Автор: Joseph Ayoub, колишній керівник досліджень у сфері шифрування Citi Group
Компіляція: Shenchao TechFlow
Резюме: від премії до знижки, фінансова алхімія Сейлора наближається до завершення.
Вступ
Останній раз, коли шифрування валюти переживало "традиційну" бульбашку, був у четвертому кварталі 2017 року. Тоді ринок демонстрував вражаючі двозначні, а навіть і тризначні відсоткові добові прирости, біржі не витримували навантаження через різке зростання попиту, нові учасники масово приходили, спекулятивні ICO (первинні пропозиції токенів) з'являлися один за одним, обсяги торгів досягали історичного максимуму, ринок зустрічав нову парадигму, нові висоти, навіть розкішний досвід першого класу. Це була остання основна, традиційна бульбашка роздрібних інвесторів у сфері шифрування валюти, з моменту народження першої "без довіри" однорангової валюти пройшло вже 9 років.
Час швидко переходить на 4 роки вперед, шифрування валюти зустрічає другий великий міхур, який цього разу є більшим, складнішим і включає нову парадигму алгоритмічних стабільних монет (як-от Luna та Terra), а також супроводжується деякими злочинами «повторного забезпечення» (як-от FTX та Alameda). Ця так звана «інновація» настільки складна, що мало хто насправді розуміє, як працює найбільша схема Понці. Проте, як і в кожній новій парадигмі, учасники переконані, що це нова форма фінансового інженерії, нова інноваційна модель, і якщо ви не розумієте, то ніхто не має часу, щоб пояснити вам.
Обвал найбільшого в історії пірамідального шахрайства серед дрібних інвесторів
Прибуття ери DAT (2020-2025 роки)
Ми тоді не усвідомлювали, що MicroStrategy Майкла Сейлора, заснована у 2020 році, стане насінням, що спонукає інституційні фонди знову розміщувати кошти в біткоїн, і все це почалося з різкого краху біткоїна у 2022 році [1]. До 2025 року «фінансова алхімія» Сейлора стала основним рушійним фактором попиту на маржинальні покупки криптовалют сьогодні. Як і в 2021 році, справжніх зрозумілих механізмів цього нового парадигмального фінансового інженерства залишилося дуже мало. Проте, люди, які пережили ті минулі «небезпечні часи», поступово стають більш настороженими; однак виникнення цього явища та його вторинні ефекти є ключем до розрізнення «знати, що можуть бути проблеми» та «отримувати з цього прибуток».
Новий парадигма фінансової мудрості..？
Яке основне визначення DAT?
Цифрові активи казначейства (Digital Asset Treasuries, скорочено DATs) є досить простим інструментом. Вони є традиційними акціонерними компаніями, метою яких є лише купівля цифрових активів. Нові DAT зазвичай функціонують шляхом залучення коштів від інвесторів, продажу акцій компанії та використання отриманих коштів для покупки цифрових активів. У деяких випадках вони продовжують продавати акції, розмиваючи права існуючих акціонерів, щоб продовжувати залучати кошти для покупки цифрових активів.
Розрахунок чистої вартості активів (NAV) DAT дуже простий: активи мінус зобов'язання, потім поділити на кількість акцій. Однак на ринку торгують не NAV, а mNAV, тобто ринковою оцінкою цих акцій щодо їх базових активів. Якщо інвестор платить 2 долари за кожен 1 долар експозиції до біткойна, це 100% премія. Це так звана "алхімія": у випадку премії компанія може випускати акції та купувати BTC за підвищеною ціною; в той час як у випадку знижки логіка змінюється — викуп або тиск агресивних інвесторів займає домінуюче становище.
Ця основа "алхімії" полягає в тому, що оскільки це нові продукти, вони мають такі характеристики:
A）вражаюче (SBET виріс на 2 000% протягом торгового дня)
B) висока волатильність
C）вважається новою парадигмою фінансового інжинірингу
рефлексивний маховик механізм
Отже, завдяки цьому "алхімії" MicroStrategy Сейлора протягом останніх двох років постійно торгувався з премією вище своєї чистої вартості активів, що дозволило Сейлору випускати акції та купувати більше біткоїнів, не суттєво розмиваючи права акціонерів або впливаючи на ціну акцій. У цьому випадку цей механізм також є дуже рефлексивним:
Придбання MicroStrategy може бути більш агресивним під час премії. А під час знижки борг і конвертовані облігації стають головними рушіями.
mNAV надбавка дозволяє Saylor —> випуск акцій —> купівля BTC —> зростання ціни BTC → підвищення його NAV та ціни акцій —> залучення більшої кількості інвестицій за стабільною надбавкою ——> подальше фінансування та більше покупок.[2]
Однак вперше спостерігається явище: сильна кореляція між зниженою ціною та ціною біткоїна, здається, відхилилася; це може бути результатом запуску інших DAT на ринку. Проте це може вказувати на ключову точку повороту, оскільки здатність MicroStrategy підтримувати цей механізм обертання через фінансування вже ослабла, і його премія також істотно знизилася. За цим трендом варто уважно стежити; на мою думку, ця премія навряд чи знову суттєво повернеться.
Порівняння премії/дисконту MSTR з ціною біткоїна
Безсумнівно, що з ростом чистої вартості активів DAT з 10 мільярдів доларів у 2020 році до сьогоднішніх понад 100 мільярдів доларів, цей інструмент забезпечує ринку значну ліквідність, що відповідає загальній сумі всіх біткойн ETF у 150 мільярдів доларів. У позитивних ризикових умовах усі ризикові активи, включаючи біткойн, ця механіка також надає базовим активам високо рефлексивний механізм ціноутворення [3].
шифрування валюти фінансової компанії активів чиста вартість
Чому це зруйнується
Я вважаю, що шлях розвитку цієї справи не є складним, для мене існує лише три шляхи та одна логічна висновок:
DAT продовжує торгуватися з премією вище mNAV, механізм маховика продовжує працювати, а незадоволений попит підштовхує ціни на шифрування до подальшого зростання. Це нова парадигма, що керується фінансовою алхімією.
DAT почав торгуватися зі знижкою, що призвело до поступового розв'язання ринку, поки не з'явилася примусова ліквідація та захист від банкрутства (примітка Шеньчао: один з розділів американського закону про банкрутство, що надає механізм захисту від банкрутства), врешті-решт повністю зруйнувався.
DAT почав торгуватися з дисконтом, змушений продавати основні активи для викупу акцій, погашення боргів та покриття операційних витрат. Цей процес звільнення став рекурсивним, поки ці DAT не зменшилися в обсязі, зрештою перетворившись на "привидні компанії".
Я вважаю, що ймовірність того, що DAT продовжить торгуватися з премією, вкрай низька; на мою думку, ця премія є наслідком вигоди ризикових активів за умов м'якої ліквідності, які також сприяли хорошим показникам акцій NASDAQ та загальних цін на акції. Однак, коли умови ліквідності у 2022/2023 роках звужувалися, стало очевидно, що MSTR не торгувався з премією, а навіть на короткий термін демонстрував знижку. Це перша сфера, в якій, на мою думку, існує неправильне ціноутворення — компанії DAT не повинні торгуватися з премією; насправді ці компанії повинні торгуватися з глибокою знижкою значно нижче NAV.
Первинною причиною є те, що імпліцитна вартість акціонерного капіталу цих компаній залежить від їхньої спроможності створювати вартість для акціонерів; традиційні компанії досягають цього через дивіденди, викуп акцій, злиття, розширення бізнесу тощо. А DAT не має такої спроможності, їх єдина можливість полягає в випуску акцій, випуску боргу або проведенні деяких незначних фінансових операцій, таких як заставне забезпечення, але це в основному не має істотного впливу. То в чому ж цінність володіння акціями цих компаній? Теоретично, вартість цих DAT полягає в їхній спроможності повернути свою чисту вартість активів акціонерам, інакше їхня вартість акцій не має великого значення. Але враховуючи, що ці інструменти не змогли реалізувати цю можливість, а деякі компанії навіть обіцяють ніколи не продавати свої активи, в цьому випадку вартість цих акцій залежить лише від ціни, яку ринок готовий за них заплатити.
В кінці, вартість акцій тепер залежить від:
Можливість створення премії майбутніми покупцями (на основі здатності DAT постійно залучати кошти з премією).
Ціна базового активу та ліквідність ринку для поглинання продажу.
Імовірність викупу акцій за чистою вартістю активів.
Якщо DAT зможе повернути капітал акціонерам, це буде схоже на ETF. Але оскільки вони не можуть цього зробити, я вважаю, що вони ближчі до закритих фондів (Closed-End Fund). Чому? Тому що вони є інструментом, який володіє базовими активами, але не має жодного механізму для розподілу вартості цих активів серед інвесторів. Для тих, хто має гарну пам'ять, це явно нагадує мені про GBTC та ETHE, які у 2022 році пережили подібну ситуацію під час значного розв'язання, коли премія закритих фондів швидко перетворилася на знижку [4].
Ця розблокування по суті базується на оцінці імпліцитної ймовірності ліквідності та можливості майбутнього перетворення. Оскільки GBTC та DAT не можуть здійснити викуп, на ринку з високою ліквідністю та великим попитом ціна встановлюється з премією, але коли ціна базового активу падає і починає звужуватися, ця дисконтна ціна стає дуже очевидною, знижка трustу навіть досягає 50% від NAV. Врешті-решт, ця "знижка" NAV відображає ціну, яку інвестори готові заплатити за актив, який не може логічно або передбачувано розподілити цінність NAV серед власників трustу; отже, ціноутворення базується на потенціалі досягнення цієї мети в майбутньому та на попиті на ліквідність.
Довіра до ринку та ліквідність зменшуються, премія на фонд Grayscale Bitcoin поступово обрушується.
Борги та субординований ризик
Так само, крім повернення капіталу, є два єдині способи, якими DAT може створити вартість для акціонерів: через фінансовий менеджмент (наприклад, заставу) або через запозичення. Якщо ми побачимо, що DAT починає масово позичати, це буде сигналом, що масове розблокування може бути на порозі, хоча я вважаю, що ймовірність запозичення нижча. У будь-якому випадку, ці два способи створення вартості значно не можуть зрівнятися з акціонерною вартістю активів, що належать компанії, тому це невільно нагадує про GBTC. Якщо цей аналіз вірний, інвестори рано чи пізно усвідомлять це, і довіра в кінцевому підсумку буде розбита, що призведе до зменшення премії до знижки і, можливо, викличе продаж базових активів.
Зараз я вважаю, що ймовірність примусового ліквідації або банкрутства через ліквідацію важелів або боргів також є дуже низькою. Це пов'язано з тим, що на даний момент рівень боргу недостатній, щоб створити проблеми для MicroStrategy або інших DAT, враховуючи, що ці трасти більше схильні до фінансування через емісію акцій. Наприклад, у MicroStrategy борг становить 8,2 мільярда доларів, і вона володіє 630 тисячами біткойнів; ціна біткойна має впасти нижче 13 000 доларів, щоб виникла ситуація, коли борг перевищує активи, а я вважаю, що така ситуація є надзвичайно малоймовірною [5]. BMNR та інші DAT, пов'язані з Ethereum, майже не мають важелів, тому примусова ліквідація також навряд чи стане основним ризиком. На противагу цьому, інші DAT, крім MSTR, скоріше за все, поступово ліквідуються через агресивні поглинання або голосування акціонерів і повертають капітал акціонерам. Усі придбані біткойни та ефіри, можливо, повернуться безпосередньо на ринок, щоб знову обертатися.
Вибір Сейлора
Хоча Сайлор володіє лише близько 20% акцій MicroStrategy, він має понад 50% голосів. Таким чином, майже неможливо, щоб агресивні фонди або інвесторські альянси могли примусити до продажу акцій. Наслідком такої ситуації може бути те, що якщо MSTR почне торгуватися з великою знижкою, а інвестори не зможуть примусово викупити акції, це може призвести до позовів інвесторів або регуляторного нагляду, що може ще більше негативно вплинути на ціну акцій.
Заборгованість все ще значно нижча за чисту вартість активів, mNAV все ще перебуває в стані премії.
В цілому, я стурбований тим, що ринок може досягти точки насичення, в якій додаткові DAT більше не вплинуть на ціну, що посилює рефлексивність цих механізмів. Коли ринкова пропозиція буде достатня для поглинання штучно створеного та незрілого попиту на DAT, процес розблокування почнеться. На мій погляд, таке майбутнє може бути не таким вже й далеким. Це здається зовсім близьким у майбутньому.
Проте теорія «боргу» Сейлора була сильно перебільшена. Його нинішня позиція недостатня для того, щоб у короткостроковій перспективі створити суттєві проблеми. На мою думку, його конвертовані облігації врешті-решт доведеться викупити за номінальною вартістю, оскільки, якщо скоригована чиста вартість активів (mNAV) знизиться, його акції можуть суттєво впасти.
Однією з ключових речей, на які слід звернути увагу, є те, чи буде Saylor викуповувати акції шляхом випуску більше боргових зобов'язань, коли скоригована чиста вартість активів впаде нижче 1. Я вважаю, що ймовірність того, що цей підхід вирішить проблему mNAV, є дуже низькою, оскільки, як тільки впевненість інвесторів буде підірвана, важко її відновити. Отже, постійний випуск боргу для компенсації проблеми mNAV може виявитися ризикованим шляхом. Крім того, якщо mNAV продовжить знижуватися, MSTR стане все важче випускати більше боргу для покриття своїх зобов'язань, що ще більше вплине на його кредитний рейтинг та попит інвесторів на його продукцію. У такій ситуації випуск більше боргу може викликати рефлексивну спіраль спадання:
mNAV знижується → довіра інвесторів знижується → Saylor випускає боргові зобов'язання для викупу акцій → довіра інвесторів все ще низька → mNAV продовжує знижуватися → тиск зростає → більше випусків боргу (в короткостроковій перспективі борг має досягти значного рівня важелів, щоб становити небезпеку).
Saylor розглядає можливість викупу акцій шляхом випуску боргу — потенційно небезпечний шлях.
Регулювання та історичні прецеденти
У поточних умовах існує два більш ймовірних сценарії:
MicroStrategy стикається з колективним позовом інвесторів, який вимагає повернення капіталу акціонерів до чистої вартості активів;
Регуляторні органи проводять перевірку. Перша з цих ситуацій є відносно зрозумілою і може виникнути при значній знижці (нижче 0.7 мNAV). Друга ж ситуація є більш складною і має історичні прецеденти.
Історія показує, що коли компанії на поверхні маскуються під операційні підприємства, але насправді виступають як інвестиційні інструменти, регулятори можуть втрутитися. Наприклад, у 40-х роках XX століття компанію Tonopah Mining визнали інвестиційною компанією через її основні активи у цінних паперах [6]. А у 2021 році GBTC та ETHE торгувалися з дуже високими преміями, але потім впали до знижки в 50%. Коли інвестори отримували прибуток, регулятори вибирали ігнорувати це, але коли роздрібні інвестори зазнавали збитків, наратив змінювався, що в кінцевому підсумку змусило їх перетворитися на ETF.
Ситуація MicroStrategy подібна до цієї. Хоча вона все ще називає себе програмною компанією, 99% її вартості походить від біткоїна. Насправді, її акції виконують роль незареєстрованого закритого фонду, і у них немає механізму викупу. Ця різниця може підтримуватися лише під час сильного ринку.
Якщо DAT продовжуватиме торгуватися за зниженою ціною, регулятори можуть повторно класифікувати його як інвестиційну компанію, обмежити кредитне плече, накласти фідуціарні зобов'язання або вимагати примусового викупу. Вони навіть можуть повністю закрити «колесо» моделі випуску акцій. Те, що колись вважалося фінансовою алхімією під час премії, може бути визначено як хижацька поведінка під час знижки. Це, можливо, є справжньою вразливістю Saylor.
Що таке головні новини?
Я вже натякнув на можливі ситуації, тепер я зроблю кілька прямих прогнозів:
Більше DAT продовжить запускатися для активів з вищими ризиками та спекулятивністю, що свідчить про те, що ліквіднісні цикли незабаром досягнуть піку.
Pepe, Bonk, Fartcoin, та інші
Конкуренція між DAT буде розмивати та насичувати ринок, що призведе до суттєвого зниження премії mNAV.
Динаміка оцінки DAT поступово наближатиметься до закритих фондів.
Цю тенденцію можна зафіксувати через угоди «шортинг акцій/лонгування базового активу» для отримання премії mNAV.
Ці види угод супроводжуватимуться витратами на капітал і ризиками виконання. Крім того, використання OTM (поза грошима) опціонів також є простішим способом висловлення.
Протягом наступних 12 місяців більшість DAT торгуватиметься з дисконтом нижче mNAV, що стане ключовим моментом для зміни цін на ринку шифрування на ведмежий.
Випуск акцій зупинено. Без нових фінансових вливань ці компанії перетворяться на "мертві підприємства" з статичним балансом. Немає зростаючого колеса → Немає нових покупців → Знижка триває.
MicroStrategy може зіткнутися з колективним позовом інвесторів або регуляторним контролем, що може поставити під сумнів її зобов'язання "ніколи не продавати біткойни".
Це знаменує початок кінця.
Оскільки ціна в процесі зниження має рефлексивний вплив на базовий актив, позитивна оцінка фінансової інженерії та «алхімії» швидко перетвориться на негативну.
Думка про Сейлора, Тома Лі та інших зміниться з "генія" на "шахрая"
Деякі DAT можуть використовуватися на ринку для розв'язання проблем з борговими інструментами, або для викупу акцій, або для придбання більше активів → це сигнал про наближення краху.
Відповідні торгові стратегії полягають у використанні боргового важеля та збільшенні коротких преміальних позицій.
Радикальний фонд може придбати частки певного DAT за зниженою ціною і чинити тиск або примусити його до ліквідації та розподілу активів.
Принаймні один радикальний фонд (такий як фонди Elliott і Fir Tree) купуватиме DAT позиції з великою знижкою, спонукатиме до ліквідації та примусово повертатиме BTC/ETH акціонерам. Це створить прецедент.
Регуляторне втручання:
SEC може примусити до виконання правил розкриття або заходів захисту інвесторів. Історично, закриті фонди з тривалими знижками спонукали до реформування регулювання.
Джерела
[1] Прес-реліз MicroStrategy
[2] MicroStrategy ТРЦ 10-К (2023)
[3] Bloomberg – "Компанії крипто-казначейства тепер контролюють $100 млрд у цифрових активах"
[4] Financial Times – «Довіра до біткойнів у сірих відтінках скочується до 50%» (Dec 2022).
[5] подання MicroStrategy Q2 2025 за 10-Q.
[6] SEC проти Tonopah Mining Co. (1940s рішення щодо статусу інвестиційної компанії).
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Шифрування фінансової компанії: від "фінансової алхімії" до зворотного відліку ліквідації
Автор: Joseph Ayoub, колишній керівник досліджень у сфері шифрування Citi Group
Компіляція: Shenchao TechFlow
Резюме: від премії до знижки, фінансова алхімія Сейлора наближається до завершення.
Вступ
Останній раз, коли шифрування валюти переживало "традиційну" бульбашку, був у четвертому кварталі 2017 року. Тоді ринок демонстрував вражаючі двозначні, а навіть і тризначні відсоткові добові прирости, біржі не витримували навантаження через різке зростання попиту, нові учасники масово приходили, спекулятивні ICO (первинні пропозиції токенів) з'являлися один за одним, обсяги торгів досягали історичного максимуму, ринок зустрічав нову парадигму, нові висоти, навіть розкішний досвід першого класу. Це була остання основна, традиційна бульбашка роздрібних інвесторів у сфері шифрування валюти, з моменту народження першої "без довіри" однорангової валюти пройшло вже 9 років.
Час швидко переходить на 4 роки вперед, шифрування валюти зустрічає другий великий міхур, який цього разу є більшим, складнішим і включає нову парадигму алгоритмічних стабільних монет (як-от Luna та Terra), а також супроводжується деякими злочинами «повторного забезпечення» (як-от FTX та Alameda). Ця так звана «інновація» настільки складна, що мало хто насправді розуміє, як працює найбільша схема Понці. Проте, як і в кожній новій парадигмі, учасники переконані, що це нова форма фінансового інженерії, нова інноваційна модель, і якщо ви не розумієте, то ніхто не має часу, щоб пояснити вам.
Обвал найбільшого в історії пірамідального шахрайства серед дрібних інвесторів
Прибуття ери DAT (2020-2025 роки)
Ми тоді не усвідомлювали, що MicroStrategy Майкла Сейлора, заснована у 2020 році, стане насінням, що спонукає інституційні фонди знову розміщувати кошти в біткоїн, і все це почалося з різкого краху біткоїна у 2022 році [1]. До 2025 року «фінансова алхімія» Сейлора стала основним рушійним фактором попиту на маржинальні покупки криптовалют сьогодні. Як і в 2021 році, справжніх зрозумілих механізмів цього нового парадигмального фінансового інженерства залишилося дуже мало. Проте, люди, які пережили ті минулі «небезпечні часи», поступово стають більш настороженими; однак виникнення цього явища та його вторинні ефекти є ключем до розрізнення «знати, що можуть бути проблеми» та «отримувати з цього прибуток».
Новий парадигма фінансової мудрості..？
Яке основне визначення DAT?
Цифрові активи казначейства (Digital Asset Treasuries, скорочено DATs) є досить простим інструментом. Вони є традиційними акціонерними компаніями, метою яких є лише купівля цифрових активів. Нові DAT зазвичай функціонують шляхом залучення коштів від інвесторів, продажу акцій компанії та використання отриманих коштів для покупки цифрових активів. У деяких випадках вони продовжують продавати акції, розмиваючи права існуючих акціонерів, щоб продовжувати залучати кошти для покупки цифрових активів.
Розрахунок чистої вартості активів (NAV) DAT дуже простий: активи мінус зобов'язання, потім поділити на кількість акцій. Однак на ринку торгують не NAV, а mNAV, тобто ринковою оцінкою цих акцій щодо їх базових активів. Якщо інвестор платить 2 долари за кожен 1 долар експозиції до біткойна, це 100% премія. Це так звана "алхімія": у випадку премії компанія може випускати акції та купувати BTC за підвищеною ціною; в той час як у випадку знижки логіка змінюється — викуп або тиск агресивних інвесторів займає домінуюче становище.
Ця основа "алхімії" полягає в тому, що оскільки це нові продукти, вони мають такі характеристики:
A）вражаюче (SBET виріс на 2 000% протягом торгового дня)
B) висока волатильність
C）вважається новою парадигмою фінансового інжинірингу
рефлексивний маховик механізм
Отже, завдяки цьому "алхімії" MicroStrategy Сейлора протягом останніх двох років постійно торгувався з премією вище своєї чистої вартості активів, що дозволило Сейлору випускати акції та купувати більше біткоїнів, не суттєво розмиваючи права акціонерів або впливаючи на ціну акцій. У цьому випадку цей механізм також є дуже рефлексивним:
Придбання MicroStrategy може бути більш агресивним під час премії. А під час знижки борг і конвертовані облігації стають головними рушіями.
mNAV надбавка дозволяє Saylor —> випуск акцій —> купівля BTC —> зростання ціни BTC → підвищення його NAV та ціни акцій —> залучення більшої кількості інвестицій за стабільною надбавкою ——> подальше фінансування та більше покупок.[2]
Однак вперше спостерігається явище: сильна кореляція між зниженою ціною та ціною біткоїна, здається, відхилилася; це може бути результатом запуску інших DAT на ринку. Проте це може вказувати на ключову точку повороту, оскільки здатність MicroStrategy підтримувати цей механізм обертання через фінансування вже ослабла, і його премія також істотно знизилася. За цим трендом варто уважно стежити; на мою думку, ця премія навряд чи знову суттєво повернеться.
Порівняння премії/дисконту MSTR з ціною біткоїна
Безсумнівно, що з ростом чистої вартості активів DAT з 10 мільярдів доларів у 2020 році до сьогоднішніх понад 100 мільярдів доларів, цей інструмент забезпечує ринку значну ліквідність, що відповідає загальній сумі всіх біткойн ETF у 150 мільярдів доларів. У позитивних ризикових умовах усі ризикові активи, включаючи біткойн, ця механіка також надає базовим активам високо рефлексивний механізм ціноутворення [3].
шифрування валюти фінансової компанії активів чиста вартість
Чому це зруйнується
Я вважаю, що шлях розвитку цієї справи не є складним, для мене існує лише три шляхи та одна логічна висновок:
DAT продовжує торгуватися з премією вище mNAV, механізм маховика продовжує працювати, а незадоволений попит підштовхує ціни на шифрування до подальшого зростання. Це нова парадигма, що керується фінансовою алхімією.
DAT почав торгуватися зі знижкою, що призвело до поступового розв'язання ринку, поки не з'явилася примусова ліквідація та захист від банкрутства (примітка Шеньчао: один з розділів американського закону про банкрутство, що надає механізм захисту від банкрутства), врешті-решт повністю зруйнувався.
DAT почав торгуватися з дисконтом, змушений продавати основні активи для викупу акцій, погашення боргів та покриття операційних витрат. Цей процес звільнення став рекурсивним, поки ці DAT не зменшилися в обсязі, зрештою перетворившись на "привидні компанії".
Я вважаю, що ймовірність того, що DAT продовжить торгуватися з премією, вкрай низька; на мою думку, ця премія є наслідком вигоди ризикових активів за умов м'якої ліквідності, які також сприяли хорошим показникам акцій NASDAQ та загальних цін на акції. Однак, коли умови ліквідності у 2022/2023 роках звужувалися, стало очевидно, що MSTR не торгувався з премією, а навіть на короткий термін демонстрував знижку. Це перша сфера, в якій, на мою думку, існує неправильне ціноутворення — компанії DAT не повинні торгуватися з премією; насправді ці компанії повинні торгуватися з глибокою знижкою значно нижче NAV.
Первинною причиною є те, що імпліцитна вартість акціонерного капіталу цих компаній залежить від їхньої спроможності створювати вартість для акціонерів; традиційні компанії досягають цього через дивіденди, викуп акцій, злиття, розширення бізнесу тощо. А DAT не має такої спроможності, їх єдина можливість полягає в випуску акцій, випуску боргу або проведенні деяких незначних фінансових операцій, таких як заставне забезпечення, але це в основному не має істотного впливу. То в чому ж цінність володіння акціями цих компаній? Теоретично, вартість цих DAT полягає в їхній спроможності повернути свою чисту вартість активів акціонерам, інакше їхня вартість акцій не має великого значення. Але враховуючи, що ці інструменти не змогли реалізувати цю можливість, а деякі компанії навіть обіцяють ніколи не продавати свої активи, в цьому випадку вартість цих акцій залежить лише від ціни, яку ринок готовий за них заплатити.
В кінці, вартість акцій тепер залежить від:
Можливість створення премії майбутніми покупцями (на основі здатності DAT постійно залучати кошти з премією).
Ціна базового активу та ліквідність ринку для поглинання продажу.
Імовірність викупу акцій за чистою вартістю активів.
Якщо DAT зможе повернути капітал акціонерам, це буде схоже на ETF. Але оскільки вони не можуть цього зробити, я вважаю, що вони ближчі до закритих фондів (Closed-End Fund). Чому? Тому що вони є інструментом, який володіє базовими активами, але не має жодного механізму для розподілу вартості цих активів серед інвесторів. Для тих, хто має гарну пам'ять, це явно нагадує мені про GBTC та ETHE, які у 2022 році пережили подібну ситуацію під час значного розв'язання, коли премія закритих фондів швидко перетворилася на знижку [4].
Ця розблокування по суті базується на оцінці імпліцитної ймовірності ліквідності та можливості майбутнього перетворення. Оскільки GBTC та DAT не можуть здійснити викуп, на ринку з високою ліквідністю та великим попитом ціна встановлюється з премією, але коли ціна базового активу падає і починає звужуватися, ця дисконтна ціна стає дуже очевидною, знижка трustу навіть досягає 50% від NAV. Врешті-решт, ця "знижка" NAV відображає ціну, яку інвестори готові заплатити за актив, який не може логічно або передбачувано розподілити цінність NAV серед власників трustу; отже, ціноутворення базується на потенціалі досягнення цієї мети в майбутньому та на попиті на ліквідність.
Довіра до ринку та ліквідність зменшуються, премія на фонд Grayscale Bitcoin поступово обрушується.
Борги та субординований ризик
Так само, крім повернення капіталу, є два єдині способи, якими DAT може створити вартість для акціонерів: через фінансовий менеджмент (наприклад, заставу) або через запозичення. Якщо ми побачимо, що DAT починає масово позичати, це буде сигналом, що масове розблокування може бути на порозі, хоча я вважаю, що ймовірність запозичення нижча. У будь-якому випадку, ці два способи створення вартості значно не можуть зрівнятися з акціонерною вартістю активів, що належать компанії, тому це невільно нагадує про GBTC. Якщо цей аналіз вірний, інвестори рано чи пізно усвідомлять це, і довіра в кінцевому підсумку буде розбита, що призведе до зменшення премії до знижки і, можливо, викличе продаж базових активів.
Зараз я вважаю, що ймовірність примусового ліквідації або банкрутства через ліквідацію важелів або боргів також є дуже низькою. Це пов'язано з тим, що на даний момент рівень боргу недостатній, щоб створити проблеми для MicroStrategy або інших DAT, враховуючи, що ці трасти більше схильні до фінансування через емісію акцій. Наприклад, у MicroStrategy борг становить 8,2 мільярда доларів, і вона володіє 630 тисячами біткойнів; ціна біткойна має впасти нижче 13 000 доларів, щоб виникла ситуація, коли борг перевищує активи, а я вважаю, що така ситуація є надзвичайно малоймовірною [5]. BMNR та інші DAT, пов'язані з Ethereum, майже не мають важелів, тому примусова ліквідація також навряд чи стане основним ризиком. На противагу цьому, інші DAT, крім MSTR, скоріше за все, поступово ліквідуються через агресивні поглинання або голосування акціонерів і повертають капітал акціонерам. Усі придбані біткойни та ефіри, можливо, повернуться безпосередньо на ринок, щоб знову обертатися.
Вибір Сейлора
Хоча Сайлор володіє лише близько 20% акцій MicroStrategy, він має понад 50% голосів. Таким чином, майже неможливо, щоб агресивні фонди або інвесторські альянси могли примусити до продажу акцій. Наслідком такої ситуації може бути те, що якщо MSTR почне торгуватися з великою знижкою, а інвестори не зможуть примусово викупити акції, це може призвести до позовів інвесторів або регуляторного нагляду, що може ще більше негативно вплинути на ціну акцій.
Заборгованість все ще значно нижча за чисту вартість активів, mNAV все ще перебуває в стані премії.
В цілому, я стурбований тим, що ринок може досягти точки насичення, в якій додаткові DAT більше не вплинуть на ціну, що посилює рефлексивність цих механізмів. Коли ринкова пропозиція буде достатня для поглинання штучно створеного та незрілого попиту на DAT, процес розблокування почнеться. На мій погляд, таке майбутнє може бути не таким вже й далеким. Це здається зовсім близьким у майбутньому.
Проте теорія «боргу» Сейлора була сильно перебільшена. Його нинішня позиція недостатня для того, щоб у короткостроковій перспективі створити суттєві проблеми. На мою думку, його конвертовані облігації врешті-решт доведеться викупити за номінальною вартістю, оскільки, якщо скоригована чиста вартість активів (mNAV) знизиться, його акції можуть суттєво впасти.
Однією з ключових речей, на які слід звернути увагу, є те, чи буде Saylor викуповувати акції шляхом випуску більше боргових зобов'язань, коли скоригована чиста вартість активів впаде нижче 1. Я вважаю, що ймовірність того, що цей підхід вирішить проблему mNAV, є дуже низькою, оскільки, як тільки впевненість інвесторів буде підірвана, важко її відновити. Отже, постійний випуск боргу для компенсації проблеми mNAV може виявитися ризикованим шляхом. Крім того, якщо mNAV продовжить знижуватися, MSTR стане все важче випускати більше боргу для покриття своїх зобов'язань, що ще більше вплине на його кредитний рейтинг та попит інвесторів на його продукцію. У такій ситуації випуск більше боргу може викликати рефлексивну спіраль спадання:
mNAV знижується → довіра інвесторів знижується → Saylor випускає боргові зобов'язання для викупу акцій → довіра інвесторів все ще низька → mNAV продовжує знижуватися → тиск зростає → більше випусків боргу (в короткостроковій перспективі борг має досягти значного рівня важелів, щоб становити небезпеку).
Saylor розглядає можливість викупу акцій шляхом випуску боргу — потенційно небезпечний шлях.
Регулювання та історичні прецеденти
У поточних умовах існує два більш ймовірних сценарії:
MicroStrategy стикається з колективним позовом інвесторів, який вимагає повернення капіталу акціонерів до чистої вартості активів;
Регуляторні органи проводять перевірку. Перша з цих ситуацій є відносно зрозумілою і може виникнути при значній знижці (нижче 0.7 мNAV). Друга ж ситуація є більш складною і має історичні прецеденти.
Історія показує, що коли компанії на поверхні маскуються під операційні підприємства, але насправді виступають як інвестиційні інструменти, регулятори можуть втрутитися. Наприклад, у 40-х роках XX століття компанію Tonopah Mining визнали інвестиційною компанією через її основні активи у цінних паперах [6]. А у 2021 році GBTC та ETHE торгувалися з дуже високими преміями, але потім впали до знижки в 50%. Коли інвестори отримували прибуток, регулятори вибирали ігнорувати це, але коли роздрібні інвестори зазнавали збитків, наратив змінювався, що в кінцевому підсумку змусило їх перетворитися на ETF.
Ситуація MicroStrategy подібна до цієї. Хоча вона все ще називає себе програмною компанією, 99% її вартості походить від біткоїна. Насправді, її акції виконують роль незареєстрованого закритого фонду, і у них немає механізму викупу. Ця різниця може підтримуватися лише під час сильного ринку.
Якщо DAT продовжуватиме торгуватися за зниженою ціною, регулятори можуть повторно класифікувати його як інвестиційну компанію, обмежити кредитне плече, накласти фідуціарні зобов'язання або вимагати примусового викупу. Вони навіть можуть повністю закрити «колесо» моделі випуску акцій. Те, що колись вважалося фінансовою алхімією під час премії, може бути визначено як хижацька поведінка під час знижки. Це, можливо, є справжньою вразливістю Saylor.
Що таке головні новини?
Я вже натякнув на можливі ситуації, тепер я зроблю кілька прямих прогнозів:
Більше DAT продовжить запускатися для активів з вищими ризиками та спекулятивністю, що свідчить про те, що ліквіднісні цикли незабаром досягнуть піку.
Pepe, Bonk, Fartcoin, та інші
Конкуренція між DAT буде розмивати та насичувати ринок, що призведе до суттєвого зниження премії mNAV.
Динаміка оцінки DAT поступово наближатиметься до закритих фондів.
Цю тенденцію можна зафіксувати через угоди «шортинг акцій/лонгування базового активу» для отримання премії mNAV.
Ці види угод супроводжуватимуться витратами на капітал і ризиками виконання. Крім того, використання OTM (поза грошима) опціонів також є простішим способом висловлення.
Протягом наступних 12 місяців більшість DAT торгуватиметься з дисконтом нижче mNAV, що стане ключовим моментом для зміни цін на ринку шифрування на ведмежий.
Випуск акцій зупинено. Без нових фінансових вливань ці компанії перетворяться на "мертві підприємства" з статичним балансом. Немає зростаючого колеса → Немає нових покупців → Знижка триває.
MicroStrategy може зіткнутися з колективним позовом інвесторів або регуляторним контролем, що може поставити під сумнів її зобов'язання "ніколи не продавати біткойни".
Це знаменує початок кінця.
Оскільки ціна в процесі зниження має рефлексивний вплив на базовий актив, позитивна оцінка фінансової інженерії та «алхімії» швидко перетвориться на негативну.
Думка про Сейлора, Тома Лі та інших зміниться з "генія" на "шахрая"
Деякі DAT можуть використовуватися на ринку для розв'язання проблем з борговими інструментами, або для викупу акцій, або для придбання більше активів → це сигнал про наближення краху.
Відповідні торгові стратегії полягають у використанні боргового важеля та збільшенні коротких преміальних позицій.
Радикальний фонд може придбати частки певного DAT за зниженою ціною і чинити тиск або примусити його до ліквідації та розподілу активів.
Принаймні один радикальний фонд (такий як фонди Elliott і Fir Tree) купуватиме DAT позиції з великою знижкою, спонукатиме до ліквідації та примусово повертатиме BTC/ETH акціонерам. Це створить прецедент.
Регуляторне втручання:
SEC може примусити до виконання правил розкриття або заходів захисту інвесторів. Історично, закриті фонди з тривалими знижками спонукали до реформування регулювання.
Джерела
[1] Прес-реліз MicroStrategy
[2] MicroStrategy ТРЦ 10-К (2023)
[3] Bloomberg – "Компанії крипто-казначейства тепер контролюють $100 млрд у цифрових активах"
[4] Financial Times – «Довіра до біткойнів у сірих відтінках скочується до 50%» (Dec 2022).
[5] подання MicroStrategy Q2 2025 за 10-Q.
[6] SEC проти Tonopah Mining Co. (1940s рішення щодо статусу інвестиційної компанії).