Автор: Joseph Ayoub, бывший руководитель исследований в области шифрования Citigroup
Компиляция: Shenchao TechFlow
Резюме: от премии к дисконту, финансовая алхимия Сэйлора подойдёт к концу.
Введение
Шифрование валюты в последний раз переживало «традиционный» пузырь в четвертом квартале 2017 года, когда рынок демонстрировал потрясающие двузначные, а иногда и трехзначные процентные суточные приросты, биржи были перегружены из-за резкого роста спроса, новые участники устремились, спекулятивные ICO (первичные предложения токенов) появлялись одно за другим, объем торгов достиг рекордных уровней, рынок встретил новую парадигму, новую высоту, даже роскошный опыт первого класса. Это был последний раз, когда в области шифрования валюты наблюдался мейнстримный, традиционный пузырь розничных инвесторов, с тех пор как прошло 9 лет с момента появления первой «безопасной» одноранговой валюты.
Время перемотки вперед на 4 года, шифрование валюты встретило второй основной пузырь, который оказался больше, более сложным и включил в себя новый парадигму алгоритмических стабильных монет (таких как Luna и Terra), а также был связан с некоторыми преступлениями «повторного залога» (такими как FTX и Alameda). Эта так называемая «инновация» настолько сложна, что немногие действительно понимают, как работает крупнейшая пирамида среди них. Тем не менее, как и с каждой новой парадигмой, участники твердо верят, что это новая форма финансовой инженерии, новый инновационный подход, и если вы не понимаете, то никто не имеет времени объяснить вам.
Крах крупнейшей схемы Понци для розничных инвесторов
Период DAT (2020-2025 годы)
Мы тогда не осознавали, что MicroStrategy Майкла Сейлора, основанная в 2020 году, станет семенем, которое подтолкнет институциональные инвестиции к перераспределению в биткойн, и все это началось с резкого обрушения биткойна в 2022 году [1]. К 2025 году "финансовая алхимия" Сейлора стала ключевым двигателем спроса со стороны маржинальных покупателей криптовалюты. Подобно 2021 году, на самом деле лишь немногие понимают эту новую парадигму финансовой инженерии. Тем не менее, люди, пережившие прошлые "опасные времена", постепенно начинают проявлять большую бдительность; однако, возникновение этого явления и его вторичные эффекты как раз и являются ключом к различению "знания о возможных проблемах" и "извлечения прибыли из этого".
Новая парадигма финансового интеллекта..?
Каково основное определение DAT?
Цифровые активы казначейства (Digital Asset Treasuries, сокращенно DATs) являются довольно простым инструментом. Это традиционные акционерные компании, единственной целью которых является покупка цифровых активов. Новые DAT обычно функционируют, привлекая средства от инвесторов, продавая акции компании и используя полученные средства для покупки цифровых активов. В некоторых случаях они продолжают продавать акции, размывая долю существующих акционеров, чтобы продолжать привлекать средства для покупки цифровых активов.
Способ расчета чистой стоимости активов (NAV) DAT очень прост: активы минус обязательства, затем деленное на количество акций. Однако на рынке торгуется не NAV, а mNAV, то есть рыночная оценка этих акций относительно их базового актива. Если инвесторы платят 2 доллара за каждый доллар экспозиции к биткойну, это 100% премия. Это и есть так называемая «алхимия»: в случае премии компания может выпускать акции и покупать BTC с прибавленной стоимостью; в случае дисконта логика меняется — доминируют выкуп или давление со стороны агрессивных инвесторов.
Суть этого «алхимии» заключается в том, что это новые продукты, обладающие следующими характеристиками:
A）Увлекательно (SBET вырос на 2 000% в течение торгового дня)
B）высокая волатильность
C）рассматривается как новая парадигма финансовой инженерии
Рефлексивный маховик механизм
Таким образом, благодаря этой «алхимии» MicroStrategy Сайора на протяжении последних двух лет торговалась с премией выше своей чистой стоимости активов, что позволило Сайору выпускать акции и приобретать больше биткойнов, не значительно размывая долю акционеров или влияя на премию цены акций. В этом случае этот механизм также имеет очень рефлексивный характер:
Приобретения MicroStrategy могут быть более агрессивными в период премии. В то время как в период дисконта долговые обязательства и конвертируемые облигации становятся основными движущими силами.
mNAV премия позволяет Saylor —> выпуск акций —> покупка BTC —> цена BTC растет → увеличивает его NAV и цену акций —> привлекает больше инвестиций с стабильной премией ——> дальнейшее финансирование и больше покупок. [2]
Однако впервые возник феномен: сильная корреляция между скидкой и ценой биткойна, похоже, отклонилась; это может быть результатом выхода на рынок других DAT. Тем не менее, это может сигнализировать о ключевой точке поворота, поскольку способность MicroStrategy поддерживать эту маховиковую систему через финансирование уже ослабла, и его премия также значительно снизилась. За этой тенденцией стоит внимательно следить; на мой взгляд, эта премия вряд ли снова существенно вернется.
Сравнение премии/дисконтирования MSTR с ценой биткойна
Несомненно, с ростом чистой стоимости активов DAT с 10 миллиардов долларов в 2020 году до более чем 100 миллиардов долларов сегодня, этот инструмент обеспечил значительную ликвидность для рынка, сопоставимую с общей суммой всех ETF на биткойн в 150 миллиардов долларов. В условиях позитивного риска, включая биткойн, все рисковые активы, этот механизм также внедрил высоко рефлексивный ценовой механизм для базового актива [3].
Чистая стоимость активов криптовалютной казначейской компании
Почему это произойдет?
Я считаю, что развитие этой ситуации несложно, для меня существует только три пути и одно логичное заключение:
DAT продолжает торговаться с премией выше mNAV, механизм маховика продолжает работать, неудовлетворенный спрос подталкивает цены на шифрование к дальнейшему росту. Это новая парадигма, движимая финансовым алхимией.
DAT начал торговаться с дисконтом, что привело к постепенному восстановлению рынка, пока не произошли принудительные ликвидации и защита от банкротства (примечание Шеньчао: один из разделов законодательства о банкротстве США, предоставляющий механизм защиты от банкротства), в конечном итоге полностью рухнул.
DAT начал торговаться с дисконтом, был вынужден продавать базовые активы для выкупа акций, погашения долгов и покрытия операционных расходов. Этот процесс выхода стал рекурсивным, пока масштабы этих DAT не сократились, в конечном итоге став "призрачной компанией".
Я считаю, что вероятность того, что DAT будет торговаться с премией, крайне низка; на мой взгляд, эта премия является результатом того, что рискованные активы извлекают выгоду из условий избыточной ликвидности, которые также способствуют хорошим результатам акций NASDAQ и общего фондового рынка. Однако, когда условия ликвидности ужесточились в 2022/2023 годах, очевидно, что MSTR не торговался с премией, а даже временно торговался с дисконтом. Это первая область, где, как я считаю, существует ошибка в ценообразовании — компании DAT не должны торговаться с премией; на самом деле, эти компании должны торговаться с глубокой скидкой, значительно ниже NAV.
Основная причина заключается в том, что предполагаемая стоимость акций этих компаний зависит от их способности создавать ценность для акционеров; традиционные компании достигают этого через дивиденды, выкуп акций, поглощения, расширение бизнеса и т.д. Однако у DAT нет такой способности, их единственная возможность заключается в выпуске акций, выпуске долговых обязательств или проведении небольших финансовых операций, таких как залог, но это в целом не имеет значительного влияния. Так какая ценность у акций этих компаний? Теоретически, ценность этих DAT заключается в их способности возвращать свою чистую стоимость активов акционерам, иначе их стоимость акций не имеет большого смысла. Но учитывая, что эти инструменты не смогли реализовать эту возможность, и некоторые компании даже обещают никогда не продавать свои целевые активы, в этом случае ценность этих акций зависит только от цены, которую рынок готов за них заплатить.
В конечном итоге стоимость акций теперь зависит от:
Будущие покупатели создают возможность премии (основанную на способности DAT продолжать привлекать средства с премией).
Цена базового актива и ликвидность, поглощаемая рынком для продаж.
Имплицированная вероятность выкупа акций по чистой стоимости активов.
Если DAT сможет вернуть капитал акционерам, это будет похоже на ETF. Но поскольку они не могут этого сделать, я думаю, что они ближе к закрытым фондам (Closed-End Fund). Почему? Потому что они являются инструментом, который держит базовые активы, но не имеет механизма распределения стоимости этих активов среди инвесторов. Для людей с хорошей памятью это явно напоминает GBTC и ETHE, которые в 2022 году также пережили похожую ситуацию во время значительного разрыва, когда премия закрытых фондов быстро превратилась в дисконта [4].
Это расценивание по сути основано на ликвидности и подразумеваемой вероятности будущей конверсии. Учитывая, что GBTC и DAT не могут быть выкуплены, на ликвидном и востребованном рынке цены будут устанавливаться с премией, но когда цена базового актива падает и начинает сжиматься, эта скидка становится очень очевидной, и скидка доверительного управления может достигать 50% от NAV. В конечном итоге эта "скидка" от NAV отражает цену, которую инвесторы готовы заплатить за актив, который нельзя логически или предсказуемо распределить по NAV ценности среди держателей доверительного управления; таким образом, ценообразование основано на его потенциале реализовать эту цель в будущем и на спросе на ликвидность.
Уверенность на рынке и ликвидность сжимаются, премия на рынок траста Grayscale по биткойнам постепенно обрушивается.
Долги и вторичные риски
Таким образом, у DAT, помимо возврата капитала, есть только два способа создания ценности для акционеров: через финансовое управление (например, через залог) или через заимствование. Если мы увидим, что DAT начинает массово заимствовать средства, это будет сигналом о том, что массовое освобождение может произойти в ближайшем будущем, хотя я считаю, что вероятность заимствований невысока. В любом случае, эти два способа создания ценности не могут сравниться с ценностью акций, основанной на активах компании, что невольно напоминает о GBTC. Если этот анализ верен, инвесторы рано или поздно осознают это, и пузырь уверенности в конечном итоге будет лопнут, что приведет к снижению премии и переходу к дисконту, что может вызвать продажу базовых активов.
Сейчас я считаю, что вероятность принудительной ликвидации или банкротства из-за ликвидации с использованием кредитного плеча или долгов также очень низка. Это связано с тем, что текущий уровень задолженности недостаточен, чтобы создать проблемы для MicroStrategy или других DAT, учитывая, что эти трасты больше склонны к финансированию через выпуск акций. Например, у MicroStrategy долг в 8,2 миллиарда долларов, она владеет 630 000 биткойнов, и цена биткойна должна упасть ниже 13 000 долларов, чтобы возникла ситуация, при которой долг превысит активы, и я считаю, что такая ситуация крайне маловероятна [5]. У BMNR и других DAT, связанных с Ethereum, почти нет кредитного плеча, поэтому принудительная ликвидация также маловероятно станет основной риском. В отличие от этого, другие DAT, кроме MSTR, с большей вероятностью будут постепенно ликвидированы через агрессивные поглощения или голосование акционеров и вернут капитал акционерам. Все приобретенные биткойны и эфиры могут вернуться на рынок и вновь начать циркулировать.
Выбор Saylor
Хотя Saylor владеет всего около 20% акций MicroStrategy, он обладает более чем 50% голосов. Поэтому практически невозможно, чтобы агрессивные фонды или объединения инвесторов смогли принудительно продать акции. Возможные последствия этой ситуации заключаются в том, что если MSTR начнет торговаться с большой скидкой, а инвесторы не смогут принудительно выкупить акции, это может привести к судебным искам со стороны инвесторов или к监管ному надзору, что может еще больше негативно сказаться на цене акций.
Долг все еще значительно ниже чистой стоимости активов, mNAV по-прежнему находится в состоянии премии.
В целом, я беспокоюсь о том, что рынок может достичь точки насыщения, когда дополнительное шифрование DAT больше не будет влиять на цену, что усилит рефлексивность этих механизмов. Как только предложение на рынке станет достаточным, чтобы поглотить искусственно созданный и незрелый спрос на DAT, процесс выхода из ситуации начнется. На мой взгляд, такое будущее может быть не так уж далеко. Это кажется приближающимся в недалеком будущем.
Тем не менее, теория "долга" Сэйлора была сильно преувеличена. В настоящее время его доля недостаточна, чтобы в краткосрочной перспективе вызвать значительные проблемы. На мой взгляд, его конвертируемые облигации в конечном итоге придется выкупить за наличные по номинальной стоимости, поскольку, если скорректированная чистая стоимость активов (mNAV) будет продаваться с дисконтом, его доля может значительно упасть.
Важно отметить, что когда скорректированная чистая стоимость активов опускается ниже 1, будет ли Saylor выкупать акции, выпуская больше долговых обязательств. Я считаю, что этот метод имеет очень низкую вероятность решения проблемы mNAV, поскольку, как только доверие инвесторов будет подорвано, его трудно восстановить. Поэтому постоянный выпуск долговых обязательств для компенсации проблемы mNAV может быть рискованным путем. Кроме того, если mNAV продолжает снижаться, для MSTR станет все труднее покрывать свои долговые обязательства, что еще больше повлияет на его кредитный рейтинг и спрос инвесторов на его продукты. В такой ситуации выпуск большего количества долговых обязательств может вызвать рефлексивную нисходящую спираль:
mNAV снижение → Падение доверия инвесторов → Saylor выпускает долговые бумаги для выкупа акций → Доверие инвесторов по-прежнему низкое → mNAV продолжает снижаться → Увеличение давления → Выпуск большего объема долговых бумаг (в краткосрочной перспективе долговые обязательства должны достичь значительного уровня левереджа, чтобы представлять опасность).
Saylor рассматривает возможность выкупа акций путем выпуска долговых обязательств — потенциально опасный путь
Регулирование и исторические прецеденты
В текущих обстоятельствах существует два наиболее вероятных сценария:
MicroStrategy сталкивается с коллективным иском инвесторов, требующим вернуть капитал акционеров к чистой стоимости активов;
Регулирующие органы проверяют. Первый из этих случаев относительно интуитивно понятен и может произойти при значительной скидке (ниже 0,7 мNAV). Второй случай более сложен и имеет исторические прецеденты.
История показывает, что когда компании на поверхности маскируются под операционные предприятия, но на самом деле играют роль инвестиционных инструментов, регуляторы могут вмешаться. Например, в 40-х годах 20 века компания Tonopah Mining была признана инвестиционной компанией из-за своих основных владений ценными бумагами [6]. А в 2021 году GBTC и ETHE торговались с очень высоким премиумом, но затем упали до 50% дисконта. Когда инвесторы получали прибыль, регуляторы предпочитали не замечать этого, но когда розничные инвесторы терпели убытки, нарратив менялся, в конечном итоге вынуждая их преобразоваться в ETF.
Ситуация MicroStrategy похожа на это. Хотя она все еще называет себя программной компанией, 99% ее стоимости исходит от биткойна. На самом деле, ее акции выполняют роль незарегистрированного закрытого фонда, и механизма выкупа нет. Эта разница может поддерживаться только в случае сильного рынка.
Если DAT продолжит торговаться с дисконтом, регулирующие органы могут переклассифицировать его как инвестиционную компанию, ограничить кредитное плечо, наложить фидуциарные обязанности или принудительно выкупить. Они даже могут полностью закрыть модель «маховика» эмиссии акций. То, что когда-то рассматривалось как финансовая алхимия при премии, может быть определено как хищническое поведение при дисконте. Возможно, это и есть истинная уязвимость Saylor.
Что такое главные новости?
Я уже намекнул на возможные события, теперь я сделаю несколько предсказаний напрямую:
Больше DAT продолжит выходить на более рискованные и спекулятивные активы, что предвещает достижение пика ликвидностного цикла.
Pepe, Bonk, Fartcoin и другие
Конкуренция между DAT будет размывать и насыщать рынок, что приведет к значительному снижению премии mNAV.
Динамика оценки DAT будет постепенно приближаться к закрытым фондам.
Эту тенденцию можно уловить с помощью торговли "шорт-акциями/лонг-основным активом" для захвата mNAV премии.
Такие сделки будут сопровождаться затратами на капитал и рисками исполнения. Кроме того, использование OTM (невыгодных) опционов является более простым способом выражения.
В течение следующих 12 месяцев большинство DAT будет торговаться с дисконтом ниже mNAV, что станет ключевой точкой разворота цен на рынке шифрования в медвежий рынок.
Эмиссия акций прекращена. Без новых вливаний капитала эти компании станут статичными "зомби-компаниями" с застойным балансом. Нет роста → Нет новых покупателей → Постоянная скидка.
MicroStrategy может столкнуться с коллективным иском со стороны инвесторов или регуляторным контролем, что может поставить под сомнение его обязательство «никогда не продавать биткойны».
Это знаменует начало конца
С ростом цен в процессе снижения возникает рефлексивное влияние на базовые активы, положительная оценка финансовой инженерии и "алхимии" быстро трансформируется в негативную.
Мнение о Сайлере, Томе Ли и других изменится с "гения" на "мошенника"
Некоторые DAT могут использовать долговые инструменты в процессе освобождения на рынке, или для выкупа акций, или для приобретения большего количества активов → это сигнал к неминуемому краху.
Связанные торговые стратегии используют долговой рычаг и увеличивают позиции по короткому премиуму.
Радикальный фонд может приобрести акции определенного DAT по сниженной цене и оказать давление или принудить его к ликвидации и распределению активов.
По крайней мере, один радикальный фонд (например, такие как Elliott и Fir Tree) будет покупать позиции DAT с большой скидкой, подстрекая к ликвидации и принуждая вернуть BTC/ETH акционерам. Это создаст прецедент.
Регулирующее вмешательство:
SEC может принудительно проводить правила раскрытия информации или меры по защите инвесторов. Исторически сложилось так, что постоянные скидки на закрытые фонды способствовали регуляторным реформам.
Источники
[1] Пресс-релиз MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – "Компании по шифрованию казначейства теперь контролируют $100 млрд в цифровых активах"
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Шифрование финансовых хранилищ: от "финансовой алхимии" до обратного отсчета ликвидации
Автор: Joseph Ayoub, бывший руководитель исследований в области шифрования Citigroup
Компиляция: Shenchao TechFlow
Резюме: от премии к дисконту, финансовая алхимия Сэйлора подойдёт к концу.
Введение
Шифрование валюты в последний раз переживало «традиционный» пузырь в четвертом квартале 2017 года, когда рынок демонстрировал потрясающие двузначные, а иногда и трехзначные процентные суточные приросты, биржи были перегружены из-за резкого роста спроса, новые участники устремились, спекулятивные ICO (первичные предложения токенов) появлялись одно за другим, объем торгов достиг рекордных уровней, рынок встретил новую парадигму, новую высоту, даже роскошный опыт первого класса. Это был последний раз, когда в области шифрования валюты наблюдался мейнстримный, традиционный пузырь розничных инвесторов, с тех пор как прошло 9 лет с момента появления первой «безопасной» одноранговой валюты.
Время перемотки вперед на 4 года, шифрование валюты встретило второй основной пузырь, который оказался больше, более сложным и включил в себя новый парадигму алгоритмических стабильных монет (таких как Luna и Terra), а также был связан с некоторыми преступлениями «повторного залога» (такими как FTX и Alameda). Эта так называемая «инновация» настолько сложна, что немногие действительно понимают, как работает крупнейшая пирамида среди них. Тем не менее, как и с каждой новой парадигмой, участники твердо верят, что это новая форма финансовой инженерии, новый инновационный подход, и если вы не понимаете, то никто не имеет времени объяснить вам.
Крах крупнейшей схемы Понци для розничных инвесторов
Период DAT (2020-2025 годы)
Мы тогда не осознавали, что MicroStrategy Майкла Сейлора, основанная в 2020 году, станет семенем, которое подтолкнет институциональные инвестиции к перераспределению в биткойн, и все это началось с резкого обрушения биткойна в 2022 году [1]. К 2025 году "финансовая алхимия" Сейлора стала ключевым двигателем спроса со стороны маржинальных покупателей криптовалюты. Подобно 2021 году, на самом деле лишь немногие понимают эту новую парадигму финансовой инженерии. Тем не менее, люди, пережившие прошлые "опасные времена", постепенно начинают проявлять большую бдительность; однако, возникновение этого явления и его вторичные эффекты как раз и являются ключом к различению "знания о возможных проблемах" и "извлечения прибыли из этого".
Новая парадигма финансового интеллекта..?
Каково основное определение DAT?
Цифровые активы казначейства (Digital Asset Treasuries, сокращенно DATs) являются довольно простым инструментом. Это традиционные акционерные компании, единственной целью которых является покупка цифровых активов. Новые DAT обычно функционируют, привлекая средства от инвесторов, продавая акции компании и используя полученные средства для покупки цифровых активов. В некоторых случаях они продолжают продавать акции, размывая долю существующих акционеров, чтобы продолжать привлекать средства для покупки цифровых активов.
Способ расчета чистой стоимости активов (NAV) DAT очень прост: активы минус обязательства, затем деленное на количество акций. Однако на рынке торгуется не NAV, а mNAV, то есть рыночная оценка этих акций относительно их базового актива. Если инвесторы платят 2 доллара за каждый доллар экспозиции к биткойну, это 100% премия. Это и есть так называемая «алхимия»: в случае премии компания может выпускать акции и покупать BTC с прибавленной стоимостью; в случае дисконта логика меняется — доминируют выкуп или давление со стороны агрессивных инвесторов.
Суть этого «алхимии» заключается в том, что это новые продукты, обладающие следующими характеристиками:
A）Увлекательно (SBET вырос на 2 000% в течение торгового дня)
B）высокая волатильность
C）рассматривается как новая парадигма финансовой инженерии
Рефлексивный маховик механизм
Таким образом, благодаря этой «алхимии» MicroStrategy Сайора на протяжении последних двух лет торговалась с премией выше своей чистой стоимости активов, что позволило Сайору выпускать акции и приобретать больше биткойнов, не значительно размывая долю акционеров или влияя на премию цены акций. В этом случае этот механизм также имеет очень рефлексивный характер:
Приобретения MicroStrategy могут быть более агрессивными в период премии. В то время как в период дисконта долговые обязательства и конвертируемые облигации становятся основными движущими силами.
mNAV премия позволяет Saylor —> выпуск акций —> покупка BTC —> цена BTC растет → увеличивает его NAV и цену акций —> привлекает больше инвестиций с стабильной премией ——> дальнейшее финансирование и больше покупок. [2]
Однако впервые возник феномен: сильная корреляция между скидкой и ценой биткойна, похоже, отклонилась; это может быть результатом выхода на рынок других DAT. Тем не менее, это может сигнализировать о ключевой точке поворота, поскольку способность MicroStrategy поддерживать эту маховиковую систему через финансирование уже ослабла, и его премия также значительно снизилась. За этой тенденцией стоит внимательно следить; на мой взгляд, эта премия вряд ли снова существенно вернется.
Сравнение премии/дисконтирования MSTR с ценой биткойна
Несомненно, с ростом чистой стоимости активов DAT с 10 миллиардов долларов в 2020 году до более чем 100 миллиардов долларов сегодня, этот инструмент обеспечил значительную ликвидность для рынка, сопоставимую с общей суммой всех ETF на биткойн в 150 миллиардов долларов. В условиях позитивного риска, включая биткойн, все рисковые активы, этот механизм также внедрил высоко рефлексивный ценовой механизм для базового актива [3].
Чистая стоимость активов криптовалютной казначейской компании
Почему это произойдет?
Я считаю, что развитие этой ситуации несложно, для меня существует только три пути и одно логичное заключение:
DAT продолжает торговаться с премией выше mNAV, механизм маховика продолжает работать, неудовлетворенный спрос подталкивает цены на шифрование к дальнейшему росту. Это новая парадигма, движимая финансовым алхимией.
DAT начал торговаться с дисконтом, что привело к постепенному восстановлению рынка, пока не произошли принудительные ликвидации и защита от банкротства (примечание Шеньчао: один из разделов законодательства о банкротстве США, предоставляющий механизм защиты от банкротства), в конечном итоге полностью рухнул.
DAT начал торговаться с дисконтом, был вынужден продавать базовые активы для выкупа акций, погашения долгов и покрытия операционных расходов. Этот процесс выхода стал рекурсивным, пока масштабы этих DAT не сократились, в конечном итоге став "призрачной компанией".
Я считаю, что вероятность того, что DAT будет торговаться с премией, крайне низка; на мой взгляд, эта премия является результатом того, что рискованные активы извлекают выгоду из условий избыточной ликвидности, которые также способствуют хорошим результатам акций NASDAQ и общего фондового рынка. Однако, когда условия ликвидности ужесточились в 2022/2023 годах, очевидно, что MSTR не торговался с премией, а даже временно торговался с дисконтом. Это первая область, где, как я считаю, существует ошибка в ценообразовании — компании DAT не должны торговаться с премией; на самом деле, эти компании должны торговаться с глубокой скидкой, значительно ниже NAV.
Основная причина заключается в том, что предполагаемая стоимость акций этих компаний зависит от их способности создавать ценность для акционеров; традиционные компании достигают этого через дивиденды, выкуп акций, поглощения, расширение бизнеса и т.д. Однако у DAT нет такой способности, их единственная возможность заключается в выпуске акций, выпуске долговых обязательств или проведении небольших финансовых операций, таких как залог, но это в целом не имеет значительного влияния. Так какая ценность у акций этих компаний? Теоретически, ценность этих DAT заключается в их способности возвращать свою чистую стоимость активов акционерам, иначе их стоимость акций не имеет большого смысла. Но учитывая, что эти инструменты не смогли реализовать эту возможность, и некоторые компании даже обещают никогда не продавать свои целевые активы, в этом случае ценность этих акций зависит только от цены, которую рынок готов за них заплатить.
В конечном итоге стоимость акций теперь зависит от:
Будущие покупатели создают возможность премии (основанную на способности DAT продолжать привлекать средства с премией).
Цена базового актива и ликвидность, поглощаемая рынком для продаж.
Имплицированная вероятность выкупа акций по чистой стоимости активов.
Если DAT сможет вернуть капитал акционерам, это будет похоже на ETF. Но поскольку они не могут этого сделать, я думаю, что они ближе к закрытым фондам (Closed-End Fund). Почему? Потому что они являются инструментом, который держит базовые активы, но не имеет механизма распределения стоимости этих активов среди инвесторов. Для людей с хорошей памятью это явно напоминает GBTC и ETHE, которые в 2022 году также пережили похожую ситуацию во время значительного разрыва, когда премия закрытых фондов быстро превратилась в дисконта [4].
Это расценивание по сути основано на ликвидности и подразумеваемой вероятности будущей конверсии. Учитывая, что GBTC и DAT не могут быть выкуплены, на ликвидном и востребованном рынке цены будут устанавливаться с премией, но когда цена базового актива падает и начинает сжиматься, эта скидка становится очень очевидной, и скидка доверительного управления может достигать 50% от NAV. В конечном итоге эта "скидка" от NAV отражает цену, которую инвесторы готовы заплатить за актив, который нельзя логически или предсказуемо распределить по NAV ценности среди держателей доверительного управления; таким образом, ценообразование основано на его потенциале реализовать эту цель в будущем и на спросе на ликвидность.
Уверенность на рынке и ликвидность сжимаются, премия на рынок траста Grayscale по биткойнам постепенно обрушивается.
Долги и вторичные риски
Таким образом, у DAT, помимо возврата капитала, есть только два способа создания ценности для акционеров: через финансовое управление (например, через залог) или через заимствование. Если мы увидим, что DAT начинает массово заимствовать средства, это будет сигналом о том, что массовое освобождение может произойти в ближайшем будущем, хотя я считаю, что вероятность заимствований невысока. В любом случае, эти два способа создания ценности не могут сравниться с ценностью акций, основанной на активах компании, что невольно напоминает о GBTC. Если этот анализ верен, инвесторы рано или поздно осознают это, и пузырь уверенности в конечном итоге будет лопнут, что приведет к снижению премии и переходу к дисконту, что может вызвать продажу базовых активов.
Сейчас я считаю, что вероятность принудительной ликвидации или банкротства из-за ликвидации с использованием кредитного плеча или долгов также очень низка. Это связано с тем, что текущий уровень задолженности недостаточен, чтобы создать проблемы для MicroStrategy или других DAT, учитывая, что эти трасты больше склонны к финансированию через выпуск акций. Например, у MicroStrategy долг в 8,2 миллиарда долларов, она владеет 630 000 биткойнов, и цена биткойна должна упасть ниже 13 000 долларов, чтобы возникла ситуация, при которой долг превысит активы, и я считаю, что такая ситуация крайне маловероятна [5]. У BMNR и других DAT, связанных с Ethereum, почти нет кредитного плеча, поэтому принудительная ликвидация также маловероятно станет основной риском. В отличие от этого, другие DAT, кроме MSTR, с большей вероятностью будут постепенно ликвидированы через агрессивные поглощения или голосование акционеров и вернут капитал акционерам. Все приобретенные биткойны и эфиры могут вернуться на рынок и вновь начать циркулировать.
Выбор Saylor
Хотя Saylor владеет всего около 20% акций MicroStrategy, он обладает более чем 50% голосов. Поэтому практически невозможно, чтобы агрессивные фонды или объединения инвесторов смогли принудительно продать акции. Возможные последствия этой ситуации заключаются в том, что если MSTR начнет торговаться с большой скидкой, а инвесторы не смогут принудительно выкупить акции, это может привести к судебным искам со стороны инвесторов или к监管ному надзору, что может еще больше негативно сказаться на цене акций.
Долг все еще значительно ниже чистой стоимости активов, mNAV по-прежнему находится в состоянии премии.
В целом, я беспокоюсь о том, что рынок может достичь точки насыщения, когда дополнительное шифрование DAT больше не будет влиять на цену, что усилит рефлексивность этих механизмов. Как только предложение на рынке станет достаточным, чтобы поглотить искусственно созданный и незрелый спрос на DAT, процесс выхода из ситуации начнется. На мой взгляд, такое будущее может быть не так уж далеко. Это кажется приближающимся в недалеком будущем.
Тем не менее, теория "долга" Сэйлора была сильно преувеличена. В настоящее время его доля недостаточна, чтобы в краткосрочной перспективе вызвать значительные проблемы. На мой взгляд, его конвертируемые облигации в конечном итоге придется выкупить за наличные по номинальной стоимости, поскольку, если скорректированная чистая стоимость активов (mNAV) будет продаваться с дисконтом, его доля может значительно упасть.
Важно отметить, что когда скорректированная чистая стоимость активов опускается ниже 1, будет ли Saylor выкупать акции, выпуская больше долговых обязательств. Я считаю, что этот метод имеет очень низкую вероятность решения проблемы mNAV, поскольку, как только доверие инвесторов будет подорвано, его трудно восстановить. Поэтому постоянный выпуск долговых обязательств для компенсации проблемы mNAV может быть рискованным путем. Кроме того, если mNAV продолжает снижаться, для MSTR станет все труднее покрывать свои долговые обязательства, что еще больше повлияет на его кредитный рейтинг и спрос инвесторов на его продукты. В такой ситуации выпуск большего количества долговых обязательств может вызвать рефлексивную нисходящую спираль:
mNAV снижение → Падение доверия инвесторов → Saylor выпускает долговые бумаги для выкупа акций → Доверие инвесторов по-прежнему низкое → mNAV продолжает снижаться → Увеличение давления → Выпуск большего объема долговых бумаг (в краткосрочной перспективе долговые обязательства должны достичь значительного уровня левереджа, чтобы представлять опасность).
Saylor рассматривает возможность выкупа акций путем выпуска долговых обязательств — потенциально опасный путь
Регулирование и исторические прецеденты
В текущих обстоятельствах существует два наиболее вероятных сценария:
MicroStrategy сталкивается с коллективным иском инвесторов, требующим вернуть капитал акционеров к чистой стоимости активов;
Регулирующие органы проверяют. Первый из этих случаев относительно интуитивно понятен и может произойти при значительной скидке (ниже 0,7 мNAV). Второй случай более сложен и имеет исторические прецеденты.
История показывает, что когда компании на поверхности маскируются под операционные предприятия, но на самом деле играют роль инвестиционных инструментов, регуляторы могут вмешаться. Например, в 40-х годах 20 века компания Tonopah Mining была признана инвестиционной компанией из-за своих основных владений ценными бумагами [6]. А в 2021 году GBTC и ETHE торговались с очень высоким премиумом, но затем упали до 50% дисконта. Когда инвесторы получали прибыль, регуляторы предпочитали не замечать этого, но когда розничные инвесторы терпели убытки, нарратив менялся, в конечном итоге вынуждая их преобразоваться в ETF.
Ситуация MicroStrategy похожа на это. Хотя она все еще называет себя программной компанией, 99% ее стоимости исходит от биткойна. На самом деле, ее акции выполняют роль незарегистрированного закрытого фонда, и механизма выкупа нет. Эта разница может поддерживаться только в случае сильного рынка.
Если DAT продолжит торговаться с дисконтом, регулирующие органы могут переклассифицировать его как инвестиционную компанию, ограничить кредитное плечо, наложить фидуциарные обязанности или принудительно выкупить. Они даже могут полностью закрыть модель «маховика» эмиссии акций. То, что когда-то рассматривалось как финансовая алхимия при премии, может быть определено как хищническое поведение при дисконте. Возможно, это и есть истинная уязвимость Saylor.
Что такое главные новости?
Я уже намекнул на возможные события, теперь я сделаю несколько предсказаний напрямую:
Больше DAT продолжит выходить на более рискованные и спекулятивные активы, что предвещает достижение пика ликвидностного цикла.
Pepe, Bonk, Fartcoin и другие
Конкуренция между DAT будет размывать и насыщать рынок, что приведет к значительному снижению премии mNAV.
Динамика оценки DAT будет постепенно приближаться к закрытым фондам.
Эту тенденцию можно уловить с помощью торговли "шорт-акциями/лонг-основным активом" для захвата mNAV премии.
Такие сделки будут сопровождаться затратами на капитал и рисками исполнения. Кроме того, использование OTM (невыгодных) опционов является более простым способом выражения.
В течение следующих 12 месяцев большинство DAT будет торговаться с дисконтом ниже mNAV, что станет ключевой точкой разворота цен на рынке шифрования в медвежий рынок.
Эмиссия акций прекращена. Без новых вливаний капитала эти компании станут статичными "зомби-компаниями" с застойным балансом. Нет роста → Нет новых покупателей → Постоянная скидка.
MicroStrategy может столкнуться с коллективным иском со стороны инвесторов или регуляторным контролем, что может поставить под сомнение его обязательство «никогда не продавать биткойны».
Это знаменует начало конца
С ростом цен в процессе снижения возникает рефлексивное влияние на базовые активы, положительная оценка финансовой инженерии и "алхимии" быстро трансформируется в негативную.
Мнение о Сайлере, Томе Ли и других изменится с "гения" на "мошенника"
Некоторые DAT могут использовать долговые инструменты в процессе освобождения на рынке, или для выкупа акций, или для приобретения большего количества активов → это сигнал к неминуемому краху.
Связанные торговые стратегии используют долговой рычаг и увеличивают позиции по короткому премиуму.
Радикальный фонд может приобрести акции определенного DAT по сниженной цене и оказать давление или принудить его к ликвидации и распределению активов.
По крайней мере, один радикальный фонд (например, такие как Elliott и Fir Tree) будет покупать позиции DAT с большой скидкой, подстрекая к ликвидации и принуждая вернуть BTC/ETH акционерам. Это создаст прецедент.
Регулирующее вмешательство:
SEC может принудительно проводить правила раскрытия информации или меры по защите инвесторов. Исторически сложилось так, что постоянные скидки на закрытые фонды способствовали регуляторным реформам.
Источники
[1] Пресс-релиз MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – "Компании по шифрованию казначейства теперь контролируют $100 млрд в цифровых активах"
[4] Финансовый Таймс – "Грейскейл Биткойн Траст упал до 50% скидки" (Дек 2022).
[5] MicroStrategy Q2 2025 10-Q.
[6] SEC против Tonopah Mining Co. (1940-е решение о статусе инвестиционной компании ).