Autor: Joseph Ayoub, ex jefe de investigación en encriptación de Citigroup
Compilado por: Shenchao TechFlow
Resumen: De la prima al descuento, la alquimia financiera de Saylor llegará a su fin.
Introducción
La última vez que las criptomonedas experimentaron una burbuja "tradicional" fue en el cuarto trimestre de 2017, cuando el mercado mostró impresionantes aumentos porcentuales diarios de dos dígitos e incluso de tres dígitos, las bolsas estaban abrumadas por la explosión de la demanda, nuevos participantes llegaban en masa, y aparecían ICOs (ofertas iniciales de monedas) especulativas por doquier, con volúmenes de negociación alcanzando niveles históricos, el mercado dio la bienvenida a un nuevo paradigma, nuevas alturas, e incluso una experiencia lujosa de primera clase. Esta fue la última burbuja de inversores minoristas, convencional y dominante en el ámbito de las criptomonedas, han pasado 9 años desde el nacimiento de la primera moneda punto a punto "sin necesidad de confianza".
El tiempo avanzó cuatro años y la encriptación de criptomonedas experimentó su segunda burbuja principal, esta vez de mayor escala y estructura más compleja, incorporando un nuevo paradigma de monedas estables algorítmicas (como Luna y Terra), junto con algunos delitos de "rehipotecado" (como FTX y Alameda). Esta llamada "innovación" es tan compleja que pocos realmente entienden cómo funciona el mayor esquema Ponzi en ella. Sin embargo, como con cada nuevo paradigma, los participantes están convencidos de que esta es una nueva forma de ingeniería financiera, un nuevo modelo de innovación, y si no lo entiendes, nadie tiene tiempo para explicártelo.
El colapso de la mayor estafa Ponzi de minoristas
La llegada de la era DAT (2020-2025)
No nos dimos cuenta en ese momento de que MicroStrategy de Michael Saylor, fundada en 2020, se convertiría en la semilla que impulsaría la reconfiguración de fondos institucionales en Bitcoin, y todo comenzó con el drástico colapso de Bitcoin en 2022 [1]. Para 2025, la "alquimia financiera" de Saylor se ha convertido en el motor central de la demanda de compradores marginales de criptomonedas de hoy. Al igual que en 2021, hay muy pocos que realmente entienden este nuevo mecanismo de ingeniería financiera. A pesar de ello, las multitudes que han pasado por esos "aires peligrosos" están comenzando a volverse más conscientes; sin embargo, la ocurrencia de este fenómeno y sus efectos secundarios son precisamente la clave para distinguir entre "saber que podría haber un problema" y "sacar provecho de ello".
¿Un nuevo paradigma de la inteligencia financiera..?
¿Cuál es la definición básica de DAT?
Las Tesorerías de Activos Digitales (Digital Asset Treasuries, abreviado como DATs) son una herramienta bastante simple. Son compañías de capital tradicional cuyo único propósito es la compra de activos digitales. Un nuevo DAT generalmente opera recaudando fondos de los inversores, vendiendo acciones de la compañía y utilizando los fondos obtenidos para adquirir activos digitales. En ciertos casos, continúan vendiendo capital, diluyendo los derechos de los accionistas existentes, para seguir recaudando fondos para comprar activos digitales.
El cálculo del valor neto de activos (NAV) de DAT es muy simple: activos menos pasivos, dividido por el número de acciones. Sin embargo, lo que se negocia en el mercado no es el NAV, sino el mNAV, es decir, la valoración del mercado de estas acciones en relación con sus activos subyacentes. Si un inversor paga 2 dólares por cada 1 dólar de exposición a Bitcoin, eso representa una prima del 100%. Esto se conoce como "alquimia": en un caso de prima, la empresa puede emitir acciones y comprar BTC de manera apreciativa; mientras que en un caso de descuento, la lógica se invierte: la recompra o la presión de inversores agresivos dominan.
El núcleo de esta "alquimia" radica en que, dado que estos son nuevos productos, poseen las siguientes características:
A）Emocionante (SBET se disparó un 2,000% durante el día de negociación)
B） alta volatilidad
C) Considerado como un nuevo paradigma de la ingeniería financiera
mecanismo de volante de inercia reflexivo
Por lo tanto, gracias a esta "alquimia", MicroStrategy de Saylor ha estado negociando en los últimos dos años a una prima superior a su valor neto de activos, lo que le ha permitido a Saylor emitir acciones y comprar más bitcoins sin diluir significativamente los derechos de los accionistas ni afectar la prima del precio de las acciones. En este caso, este mecanismo también es muy reflexivo:
Las adquisiciones de MicroStrategy pueden ser más agresivas durante el período de prima. Mientras que durante el período de descuento, la deuda y los bonos convertibles se convierten en los principales motores.
mNAV prima permite a Saylor —> emitir acciones —> comprar BTC —> precio de BTC sube → aumenta su NAV y precio de acciones —> atraer más inversiones con una prima estable ——> financiar más y realizar más compras. [2]
Sin embargo, ha surgido un fenómeno: la fuerte correlación entre el descuento y el precio de Bitcoin parece haber divergido; esto podría ser el resultado de otros DAT que se han lanzado en el mercado. Sin embargo, esto podría señalar un punto de inflexión clave, ya que la capacidad de MicroStrategy para mantener este mecanismo de volantes a través de financiamiento se ha debilitado, y su prima también ha disminuido significativamente. Es importante seguir de cerca esta tendencia; en mi opinión, es poco probable que esta prima regrese significativamente.
Comparación de la prima/descuento de MSTR con el precio de Bitcoin
No cabe duda de que, a medida que el valor neto de activos de DAT creció de 10 mil millones de dólares en 2020 a más de 100 mil millones de dólares hoy, esta herramienta ha proporcionado una liquidez significativa al mercado, comparable a la suma total de todos los ETF de bitcoin de 150 mil millones de dólares. En condiciones de riesgo positivas, incluidos todos los activos de riesgo como el bitcoin, este mecanismo también ha inyectado un mecanismo de precios altamente reflexivo a los activos subyacentes [3].
Valor total de los activos netos de la empresa de tesorería de encriptación
¿Por qué se colapsará?
Creo que el desarrollo de este asunto no es complicado, para mí, solo hay tres caminos y una conclusión lógica:
DAT sigue negociándose a una prima superior a mNAV, el mecanismo de volante sigue funcionando, y la demanda insatisfecha impulsa aún más los precios de las encriptaciones. Este es un nuevo paradigma impulsado por la alquimia financiera.
DAT comenzó a negociarse con descuento, lo que llevó al mercado a liberarse gradualmente, hasta que se produjo una liquidación forzada y protección por bancarrota (nota de Shenchao: un capítulo de la ley de quiebras de EE. UU. que proporciona un mecanismo de protección por quiebra), lo que finalmente resultó en un colapso total.
DAT comenzó a negociarse con descuento, siendo forzado a vender activos subyacentes para recomprar acciones, saldar deudas y pagar costos operativos. Este proceso de deshacer se volvió recursivo, hasta que la escala de estos DAT se redujo, convirtiéndose finalmente en "empresas fantasma".
Creo que la probabilidad de que DAT continúe negociándose con una prima es extremadamente baja; en mi opinión, esta prima es el resultado de que los activos de riesgo se benefician de condiciones de liquidez expansiva, condiciones que también han permitido que las acciones del índice Nasdaq y el mercado de valores en general tengan un buen desempeño. Sin embargo, cuando las condiciones de liquidez se ajustaron en 2022/2023, es evidente que MSTR no estaba negociándose con una prima, e incluso experimentó un descuento en el corto plazo. Este es el primer ámbito en el que creo que hay una valoración errónea: las empresas de DAT no deberían estar negociándose con una prima; de hecho, estas empresas deberían negociarse con un descuento profundo muy por debajo del NAV.
La razón original radica en que el valor de las acciones implícitas de estas empresas depende de su capacidad para crear valor para los accionistas; las empresas tradicionales logran esto a través de dividendos, recompra de acciones, adquisiciones, expansión de negocios, entre otros. Sin embargo, los DAT carecen de tal capacidad; su única habilidad es emitir acciones, emitir deuda o realizar algunas pequeñas operaciones financieras, como el empeño, pero esto no tiene un impacto significativo. Entonces, ¿cuál es el valor de poseer acciones de estas empresas? Teóricamente, el valor de estos DAT radica en su capacidad para devolver su valor neto a los accionistas; de lo contrario, su valor accionario no tiene mucho sentido. Sin embargo, dado que estas herramientas no han logrado realizar esta posibilidad, y algunas empresas incluso prometen nunca vender sus activos subyacentes, en este caso, el valor de estas acciones solo depende del precio que el mercado esté dispuesto a pagar por ellas.
Finalmente, el valor de la participación ahora depende de:
La posibilidad de que los compradores futuros generen una prima (basada en la capacidad de DAT de seguir recaudando fondos a precios superiores).
El precio del activo subyacente y la liquidez de venta absorción del mercado.
La probabilidad implícita de que las acciones puedan ser canjeadas por su valor neto de activos.
Si DAT pudiera devolver el capital a los accionistas, sería similar a un ETF. Pero dado que no pueden lograr esto, creo que están más cerca de un fondo cerrado (Closed-End Fund). ¿Por qué? Porque son una herramienta que posee activos subyacentes, pero no existe ningún mecanismo para distribuir el valor de estos activos a los inversores. Para aquellos con buena memoria, esto me recuerda claramente a GBTC y ETHE, que también experimentaron una situación similar durante el importante proceso de liberación de 2022, cuando la prima de los fondos cerrados se convirtió rápidamente en descuento [4].
Este tipo de liberación se basa esencialmente en la fijación de precios según la probabilidad implícita de liquidez y posibles conversiones futuras. Dado que tanto GBTC como DAT no pueden realizar el canje, el mercado fijará precios con una prima cuando haya suficiente liquidez y alta demanda, pero cuando el precio del activo subyacente cae y comienza a contraerse, este descuento se vuelve muy evidente, con descuentos del fideicomiso que alcanzan incluso el 50% del NAV. En última instancia, este "descuento" del NAV refleja el precio que los inversores están dispuestos a pagar por un activo que no puede lógicamente o predeciblemente distribuir el valor del NAV a los titulares del fideicomiso; por lo tanto, la fijación de precios se basa en su potencial futuro para lograr este objetivo y en la demanda de liquidez.
La confianza del mercado y la liquidez se están restringiendo, la prima del mercado del fideicomiso de Bitcoin de Grayscale está colapsando gradualmente.
Deuda y riesgo secundario
De manera similar, además del retorno de capital, las únicas dos formas en que DAT puede crear valor para los accionistas son a través de la gestión financiera (como el staking) o mediante el endeudamiento. Si vemos que DAT comienza a endeudarse a gran escala, será una señal de que una gran liberación de activos podría estar a punto de ocurrir, aunque creo que la posibilidad de endeudamiento es baja. Sea cual sea el caso, estas dos formas de creación de valor son muy inferiores en comparación con el valor del patrimonio de la empresa en activos, lo que inevitablemente nos lleva a pensar en GBTC. Si este análisis es correcto, los inversores eventualmente se darán cuenta de esto, la burbuja de confianza finalmente se romperá, lo que llevará a que la prima se convierta en descuento, y podría provocar la venta de los activos subyacentes.
Ahora, creo que la posibilidad de liquidación forzosa o protección contra quiebras debido a la liquidación de apalancamiento o deuda también es muy baja. Esto se debe a que los niveles de deuda actuales no son suficientes para representar un problema para MicroStrategy u otros DAT, considerando que estos fideicomisos tienden a financiarse a través de la emisión de acciones. Tomando como ejemplo a MicroStrategy, su deuda es de 8.2 mil millones de dólares y posee 630,000 bitcoins, el precio del bitcoin tendría que caer por debajo de 13,000 dólares para que la deuda supere los activos, y creo que esta situación es extremadamente improbable [5]. BMNR y otros DAT relacionados con Ethereum tienen casi ningún apalancamiento, por lo que la liquidación forzosa también es poco probable que sea un riesgo principal. En comparación, otros DAT, aparte de MSTR, son más propensos a ser liquidados gradualmente a través de adquisiciones agresivas o votaciones de accionistas, y devolverán capital a los accionistas. Todos los bitcoins y ethers adquiridos pueden volver directamente al mercado y re-circular.
La elección de Saylor
Aunque Saylor posee solo alrededor del 20% de las acciones de MicroStrategy, tiene más del 50% de los derechos de voto. Por lo tanto, es casi imposible que algún fondo activista o alianza de inversores pueda forzar la venta de acciones. Una posible consecuencia de esta situación es que, si MSTR comienza a cotizar con un gran descuento y los inversores no pueden forzar la recompra de acciones, podría haber demandas de inversores o supervisión regulatoria, lo que podría afectar negativamente el precio de las acciones.
La deuda sigue siendo mucho más baja que el valor neto de los activos, mNAV sigue en estado de prima.
En general, lo que me preocupa es que el mercado podría alcanzar un punto de saturación, momento en el cual el DAT adicional ya no tendría impacto en el precio, lo que reforzaría la reflexividad de estos mecanismos. Una vez que la oferta del mercado sea suficiente para absorber la demanda de DAT artificial y no madura, comenzará el proceso de liberación. Desde mi perspectiva, un futuro así podría no estar muy lejos. Parece que está a la vuelta de la esquina.
A pesar de esto, la teoría de "deuda" de Saylor ha sido gravemente exagerada. Su actual tamaño de participación no es suficiente para representar un problema significativo a corto plazo. En mi opinión, sus bonos convertibles eventualmente tendrán que ser canjeados por efectivo al valor nominal, ya que si el valor neto ajustado de activos (mNAV) se presenta con descuento, su participación podría caer significativamente.
Un punto que necesita atención es si Saylor optará por recomprar acciones emitiendo más deuda cuando el valor neto de los activos ajustado sea inferior a 1. Creo que esta estrategia tiene una probabilidad muy baja de resolver el problema de mNAV, ya que una vez que la confianza de los inversores se ve afectada, es difícil recuperarla. Por lo tanto, emitir deuda continuamente para compensar el problema de mNAV podría ser un camino lleno de riesgos. Además, si mNAV sigue cayendo, será cada vez más difícil para MSTR cubrir su capacidad de emitir más deuda, lo que afectará aún más su calificación crediticia y la demanda de los inversores por sus productos. En esta situación, emitir más deuda podría desencadenar un espiral descendente reflexivo:
mNAV cae → La confianza de los inversores disminuye → Saylor emite deuda para recomprar acciones → La confianza de los inversores sigue siendo baja → mNAV continúa cayendo → Aumenta la presión → Más emisión de deuda (la deuda a corto plazo debe alcanzar un nivel de apalancamiento significativo para que represente un peligro).
Saylor considera la recompra de acciones mediante la emisión de deuda: un camino potencialmente peligroso
Regulación y precedentes históricos
En la situación actual, hay dos escenarios más probables que ocurran:
MicroStrategy enfrenta una demanda colectiva de inversores que exigen que se devuelva el capital de los accionistas al valor neto de los activos;
Revisión de los organismos reguladores. La primera de estas dos situaciones es relativamente intuitiva y puede ocurrir en un descuento significativo (por debajo de 0.7 veces mNAV). La segunda situación es más compleja y tiene precedentes históricos.
La historia muestra que cuando una empresa se disfraza superficialmente como una operación comercial, pero en realidad actúa como una herramienta de inversión, los reguladores pueden intervenir. Por ejemplo, en la década de 1940, Tonopah Mining fue declarado una empresa de inversión debido a su principal tenencia de valores [6]. Y en 2021, GBTC y ETHE se negociaron a una prima muy alta, pero luego colapsaron a un descuento del 50%. Cuando los inversores obtienen ganancias, las autoridades reguladoras eligen hacerse de la vista gorda, pero cuando los pequeños inversores incurre en pérdidas, la narrativa cambia, lo que finalmente los obliga a convertirse en ETF.
La situación de MicroStrategy es similar a esto. Aunque todavía se denomina a sí misma una empresa de software, el 99% de su valor proviene de Bitcoin. De hecho, su capital actúa como un fondo cerrado no registrado y no tiene un mecanismo de canje. Esta distinción solo puede mantenerse cuando el mercado es fuerte.
Si DAT continúa negociándose con descuento, los reguladores podrían reclasificarlo como una empresa de inversión, limitando el apalancamiento, imponiendo responsabilidades fiduciarias o forzando la recompra. Incluso podrían cerrar completamente el modo "flywheel" de emisión de acciones. Lo que alguna vez fue visto como una alquimia financiera en prima, podría definirse como un comportamiento depredador en descuento. Esta podría ser la verdadera debilidad de Saylor.
¿Qué son las noticias de última hora?
He insinuado las posibles situaciones que podrían ocurrir, ahora haré algunas predicciones directamente:
Más DAT se lanzará para activos más riesgosos y especulativos, lo que indica que el ciclo de liquidez está a punto de alcanzar su pico.
Pepe, Bonk, Fartcoin y otros
La competencia entre DAT diluirá y saturará el mercado, lo que llevará a una disminución significativa de la prima mNAV.
La dinámica de valoración de DAT se acercará gradualmente a la de un fondo cerrado.
Esta tendencia se puede capturar a través de operaciones de "venta en corto de acciones / compra en largo de activos subyacentes" para aprovechar la prima de mNAV.
Este tipo de transacciones estará acompañado de costos de capital y riesgos de ejecución. Además, el uso de opciones OTM (fuera del dinero) también es una forma más sencilla de expresarlo.
En los próximos 12 meses, la mayoría de DAT se negociará a precios por debajo de mNAV, lo que se convertirá en un punto clave para el cambio del precio del mercado encriptación hacia un mercado bajista.
La emisión de acciones se detiene. Sin nuevos flujos de capital, estas empresas se convertirán en "empresas zombies" estáticas en el balance. Sin rueda de crecimiento → Sin nuevos compradores → Descuento continuo.
MicroStrategy podría enfrentar una demanda colectiva de inversores o una revisión regulatoria, lo que podría poner en duda su compromiso de "nunca vender Bitcoin".
Esto marca el comienzo del final.
A medida que los precios generan un efecto de reflexividad sobre los activos subyacentes en el proceso de descenso, la evaluación positiva de la ingeniería financiera y la "alquimia" se convertirá rápidamente en negativa.
La opinión sobre Saylor, Tom Lee y otros cambiará de "genio" a "estafador"
Algunos DAT pueden utilizar herramientas de deuda durante el proceso de liberación del mercado, o para recomprar acciones, o para adquirir más activos → Esta es una señal de que está a punto de colapsar.
La estrategia de trading relacionada es utilizar el apalancamiento de deuda y aumentar las posiciones cortas de prima.
Un fondo radical podría adquirir acciones de un DAT a un precio de descuento y presionar o forzar su liquidación y distribución de activos.
Al menos un fondo activista (como los fondos Elliott y Fir Tree) comprará posiciones de DAT con un gran descuento, instigará liquidaciones y forzará la devolución de BTC/ETH a los accionistas. Esto sentará un precedente.
Intervención regulatoria:
La SEC podría hacer cumplir las reglas de divulgación o las medidas de protección al inversor. Históricamente, los fondos cerrados con descuentos persistentes han llevado a reformas regulatorias.
Fuentes
[1] Comunicado de prensa de MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – "Las empresas de tesorería encriptación ahora controlan $100 mil millones en activos digitales"
[4] Financial Times – “Grayscale Bitcoin Trust se desliza a un descuento del 50%” (Dec 2022).
[5] MicroStrategy presentación 10-Q del segundo trimestre de 2025.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s fallo sobre el estatus de la compañía de inversión ).
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Alerta de burbuja de la empresa de tesorería encriptada: de la "alquimia financiera" a la cuenta regresiva para la liquidación
Autor: Joseph Ayoub, ex jefe de investigación en encriptación de Citigroup
Compilado por: Shenchao TechFlow
Resumen: De la prima al descuento, la alquimia financiera de Saylor llegará a su fin.
Introducción
La última vez que las criptomonedas experimentaron una burbuja "tradicional" fue en el cuarto trimestre de 2017, cuando el mercado mostró impresionantes aumentos porcentuales diarios de dos dígitos e incluso de tres dígitos, las bolsas estaban abrumadas por la explosión de la demanda, nuevos participantes llegaban en masa, y aparecían ICOs (ofertas iniciales de monedas) especulativas por doquier, con volúmenes de negociación alcanzando niveles históricos, el mercado dio la bienvenida a un nuevo paradigma, nuevas alturas, e incluso una experiencia lujosa de primera clase. Esta fue la última burbuja de inversores minoristas, convencional y dominante en el ámbito de las criptomonedas, han pasado 9 años desde el nacimiento de la primera moneda punto a punto "sin necesidad de confianza".
El tiempo avanzó cuatro años y la encriptación de criptomonedas experimentó su segunda burbuja principal, esta vez de mayor escala y estructura más compleja, incorporando un nuevo paradigma de monedas estables algorítmicas (como Luna y Terra), junto con algunos delitos de "rehipotecado" (como FTX y Alameda). Esta llamada "innovación" es tan compleja que pocos realmente entienden cómo funciona el mayor esquema Ponzi en ella. Sin embargo, como con cada nuevo paradigma, los participantes están convencidos de que esta es una nueva forma de ingeniería financiera, un nuevo modelo de innovación, y si no lo entiendes, nadie tiene tiempo para explicártelo.
El colapso de la mayor estafa Ponzi de minoristas
La llegada de la era DAT (2020-2025)
No nos dimos cuenta en ese momento de que MicroStrategy de Michael Saylor, fundada en 2020, se convertiría en la semilla que impulsaría la reconfiguración de fondos institucionales en Bitcoin, y todo comenzó con el drástico colapso de Bitcoin en 2022 [1]. Para 2025, la "alquimia financiera" de Saylor se ha convertido en el motor central de la demanda de compradores marginales de criptomonedas de hoy. Al igual que en 2021, hay muy pocos que realmente entienden este nuevo mecanismo de ingeniería financiera. A pesar de ello, las multitudes que han pasado por esos "aires peligrosos" están comenzando a volverse más conscientes; sin embargo, la ocurrencia de este fenómeno y sus efectos secundarios son precisamente la clave para distinguir entre "saber que podría haber un problema" y "sacar provecho de ello".
¿Un nuevo paradigma de la inteligencia financiera..?
¿Cuál es la definición básica de DAT?
Las Tesorerías de Activos Digitales (Digital Asset Treasuries, abreviado como DATs) son una herramienta bastante simple. Son compañías de capital tradicional cuyo único propósito es la compra de activos digitales. Un nuevo DAT generalmente opera recaudando fondos de los inversores, vendiendo acciones de la compañía y utilizando los fondos obtenidos para adquirir activos digitales. En ciertos casos, continúan vendiendo capital, diluyendo los derechos de los accionistas existentes, para seguir recaudando fondos para comprar activos digitales.
El cálculo del valor neto de activos (NAV) de DAT es muy simple: activos menos pasivos, dividido por el número de acciones. Sin embargo, lo que se negocia en el mercado no es el NAV, sino el mNAV, es decir, la valoración del mercado de estas acciones en relación con sus activos subyacentes. Si un inversor paga 2 dólares por cada 1 dólar de exposición a Bitcoin, eso representa una prima del 100%. Esto se conoce como "alquimia": en un caso de prima, la empresa puede emitir acciones y comprar BTC de manera apreciativa; mientras que en un caso de descuento, la lógica se invierte: la recompra o la presión de inversores agresivos dominan.
El núcleo de esta "alquimia" radica en que, dado que estos son nuevos productos, poseen las siguientes características:
A）Emocionante (SBET se disparó un 2,000% durante el día de negociación)
B） alta volatilidad
C) Considerado como un nuevo paradigma de la ingeniería financiera
mecanismo de volante de inercia reflexivo
Por lo tanto, gracias a esta "alquimia", MicroStrategy de Saylor ha estado negociando en los últimos dos años a una prima superior a su valor neto de activos, lo que le ha permitido a Saylor emitir acciones y comprar más bitcoins sin diluir significativamente los derechos de los accionistas ni afectar la prima del precio de las acciones. En este caso, este mecanismo también es muy reflexivo:
Las adquisiciones de MicroStrategy pueden ser más agresivas durante el período de prima. Mientras que durante el período de descuento, la deuda y los bonos convertibles se convierten en los principales motores.
mNAV prima permite a Saylor —> emitir acciones —> comprar BTC —> precio de BTC sube → aumenta su NAV y precio de acciones —> atraer más inversiones con una prima estable ——> financiar más y realizar más compras. [2]
Sin embargo, ha surgido un fenómeno: la fuerte correlación entre el descuento y el precio de Bitcoin parece haber divergido; esto podría ser el resultado de otros DAT que se han lanzado en el mercado. Sin embargo, esto podría señalar un punto de inflexión clave, ya que la capacidad de MicroStrategy para mantener este mecanismo de volantes a través de financiamiento se ha debilitado, y su prima también ha disminuido significativamente. Es importante seguir de cerca esta tendencia; en mi opinión, es poco probable que esta prima regrese significativamente.
Comparación de la prima/descuento de MSTR con el precio de Bitcoin
No cabe duda de que, a medida que el valor neto de activos de DAT creció de 10 mil millones de dólares en 2020 a más de 100 mil millones de dólares hoy, esta herramienta ha proporcionado una liquidez significativa al mercado, comparable a la suma total de todos los ETF de bitcoin de 150 mil millones de dólares. En condiciones de riesgo positivas, incluidos todos los activos de riesgo como el bitcoin, este mecanismo también ha inyectado un mecanismo de precios altamente reflexivo a los activos subyacentes [3].
Valor total de los activos netos de la empresa de tesorería de encriptación
¿Por qué se colapsará?
Creo que el desarrollo de este asunto no es complicado, para mí, solo hay tres caminos y una conclusión lógica:
DAT sigue negociándose a una prima superior a mNAV, el mecanismo de volante sigue funcionando, y la demanda insatisfecha impulsa aún más los precios de las encriptaciones. Este es un nuevo paradigma impulsado por la alquimia financiera.
DAT comenzó a negociarse con descuento, lo que llevó al mercado a liberarse gradualmente, hasta que se produjo una liquidación forzada y protección por bancarrota (nota de Shenchao: un capítulo de la ley de quiebras de EE. UU. que proporciona un mecanismo de protección por quiebra), lo que finalmente resultó en un colapso total.
DAT comenzó a negociarse con descuento, siendo forzado a vender activos subyacentes para recomprar acciones, saldar deudas y pagar costos operativos. Este proceso de deshacer se volvió recursivo, hasta que la escala de estos DAT se redujo, convirtiéndose finalmente en "empresas fantasma".
Creo que la probabilidad de que DAT continúe negociándose con una prima es extremadamente baja; en mi opinión, esta prima es el resultado de que los activos de riesgo se benefician de condiciones de liquidez expansiva, condiciones que también han permitido que las acciones del índice Nasdaq y el mercado de valores en general tengan un buen desempeño. Sin embargo, cuando las condiciones de liquidez se ajustaron en 2022/2023, es evidente que MSTR no estaba negociándose con una prima, e incluso experimentó un descuento en el corto plazo. Este es el primer ámbito en el que creo que hay una valoración errónea: las empresas de DAT no deberían estar negociándose con una prima; de hecho, estas empresas deberían negociarse con un descuento profundo muy por debajo del NAV.
La razón original radica en que el valor de las acciones implícitas de estas empresas depende de su capacidad para crear valor para los accionistas; las empresas tradicionales logran esto a través de dividendos, recompra de acciones, adquisiciones, expansión de negocios, entre otros. Sin embargo, los DAT carecen de tal capacidad; su única habilidad es emitir acciones, emitir deuda o realizar algunas pequeñas operaciones financieras, como el empeño, pero esto no tiene un impacto significativo. Entonces, ¿cuál es el valor de poseer acciones de estas empresas? Teóricamente, el valor de estos DAT radica en su capacidad para devolver su valor neto a los accionistas; de lo contrario, su valor accionario no tiene mucho sentido. Sin embargo, dado que estas herramientas no han logrado realizar esta posibilidad, y algunas empresas incluso prometen nunca vender sus activos subyacentes, en este caso, el valor de estas acciones solo depende del precio que el mercado esté dispuesto a pagar por ellas.
Finalmente, el valor de la participación ahora depende de:
La posibilidad de que los compradores futuros generen una prima (basada en la capacidad de DAT de seguir recaudando fondos a precios superiores).
El precio del activo subyacente y la liquidez de venta absorción del mercado.
La probabilidad implícita de que las acciones puedan ser canjeadas por su valor neto de activos.
Si DAT pudiera devolver el capital a los accionistas, sería similar a un ETF. Pero dado que no pueden lograr esto, creo que están más cerca de un fondo cerrado (Closed-End Fund). ¿Por qué? Porque son una herramienta que posee activos subyacentes, pero no existe ningún mecanismo para distribuir el valor de estos activos a los inversores. Para aquellos con buena memoria, esto me recuerda claramente a GBTC y ETHE, que también experimentaron una situación similar durante el importante proceso de liberación de 2022, cuando la prima de los fondos cerrados se convirtió rápidamente en descuento [4].
Este tipo de liberación se basa esencialmente en la fijación de precios según la probabilidad implícita de liquidez y posibles conversiones futuras. Dado que tanto GBTC como DAT no pueden realizar el canje, el mercado fijará precios con una prima cuando haya suficiente liquidez y alta demanda, pero cuando el precio del activo subyacente cae y comienza a contraerse, este descuento se vuelve muy evidente, con descuentos del fideicomiso que alcanzan incluso el 50% del NAV. En última instancia, este "descuento" del NAV refleja el precio que los inversores están dispuestos a pagar por un activo que no puede lógicamente o predeciblemente distribuir el valor del NAV a los titulares del fideicomiso; por lo tanto, la fijación de precios se basa en su potencial futuro para lograr este objetivo y en la demanda de liquidez.
La confianza del mercado y la liquidez se están restringiendo, la prima del mercado del fideicomiso de Bitcoin de Grayscale está colapsando gradualmente.
Deuda y riesgo secundario
De manera similar, además del retorno de capital, las únicas dos formas en que DAT puede crear valor para los accionistas son a través de la gestión financiera (como el staking) o mediante el endeudamiento. Si vemos que DAT comienza a endeudarse a gran escala, será una señal de que una gran liberación de activos podría estar a punto de ocurrir, aunque creo que la posibilidad de endeudamiento es baja. Sea cual sea el caso, estas dos formas de creación de valor son muy inferiores en comparación con el valor del patrimonio de la empresa en activos, lo que inevitablemente nos lleva a pensar en GBTC. Si este análisis es correcto, los inversores eventualmente se darán cuenta de esto, la burbuja de confianza finalmente se romperá, lo que llevará a que la prima se convierta en descuento, y podría provocar la venta de los activos subyacentes.
Ahora, creo que la posibilidad de liquidación forzosa o protección contra quiebras debido a la liquidación de apalancamiento o deuda también es muy baja. Esto se debe a que los niveles de deuda actuales no son suficientes para representar un problema para MicroStrategy u otros DAT, considerando que estos fideicomisos tienden a financiarse a través de la emisión de acciones. Tomando como ejemplo a MicroStrategy, su deuda es de 8.2 mil millones de dólares y posee 630,000 bitcoins, el precio del bitcoin tendría que caer por debajo de 13,000 dólares para que la deuda supere los activos, y creo que esta situación es extremadamente improbable [5]. BMNR y otros DAT relacionados con Ethereum tienen casi ningún apalancamiento, por lo que la liquidación forzosa también es poco probable que sea un riesgo principal. En comparación, otros DAT, aparte de MSTR, son más propensos a ser liquidados gradualmente a través de adquisiciones agresivas o votaciones de accionistas, y devolverán capital a los accionistas. Todos los bitcoins y ethers adquiridos pueden volver directamente al mercado y re-circular.
La elección de Saylor
Aunque Saylor posee solo alrededor del 20% de las acciones de MicroStrategy, tiene más del 50% de los derechos de voto. Por lo tanto, es casi imposible que algún fondo activista o alianza de inversores pueda forzar la venta de acciones. Una posible consecuencia de esta situación es que, si MSTR comienza a cotizar con un gran descuento y los inversores no pueden forzar la recompra de acciones, podría haber demandas de inversores o supervisión regulatoria, lo que podría afectar negativamente el precio de las acciones.
La deuda sigue siendo mucho más baja que el valor neto de los activos, mNAV sigue en estado de prima.
En general, lo que me preocupa es que el mercado podría alcanzar un punto de saturación, momento en el cual el DAT adicional ya no tendría impacto en el precio, lo que reforzaría la reflexividad de estos mecanismos. Una vez que la oferta del mercado sea suficiente para absorber la demanda de DAT artificial y no madura, comenzará el proceso de liberación. Desde mi perspectiva, un futuro así podría no estar muy lejos. Parece que está a la vuelta de la esquina.
A pesar de esto, la teoría de "deuda" de Saylor ha sido gravemente exagerada. Su actual tamaño de participación no es suficiente para representar un problema significativo a corto plazo. En mi opinión, sus bonos convertibles eventualmente tendrán que ser canjeados por efectivo al valor nominal, ya que si el valor neto ajustado de activos (mNAV) se presenta con descuento, su participación podría caer significativamente.
Un punto que necesita atención es si Saylor optará por recomprar acciones emitiendo más deuda cuando el valor neto de los activos ajustado sea inferior a 1. Creo que esta estrategia tiene una probabilidad muy baja de resolver el problema de mNAV, ya que una vez que la confianza de los inversores se ve afectada, es difícil recuperarla. Por lo tanto, emitir deuda continuamente para compensar el problema de mNAV podría ser un camino lleno de riesgos. Además, si mNAV sigue cayendo, será cada vez más difícil para MSTR cubrir su capacidad de emitir más deuda, lo que afectará aún más su calificación crediticia y la demanda de los inversores por sus productos. En esta situación, emitir más deuda podría desencadenar un espiral descendente reflexivo:
mNAV cae → La confianza de los inversores disminuye → Saylor emite deuda para recomprar acciones → La confianza de los inversores sigue siendo baja → mNAV continúa cayendo → Aumenta la presión → Más emisión de deuda (la deuda a corto plazo debe alcanzar un nivel de apalancamiento significativo para que represente un peligro).
Saylor considera la recompra de acciones mediante la emisión de deuda: un camino potencialmente peligroso
Regulación y precedentes históricos
En la situación actual, hay dos escenarios más probables que ocurran:
MicroStrategy enfrenta una demanda colectiva de inversores que exigen que se devuelva el capital de los accionistas al valor neto de los activos;
Revisión de los organismos reguladores. La primera de estas dos situaciones es relativamente intuitiva y puede ocurrir en un descuento significativo (por debajo de 0.7 veces mNAV). La segunda situación es más compleja y tiene precedentes históricos.
La historia muestra que cuando una empresa se disfraza superficialmente como una operación comercial, pero en realidad actúa como una herramienta de inversión, los reguladores pueden intervenir. Por ejemplo, en la década de 1940, Tonopah Mining fue declarado una empresa de inversión debido a su principal tenencia de valores [6]. Y en 2021, GBTC y ETHE se negociaron a una prima muy alta, pero luego colapsaron a un descuento del 50%. Cuando los inversores obtienen ganancias, las autoridades reguladoras eligen hacerse de la vista gorda, pero cuando los pequeños inversores incurre en pérdidas, la narrativa cambia, lo que finalmente los obliga a convertirse en ETF.
La situación de MicroStrategy es similar a esto. Aunque todavía se denomina a sí misma una empresa de software, el 99% de su valor proviene de Bitcoin. De hecho, su capital actúa como un fondo cerrado no registrado y no tiene un mecanismo de canje. Esta distinción solo puede mantenerse cuando el mercado es fuerte.
Si DAT continúa negociándose con descuento, los reguladores podrían reclasificarlo como una empresa de inversión, limitando el apalancamiento, imponiendo responsabilidades fiduciarias o forzando la recompra. Incluso podrían cerrar completamente el modo "flywheel" de emisión de acciones. Lo que alguna vez fue visto como una alquimia financiera en prima, podría definirse como un comportamiento depredador en descuento. Esta podría ser la verdadera debilidad de Saylor.
¿Qué son las noticias de última hora?
He insinuado las posibles situaciones que podrían ocurrir, ahora haré algunas predicciones directamente:
Más DAT se lanzará para activos más riesgosos y especulativos, lo que indica que el ciclo de liquidez está a punto de alcanzar su pico.
Pepe, Bonk, Fartcoin y otros
La competencia entre DAT diluirá y saturará el mercado, lo que llevará a una disminución significativa de la prima mNAV.
La dinámica de valoración de DAT se acercará gradualmente a la de un fondo cerrado.
Esta tendencia se puede capturar a través de operaciones de "venta en corto de acciones / compra en largo de activos subyacentes" para aprovechar la prima de mNAV.
Este tipo de transacciones estará acompañado de costos de capital y riesgos de ejecución. Además, el uso de opciones OTM (fuera del dinero) también es una forma más sencilla de expresarlo.
En los próximos 12 meses, la mayoría de DAT se negociará a precios por debajo de mNAV, lo que se convertirá en un punto clave para el cambio del precio del mercado encriptación hacia un mercado bajista.
La emisión de acciones se detiene. Sin nuevos flujos de capital, estas empresas se convertirán en "empresas zombies" estáticas en el balance. Sin rueda de crecimiento → Sin nuevos compradores → Descuento continuo.
MicroStrategy podría enfrentar una demanda colectiva de inversores o una revisión regulatoria, lo que podría poner en duda su compromiso de "nunca vender Bitcoin".
Esto marca el comienzo del final.
A medida que los precios generan un efecto de reflexividad sobre los activos subyacentes en el proceso de descenso, la evaluación positiva de la ingeniería financiera y la "alquimia" se convertirá rápidamente en negativa.
La opinión sobre Saylor, Tom Lee y otros cambiará de "genio" a "estafador"
Algunos DAT pueden utilizar herramientas de deuda durante el proceso de liberación del mercado, o para recomprar acciones, o para adquirir más activos → Esta es una señal de que está a punto de colapsar.
La estrategia de trading relacionada es utilizar el apalancamiento de deuda y aumentar las posiciones cortas de prima.
Un fondo radical podría adquirir acciones de un DAT a un precio de descuento y presionar o forzar su liquidación y distribución de activos.
Al menos un fondo activista (como los fondos Elliott y Fir Tree) comprará posiciones de DAT con un gran descuento, instigará liquidaciones y forzará la devolución de BTC/ETH a los accionistas. Esto sentará un precedente.
Intervención regulatoria:
La SEC podría hacer cumplir las reglas de divulgación o las medidas de protección al inversor. Históricamente, los fondos cerrados con descuentos persistentes han llevado a reformas regulatorias.
Fuentes
[1] Comunicado de prensa de MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – "Las empresas de tesorería encriptación ahora controlan $100 mil millones en activos digitales"
[4] Financial Times – “Grayscale Bitcoin Trust se desliza a un descuento del 50%” (Dec 2022).
[5] MicroStrategy presentación 10-Q del segundo trimestre de 2025.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s fallo sobre el estatus de la compañía de inversión ).