Tác giả: Joseph Ayoub, cựu Giám đốc Nghiên cứu mã hóa của Citigroup
Biên dịch: Shenchao TechFlow
Tóm tắt: Từ chênh lệch giá biến thành chiết khấu, thuật giả kim tài chính của Saylor sẽ đi đến hồi kết.
Giới thiệu
Mã hóa tiền tệ đã trải qua "bong bóng" "truyền thống" lần cuối vào quý 4 năm 2017, khi đó thị trường đã chứng kiến sự tăng trưởng chóng mặt với tỷ lệ phần trăm tăng hàng ngày lên đến hai chữ số thậm chí ba chữ số, các sàn giao dịch bị quá tải do nhu cầu tăng vọt, những người tham gia mới đổ xô vào, các ICO (phát hành token lần đầu) mang tính đầu cơ xuất hiện như nấm sau mưa, khối lượng giao dịch đạt mức cao kỷ lục, thị trường đã chào đón một mô hình mới, một đỉnh cao mới, thậm chí là trải nghiệm hạng nhất sang trọng. Đây là lần cuối cùng mà lĩnh vực mã hóa tiền tệ chứng kiến một bong bóng đại chúng, truyền thống của các nhà đầu tư nhỏ lẻ, đã trôi qua 9 năm kể từ khi tiền tệ ngang hàng đầu tiên "không cần tin cậy" ra đời.
Thời gian nhanh chóng tiến tới 4 năm sau, mã hóa đã chào đón lần bong bóng lớn thứ hai, lần này có quy mô lớn hơn, cấu trúc phức tạp hơn, và tích hợp các loại tiền ổn định thuật toán mới (như Luna và Terra), đồng thời đi kèm với một số tội phạm "tái thế chấp" (như FTX và Alameda). Sự "đổi mới" được cho là này phức tạp đến mức ít ai thực sự hiểu cách thức hoạt động của mô hình Ponzi lớn nhất bên trong. Tuy nhiên, giống như mọi mô hình mới, những người tham gia tin tưởng rằng đây là một hình thức kỹ thuật tài chính mới, một mô hình đổi mới mới, và nếu bạn không hiểu, không ai có thời gian để giải thích cho bạn.
Sụp đổ của trò lừa đảo Ponzi quy mô lớn nhất dành cho nhà đầu tư nhỏ lẻ
Thời đại DAT đến (2020-2025)
Chúng tôi lúc đó không nhận ra rằng MicroStrategy của Michael Saylor ra đời vào năm 2020 lại trở thành hạt giống thúc đẩy việc phân bổ lại vốn cấp tổ chức vào Bitcoin, và tất cả bắt đầu từ sự sụp đổ mạnh mẽ của Bitcoin vào năm 2022 [1]. Đến năm 2025, "thuật giả kim tài chính" của Saylor đã trở thành động lực chính cho nhu cầu của những người mua Bitcoin biên giới ngày nay. Tương tự như năm 2021, rất ít người thực sự hiểu cơ chế kỹ thuật tài chính trong mô hình mới này. Dù vậy, những người đã trải qua không khí "nguy hiểm" trong quá khứ đang dần trở nên cảnh giác hơn; tuy nhiên, sự xuất hiện của hiện tượng này và các hiệu ứng thứ cấp của nó chính là điều phân biệt giữa "biết rằng có thể có vấn đề" và "kiếm lợi từ nó".
Mô hình mới của trí tuệ tài chính..？
Định nghĩa cơ bản của DAT là gì?
Quỹ tài sản kỹ thuật số (Digital Asset Treasuries, viết tắt là DATs) là một công cụ khá đơn giản. Chúng là những công ty cổ phần truyền thống, mục đích duy nhất của chúng là mua tài sản kỹ thuật số. Các DAT mới thường hoạt động bằng cách huy động vốn từ các nhà đầu tư, bán cổ phần công ty và sử dụng số tiền thu được để mua tài sản kỹ thuật số. Trong một số trường hợp, chúng sẽ tiếp tục bán cổ phần, làm loãng quyền lợi của các cổ đông hiện có, để tiếp tục huy động vốn mua tài sản kỹ thuật số.
Cách tính giá trị tài sản ròng (NAV) của DAT rất đơn giản: Tài sản trừ đi nợ, sau đó chia cho số cổ phần. Tuy nhiên, những gì được giao dịch trên thị trường không phải là NAV, mà là mNAV, tức là giá trị thị trường của các cổ phần này so với tài sản cơ sở của chúng. Nếu nhà đầu tư trả 2 đô la cho mỗi 1 đô la tiếp xúc với Bitcoin, thì đó là mức phí bảo hiểm 100%. Đây được gọi là "thuật giả kim": trong trường hợp có phí bảo hiểm, công ty có thể phát hành cổ phần và mua BTC theo cách tăng giá trị; trong trường hợp có mức giá chiết khấu, logic đảo ngược – việc mua lại hoặc áp lực từ các nhà đầu tư hung hăng chiếm ưu thế.
Cốt lõi của "thuật giả kim" này là: vì đây là những sản phẩm mới, có các đặc điểm sau:
A) Hấp dẫn (SBET tăng 2.000% trong ngày giao dịch)
B) Biến động cao
C）Được coi là mô hình mới của kỹ thuật tài chính
cơ chế bánh đà tự phản
Do đó, với "thuật giả kim" này, MicroStrategy của Saylor đã giao dịch với mức giá cao hơn giá trị tài sản ròng của mình trong hai năm qua, cho phép Saylor phát hành cổ phiếu và mua thêm bitcoin mà không làm loãng đáng kể quyền lợi của cổ đông hoặc ảnh hưởng đến mức giá cổ phiếu. Trong trường hợp này, cơ chế này cũng rất có tính phản thân:
Hành vi mua lại của MicroStrategy có thể trở nên quyết liệt hơn trong thời gian chênh lệch giá. Trong khi đó, nợ và trái phiếu chuyển đổi trở thành động lực chính trong thời gian giảm giá.
mNAV chênh lệch cho phép Saylor —> phát hành cổ phiếu —> mua BTC —> giá BTC tăng lên → nâng cao NAV và giá cổ phiếu của nó —> thu hút thêm đầu tư với chênh lệch ổn định ——> huy động thêm vốn và thực hiện nhiều giao dịch mua hơn.[2]
Tuy nhiên, đã xuất hiện một hiện tượng: sự tương quan mạnh mẽ giữa giá trị chiết khấu và giá Bitcoin dường như đã xuất hiện sự phân kỳ; điều này có thể là kết quả của việc phát hành DAT khác trên thị trường. Tuy nhiên, điều này có thể đánh dấu một bước ngoặt quan trọng, vì khả năng của MicroStrategy để duy trì cơ chế quay vòng này thông qua việc tài trợ đã suy yếu và mức giá chênh lệch của nó cũng đã giảm đáng kể. Cần theo dõi sát sao xu hướng này; theo tôi, mức giá chênh lệch này khó có khả năng quay trở lại một cách đáng kể.
So sánh giá MSTR với giá Bitcoin và mức chênh lệch/giảm giá
Không có nghi ngờ gì, với giá trị tài sản ròng của DAT tăng từ 10 tỷ USD vào năm 2020 lên hơn 100 tỷ USD ngày nay, công cụ này đã cung cấp tính thanh khoản đáng kể cho thị trường, tương đương với tổng giá trị của tất cả các ETF Bitcoin là 150 tỷ USD. Trong các điều kiện rủi ro tích cực, bao gồm cả Bitcoin, tất cả các tài sản rủi ro, cơ chế này cũng đã đưa vào tài sản cơ sở một cơ chế giá phản ánh cao.
mã hóa tiền tệ tài khố công ty tổng giá trị tài sản ròng
Tại sao lại sụp đổ
Tôi nghĩ rằng con đường phát triển của vấn đề này không phức tạp, đối với tôi, chỉ có ba con đường và một kết luận hợp lý:
DAT tiếp tục giao dịch với mức chênh lệch cao hơn mNAV, cơ chế flywheel tiếp tục hoạt động, nhu cầu khó khăn thúc đẩy giá mã hóa tiếp tục tăng. Đây là một mô hình mới được thúc đẩy bởi giả kim thuật tài chính.
DAT bắt đầu giao dịch với mức giá chiết khấu, dẫn đến việc thị trường dần phục hồi, cho đến khi xuất hiện thanh lý bắt buộc và bảo vệ phá sản (chú thích của Shen Chao: một chương trong luật phá sản Mỹ, cung cấp một cơ chế bảo vệ phá sản), cuối cùng hoàn toàn sụp đổ.
DAT bắt đầu giao dịch với mức giá chiết khấu, buộc phải bán tài sản cơ bản để mua lại cổ phiếu, thanh toán nợ và chi trả chi phí hoạt động. Quá trình thoát khỏi tình trạng này trở nên lặp đi lặp lại, cho đến khi quy mô của những DAT này giảm xuống, cuối cùng biến thành "công ty ma".
Tôi cho rằng khả năng DAT tiếp tục giao dịch với mức giá cao hơn rất thấp; theo tôi, mức giá này là kết quả của việc tài sản rủi ro được hưởng lợi từ điều kiện thanh khoản lỏng lẻo, những điều kiện này cũng khiến chỉ số Nasdaq và giá cổ phiếu tổng thể hoạt động tốt. Tuy nhiên, khi điều kiện thanh khoản thắt chặt vào năm 2022/2023, rõ ràng MSTR không giao dịch với mức giá cao hơn, thậm chí trong ngắn hạn còn xuất hiện giao dịch với mức giá thấp hơn. Đây là lĩnh vực đầu tiên mà tôi认为 có sự định giá sai - các công ty DAT không nên tồn tại mức giá cao hơn; thực tế, các công ty này nên giao dịch với mức giá thấp hơn nhiều so với NAV.
Nguyên nhân chính là giá trị cổ phần tiềm ẩn của những công ty này phụ thuộc vào khả năng tạo ra giá trị cho cổ đông của chúng; các công ty truyền thống thực hiện điều này thông qua cổ tức, mua lại cổ phiếu, sáp nhập, mở rộng kinh doanh, v.v. Trong khi đó, DAT thiếu khả năng như vậy, khả năng duy nhất của chúng là phát hành cổ phiếu, phát hành nợ, hoặc thực hiện một số thao tác tài chính nhỏ như cầm cố, nhưng điều này hầu như không có ảnh hưởng đáng kể. Vậy thì việc nắm giữ cổ phiếu của những công ty này có giá trị gì? Về lý thuyết, giá trị của những DAT này nằm ở khả năng hoàn trả giá trị tài sản ròng cho cổ đông của chúng, nếu không thì giá trị cổ phần của chúng không có nhiều ý nghĩa. Nhưng xét thấy những công cụ này đều không thể thực hiện khả năng này, và một số công ty thậm chí cam kết sẽ không bao giờ bán tài sản cơ bản của họ, trong trường hợp này, giá trị của những cổ phiếu này chỉ phụ thuộc vào mức giá mà thị trường sẵn sàng trả cho chúng.
Cuối cùng, giá trị cổ phần hiện phụ thuộc vào:
Khả năng tạo ra mức giá cao hơn của người mua trong tương lai (dựa trên khả năng của DAT trong việc huy động vốn liên tục với mức giá cao hơn).
Giá của tài sản cơ sở và tính thanh khoản của việc tiêu thụ trên thị trường.
Xác suất ngụ ý rằng cổ phần có thể được chuộc lại theo giá trị tài sản ròng.
Nếu DAT có thể hoàn trả vốn cho cổ đông, thì điều này sẽ tương tự như ETF. Nhưng vì họ không thể đạt được điều này, tôi nghĩ rằng họ gần giống với quỹ đóng (Closed-End Fund). Tại sao? Bởi vì chúng là một công cụ nắm giữ tài sản cơ bản, nhưng không có cơ chế nào để phân phối giá trị của những tài sản này cho các nhà đầu tư. Đối với những người có trí nhớ tốt, điều này khiến tôi rõ ràng nhớ đến GBTC và ETHE, chúng cũng đã trải qua tình huống tương tự trong quá trình giải tỏa lớn vào năm 2022, khi mức chênh lệch của quỹ đóng nhanh chóng chuyển sang mức chiết khấu [3].
Giá trị giải phóng này về cơ bản được định giá dựa trên tính thanh khoản và xác suất ngụ ý của khả năng chuyển đổi trong tương lai. Do GBTC và DAT đều không thể thực hiện việc mua lại, khi có tính thanh khoản dồi dào và nhu cầu mạnh mẽ, thị trường sẽ định giá với mức giá cao hơn, nhưng khi giá tài sản cơ sở giảm và bắt đầu thu hẹp, sự giảm giá này trở nên rất rõ ràng, mức giảm giá của quỹ tín thác thậm chí đạt tới 50% NAV. Cuối cùng, "giảm giá" của NAV này phản ánh mức giá mà nhà đầu tư sẵn sàng trả cho một tài sản mà không thể phân bổ giá trị NAV cho người nắm giữ quỹ tín thác một cách hợp lý hoặc có thể dự đoán; do đó, giá cả được định giá dựa trên tiềm năng trong tương lai của việc đạt được mục tiêu này cũng như nhu cầu về tính thanh khoản.
Niềm tin thị trường và thanh khoản bị thắt chặt, mức chênh lệch giá của quỹ tín thác Bitcoin Grayscale dần dần sụp đổ.
Nợ nần và rủi ro thứ cấp
Tương tự, ngoài việc hoàn vốn, DAT chỉ có hai cách duy nhất để tạo ra giá trị cho cổ đông: thông qua quản lý tài chính (như ký quỹ) hoặc thông qua vay nợ. Nếu chúng ta thấy DAT bắt đầu vay nợ quy mô lớn, đó sẽ là một tín hiệu cho thấy một đợt thoát hàng quy mô lớn có thể sắp xảy ra, mặc dù tôi nghĩ khả năng vay nợ là thấp. Dù là trường hợp nào, hai cách tạo ra giá trị này vẫn không thể so sánh với giá trị cổ phần của tài sản mà công ty nắm giữ, vì vậy điều này khiến người ta liên tưởng đến GBTC. Nếu phân tích này đúng, các nhà đầu tư rồi sẽ nhận ra điều này, và sự bùng nổ niềm tin cuối cùng sẽ bị vỡ, dẫn đến việc chênh lệch giá giảm chuyển sang chiết khấu, và có thể kích hoạt việc bán tài sản cơ sở.
Hiện tại, tôi cho rằng khả năng bị thanh lý cưỡng bức hoặc bảo vệ phá sản do đòn bẩy hoặc thanh lý nợ là rất thấp. Điều này là do mức nợ hiện tại không đủ để gây ra vấn đề cho MicroStrategy hoặc các DAT khác, xét đến việc các quỹ tín thác này có xu hướng huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu. Lấy MicroStrategy làm ví dụ, nợ của họ là 8,2 tỷ USD, nắm giữ 630.000 đồng bitcoin, giá bitcoin cần giảm xuống dưới 13.000 USD mới xảy ra tình huống nợ vượt quá tài sản, và tôi cho rằng tình huống này rất khó xảy ra [4]. BMNR và các DAT liên quan đến Ethereum khác hầu như không có đòn bẩy, vì vậy thanh lý cưỡng bức cũng ít có khả năng trở thành rủi ro chính. Ngược lại, ngoài MSTR, các DAT khác có khả năng cao hơn trong việc thanh lý dần thông qua việc thâu tóm mạnh mẽ hoặc bỏ phiếu của cổ đông, và hoàn trả vốn cho cổ đông. Tất cả bitcoin và ethereum bị thâu tóm có thể trực tiếp quay trở lại thị trường, tái lưu thông.
Lựa chọn của Saylor
Mặc dù Saylor chỉ nắm giữ khoảng 20% cổ phần của MicroStrategy, nhưng lại sở hữu hơn 50% quyền biểu quyết. Do đó, gần như không thể có quỹ đầu cơ hoặc liên minh nhà đầu tư nào có thể buộc phải bán cổ phần. Hệ quả có thể xảy ra là nếu MSTR bắt đầu giao dịch với mức chiết khấu lớn, và các nhà đầu tư không thể buộc phải mua lại cổ phiếu, thì có thể xảy ra kiện tụng từ các nhà đầu tư hoặc sự giám sát của cơ quan quản lý, điều này có thể gây ảnh hưởng tiêu cực hơn nữa đến giá cổ phiếu.
Nợ vẫn còn thấp hơn nhiều so với giá trị tài sản ròng, mNAV vẫn đang ở trạng thái cao hơn.
Tổng thể mà nói, điều tôi lo ngại là thị trường có thể đạt đến một điểm bão hòa, lúc đó việc cung cấp thêm DAT sẽ không còn ảnh hưởng đến giá cả, từ đó tăng cường tính phản hồi của các cơ chế này. Khi nguồn cung thị trường đủ để hấp thụ cả nhu cầu DAT được tạo ra nhân tạo và chưa trưởng thành, quá trình giải tỏa sẽ bắt đầu. Theo tôi, tương lai như vậy có thể không còn xa. Nó dường như đang ở ngay trong tương lai gần.
Tuy nhiên, lý thuyết "nợ" của Saylor đã bị phóng đại một cách nghiêm trọng. Quy mô nắm giữ của ông hiện tại không đủ để gây ra vấn đề đáng kể trong thời gian ngắn. Theo quan điểm của tôi, trái phiếu chuyển đổi của ông cuối cùng sẽ phải được hoàn trả bằng tiền mặt theo mệnh giá, bởi vì nếu giá trị tài sản ròng điều chỉnh (mNAV) xuất hiện chiết khấu, quyền sở hữu của ông có thể giảm đáng kể.
Một điểm cần chú ý là, khi giá trị tài sản ròng điều chỉnh thấp hơn 1, liệu Saylor có thực hiện mua lại cổ phần bằng cách phát hành thêm nợ hay không. Tôi nghĩ khả năng phương pháp này giải quyết được vấn đề mNAV là rất thấp, vì một khi niềm tin của nhà đầu tư bị tổn hại, rất khó để khôi phục lại. Do đó, việc phát hành nợ liên tục để bù đắp cho vấn đề mNAV có thể là một con đường đầy rủi ro. Hơn nữa, nếu mNAV tiếp tục giảm, khả năng MSTR phát hành thêm nợ để trang trải cho khoản nợ của mình sẽ trở nên ngày càng khó khăn, điều này sẽ ảnh hưởng thêm đến xếp hạng tín dụng của nó cũng như nhu cầu của nhà đầu tư đối với sản phẩm của nó. Trong trường hợp này, việc phát hành thêm nợ có thể kích hoạt một vòng xoáy giảm giá phản hồi.
mNAV giảm → Niềm tin của nhà đầu tư giảm → Saylor phát hành nợ mua lại cổ phiếu → Niềm tin của nhà đầu tư vẫn còn ảm đạm → mNAV tiếp tục giảm → Áp lực tăng lên → Nhiều hơn phát hành nợ (trong thời gian ngắn, nợ cần đạt mức đòn bẩy đáng kể mới gây nguy hiểm).
Saylor đang xem xét việc phát hành nợ để mua lại cổ phiếu - một con đường tiềm ẩn nguy hiểm.
Quản lý và tiền lệ lịch sử
Trong tình huống hiện tại, có hai kịch bản có khả năng xảy ra hơn.
MicroStrategy đối mặt với vụ kiện tập thể từ các nhà đầu tư, yêu cầu hoàn trả vốn cổ đông về giá trị tài sản ròng;
Cơ quan quản lý xem xét. Tình huống đầu tiên trong hai tình huống này tương đối trực quan, có thể xảy ra khi có mức chiết khấu đáng kể (dưới 0,7 lần mNAV). Tình huống thứ hai thì phức tạp hơn và có thể dựa trên các tiền lệ lịch sử.
Lịch sử cho thấy, khi các công ty bề ngoài giả vờ hoạt động như một doanh nghiệp, nhưng thực chất lại đóng vai trò như một công cụ đầu tư, thì cơ quan quản lý có thể can thiệp. Ví dụ, vào những năm 1940, Công ty Khai thác Tonopah đã bị xác định là một công ty đầu tư do việc nắm giữ chứng khoán chủ yếu của mình [5]. Và vào năm 2021, GBTC và ETHE đã từng giao dịch với mức giá cao ngất ngưởng, nhưng sau đó đã sụp đổ xuống mức chiết khấu 50%. Khi các nhà đầu tư kiếm lợi, cơ quan quản lý chọn cách làm ngơ, nhưng khi các nhà đầu tư nhỏ lẻ gặp thua lỗ, câu chuyện bắt đầu thay đổi, cuối cùng buộc họ phải chuyển đổi thành ETF.
Tình thế của MicroStrategy cũng tương tự như vậy. Mặc dù vẫn tự gọi mình là một công ty phần mềm, nhưng 99% giá trị của nó đến từ Bitcoin. Thực tế, cổ phiếu của nó đóng vai trò như một quỹ đóng không đăng ký, và không có cơ chế hoàn trả. Sự khác biệt này chỉ có thể duy trì khi thị trường mạnh.
Nếu DAT tiếp tục giao dịch với giá chiết khấu, các cơ quan quản lý có thể phân loại lại nó là công ty đầu tư, hạn chế đòn bẩy, áp đặt trách nhiệm ủy thác hoặc bắt buộc hoàn trả. Họ thậm chí có thể hoàn toàn đóng cửa mô hình "bánh đà" phát hành cổ phiếu. Hành vi từng được coi là thuật giả kim tài chính khi có giá cao, có thể được định nghĩa là hành vi chiếm đoạt khi có giá thấp. Đây có thể là điểm yếu thực sự của Saylor.
Tin tức hàng đầu là gì?
Tôi đã gợi ý về những tình huống có thể xảy ra, bây giờ tôi sẽ đưa ra một số dự đoán trực tiếp:
Nhiều DAT hơn sẽ tiếp tục được phát hành đối với các tài sản có rủi ro cao hơn và tính đầu cơ lớn hơn, báo hiệu rằng chu kỳ thanh khoản sắp đạt đỉnh.
Pepe, Bonk, Fartcoin và những cái khác
Cạnh tranh giữa các DAT sẽ làm loãng và bão hòa thị trường, dẫn đến việc mNAV giảm giá đáng kể.
Động thái định giá của DAT sẽ dần dần tiến gần đến quỹ đóng.
Xu hướng này có thể được nắm bắt thông qua giao dịch "bán khống cổ phần/mua vào tài sản cơ sở" để thu lợi từ mức giá vượt trội của mNAV.
Các giao dịch như vậy sẽ đi kèm với chi phí vốn và rủi ro thực hiện. Ngoài ra, việc sử dụng quyền chọn OTM (quyền chọn ngoài tiền) cũng là một cách diễn đạt đơn giản hơn.
Trong 12 tháng tới, hầu hết DAT sẽ giao dịch với mức chiết khấu thấp hơn mNAV, điều này sẽ trở thành điểm then chốt cho việc giá cả trên thị trường mã hóa chuyển sang thị trường gấu.
Việc phát hành cổ phiếu đã dừng lại. Không có dòng tiền mới, những công ty này sẽ trở thành "doanh nghiệp xác sống" với bảng cân đối kế toán tĩnh. Không có vòng quay tăng trưởng → Không có người mua mới → Giảm giá tiếp tục.
MicroStrategy có thể phải đối mặt với vụ kiện tập thể từ các nhà đầu tư hoặc sự giám sát của cơ quan quản lý, điều này có thể đặt dấu hỏi về cam kết "không bao giờ bán Bitcoin" của họ.
Điều này đánh dấu sự bắt đầu của hồi kết.
Khi giá cả trong quá trình giảm giá có ảnh hưởng phản thân đến tài sản cơ sở, đánh giá tích cực về kỹ thuật tài chính và "giả kim thuật" sẽ nhanh chóng chuyển sang tiêu cực.
Quan điểm về Saylor, Tom Lee và những người khác sẽ chuyển từ "thiên tài" thành "kẻ lừa đảo"
Một số DAT có thể sử dụng công cụ nợ trong quá trình giải phóng thị trường, hoặc để mua lại cổ phiếu, hoặc để mua thêm tài sản → Đây là tín hiệu sắp sụp đổ.
Chiến lược giao dịch liên quan là sử dụng đòn bẩy nợ và tăng vị thế chênh lệch ngắn.
Một quỹ đầu cơ có thể mua cổ phần của một DAT với giá thấp và gây áp lực hoặc buộc thanh lý và phân phối tài sản.
Ít nhất có một quỹ đầu cơ (chẳng hạn như quỹ Elliott và Fir Tree) sẽ mua vào vị thế DAT với mức giá giảm mạnh, kích thích thanh lý và buộc phải trả BTC/ETH cho cổ đông. Điều này sẽ tạo ra tiền lệ.
Can thiệp của chính phủ:
SEC có thể sẽ thực thi các quy tắc công bố hoặc các biện pháp bảo vệ nhà đầu tư. Trong lịch sử, các quỹ đóng bị giảm giá liên tục đã thúc đẩy cải cách quy định.
Nguồn
[6] Thông cáo báo chí MicroStrategy
[1] MicroStrategy SEC 10-K [2]2023(
) Bloomberg – "Các công ty kho bạc mã hóa hiện kiểm soát 100 tỷ USD tài sản kỹ thuật số"
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Mã hóa tài khố công ty bọt cảnh báo: Từ "thuật giả kim tài chính" đến đếm ngược thanh lý
Tác giả: Joseph Ayoub, cựu Giám đốc Nghiên cứu mã hóa của Citigroup
Biên dịch: Shenchao TechFlow
Tóm tắt: Từ chênh lệch giá biến thành chiết khấu, thuật giả kim tài chính của Saylor sẽ đi đến hồi kết.
Giới thiệu
Mã hóa tiền tệ đã trải qua "bong bóng" "truyền thống" lần cuối vào quý 4 năm 2017, khi đó thị trường đã chứng kiến sự tăng trưởng chóng mặt với tỷ lệ phần trăm tăng hàng ngày lên đến hai chữ số thậm chí ba chữ số, các sàn giao dịch bị quá tải do nhu cầu tăng vọt, những người tham gia mới đổ xô vào, các ICO (phát hành token lần đầu) mang tính đầu cơ xuất hiện như nấm sau mưa, khối lượng giao dịch đạt mức cao kỷ lục, thị trường đã chào đón một mô hình mới, một đỉnh cao mới, thậm chí là trải nghiệm hạng nhất sang trọng. Đây là lần cuối cùng mà lĩnh vực mã hóa tiền tệ chứng kiến một bong bóng đại chúng, truyền thống của các nhà đầu tư nhỏ lẻ, đã trôi qua 9 năm kể từ khi tiền tệ ngang hàng đầu tiên "không cần tin cậy" ra đời.
Thời gian nhanh chóng tiến tới 4 năm sau, mã hóa đã chào đón lần bong bóng lớn thứ hai, lần này có quy mô lớn hơn, cấu trúc phức tạp hơn, và tích hợp các loại tiền ổn định thuật toán mới (như Luna và Terra), đồng thời đi kèm với một số tội phạm "tái thế chấp" (như FTX và Alameda). Sự "đổi mới" được cho là này phức tạp đến mức ít ai thực sự hiểu cách thức hoạt động của mô hình Ponzi lớn nhất bên trong. Tuy nhiên, giống như mọi mô hình mới, những người tham gia tin tưởng rằng đây là một hình thức kỹ thuật tài chính mới, một mô hình đổi mới mới, và nếu bạn không hiểu, không ai có thời gian để giải thích cho bạn.
Sụp đổ của trò lừa đảo Ponzi quy mô lớn nhất dành cho nhà đầu tư nhỏ lẻ
Thời đại DAT đến (2020-2025)
Chúng tôi lúc đó không nhận ra rằng MicroStrategy của Michael Saylor ra đời vào năm 2020 lại trở thành hạt giống thúc đẩy việc phân bổ lại vốn cấp tổ chức vào Bitcoin, và tất cả bắt đầu từ sự sụp đổ mạnh mẽ của Bitcoin vào năm 2022 [1]. Đến năm 2025, "thuật giả kim tài chính" của Saylor đã trở thành động lực chính cho nhu cầu của những người mua Bitcoin biên giới ngày nay. Tương tự như năm 2021, rất ít người thực sự hiểu cơ chế kỹ thuật tài chính trong mô hình mới này. Dù vậy, những người đã trải qua không khí "nguy hiểm" trong quá khứ đang dần trở nên cảnh giác hơn; tuy nhiên, sự xuất hiện của hiện tượng này và các hiệu ứng thứ cấp của nó chính là điều phân biệt giữa "biết rằng có thể có vấn đề" và "kiếm lợi từ nó".
Mô hình mới của trí tuệ tài chính..？
Định nghĩa cơ bản của DAT là gì?
Quỹ tài sản kỹ thuật số (Digital Asset Treasuries, viết tắt là DATs) là một công cụ khá đơn giản. Chúng là những công ty cổ phần truyền thống, mục đích duy nhất của chúng là mua tài sản kỹ thuật số. Các DAT mới thường hoạt động bằng cách huy động vốn từ các nhà đầu tư, bán cổ phần công ty và sử dụng số tiền thu được để mua tài sản kỹ thuật số. Trong một số trường hợp, chúng sẽ tiếp tục bán cổ phần, làm loãng quyền lợi của các cổ đông hiện có, để tiếp tục huy động vốn mua tài sản kỹ thuật số.
Cách tính giá trị tài sản ròng (NAV) của DAT rất đơn giản: Tài sản trừ đi nợ, sau đó chia cho số cổ phần. Tuy nhiên, những gì được giao dịch trên thị trường không phải là NAV, mà là mNAV, tức là giá trị thị trường của các cổ phần này so với tài sản cơ sở của chúng. Nếu nhà đầu tư trả 2 đô la cho mỗi 1 đô la tiếp xúc với Bitcoin, thì đó là mức phí bảo hiểm 100%. Đây được gọi là "thuật giả kim": trong trường hợp có phí bảo hiểm, công ty có thể phát hành cổ phần và mua BTC theo cách tăng giá trị; trong trường hợp có mức giá chiết khấu, logic đảo ngược – việc mua lại hoặc áp lực từ các nhà đầu tư hung hăng chiếm ưu thế.
Cốt lõi của "thuật giả kim" này là: vì đây là những sản phẩm mới, có các đặc điểm sau:
A) Hấp dẫn (SBET tăng 2.000% trong ngày giao dịch)
B) Biến động cao
C）Được coi là mô hình mới của kỹ thuật tài chính
cơ chế bánh đà tự phản
Do đó, với "thuật giả kim" này, MicroStrategy của Saylor đã giao dịch với mức giá cao hơn giá trị tài sản ròng của mình trong hai năm qua, cho phép Saylor phát hành cổ phiếu và mua thêm bitcoin mà không làm loãng đáng kể quyền lợi của cổ đông hoặc ảnh hưởng đến mức giá cổ phiếu. Trong trường hợp này, cơ chế này cũng rất có tính phản thân:
Hành vi mua lại của MicroStrategy có thể trở nên quyết liệt hơn trong thời gian chênh lệch giá. Trong khi đó, nợ và trái phiếu chuyển đổi trở thành động lực chính trong thời gian giảm giá.
mNAV chênh lệch cho phép Saylor —> phát hành cổ phiếu —> mua BTC —> giá BTC tăng lên → nâng cao NAV và giá cổ phiếu của nó —> thu hút thêm đầu tư với chênh lệch ổn định ——> huy động thêm vốn và thực hiện nhiều giao dịch mua hơn.[2]
Tuy nhiên, đã xuất hiện một hiện tượng: sự tương quan mạnh mẽ giữa giá trị chiết khấu và giá Bitcoin dường như đã xuất hiện sự phân kỳ; điều này có thể là kết quả của việc phát hành DAT khác trên thị trường. Tuy nhiên, điều này có thể đánh dấu một bước ngoặt quan trọng, vì khả năng của MicroStrategy để duy trì cơ chế quay vòng này thông qua việc tài trợ đã suy yếu và mức giá chênh lệch của nó cũng đã giảm đáng kể. Cần theo dõi sát sao xu hướng này; theo tôi, mức giá chênh lệch này khó có khả năng quay trở lại một cách đáng kể.
So sánh giá MSTR với giá Bitcoin và mức chênh lệch/giảm giá
Không có nghi ngờ gì, với giá trị tài sản ròng của DAT tăng từ 10 tỷ USD vào năm 2020 lên hơn 100 tỷ USD ngày nay, công cụ này đã cung cấp tính thanh khoản đáng kể cho thị trường, tương đương với tổng giá trị của tất cả các ETF Bitcoin là 150 tỷ USD. Trong các điều kiện rủi ro tích cực, bao gồm cả Bitcoin, tất cả các tài sản rủi ro, cơ chế này cũng đã đưa vào tài sản cơ sở một cơ chế giá phản ánh cao.
mã hóa tiền tệ tài khố công ty tổng giá trị tài sản ròng
Tại sao lại sụp đổ
Tôi nghĩ rằng con đường phát triển của vấn đề này không phức tạp, đối với tôi, chỉ có ba con đường và một kết luận hợp lý:
DAT tiếp tục giao dịch với mức chênh lệch cao hơn mNAV, cơ chế flywheel tiếp tục hoạt động, nhu cầu khó khăn thúc đẩy giá mã hóa tiếp tục tăng. Đây là một mô hình mới được thúc đẩy bởi giả kim thuật tài chính.
DAT bắt đầu giao dịch với mức giá chiết khấu, dẫn đến việc thị trường dần phục hồi, cho đến khi xuất hiện thanh lý bắt buộc và bảo vệ phá sản (chú thích của Shen Chao: một chương trong luật phá sản Mỹ, cung cấp một cơ chế bảo vệ phá sản), cuối cùng hoàn toàn sụp đổ.
DAT bắt đầu giao dịch với mức giá chiết khấu, buộc phải bán tài sản cơ bản để mua lại cổ phiếu, thanh toán nợ và chi trả chi phí hoạt động. Quá trình thoát khỏi tình trạng này trở nên lặp đi lặp lại, cho đến khi quy mô của những DAT này giảm xuống, cuối cùng biến thành "công ty ma".
Tôi cho rằng khả năng DAT tiếp tục giao dịch với mức giá cao hơn rất thấp; theo tôi, mức giá này là kết quả của việc tài sản rủi ro được hưởng lợi từ điều kiện thanh khoản lỏng lẻo, những điều kiện này cũng khiến chỉ số Nasdaq và giá cổ phiếu tổng thể hoạt động tốt. Tuy nhiên, khi điều kiện thanh khoản thắt chặt vào năm 2022/2023, rõ ràng MSTR không giao dịch với mức giá cao hơn, thậm chí trong ngắn hạn còn xuất hiện giao dịch với mức giá thấp hơn. Đây là lĩnh vực đầu tiên mà tôi认为 có sự định giá sai - các công ty DAT không nên tồn tại mức giá cao hơn; thực tế, các công ty này nên giao dịch với mức giá thấp hơn nhiều so với NAV.
Nguyên nhân chính là giá trị cổ phần tiềm ẩn của những công ty này phụ thuộc vào khả năng tạo ra giá trị cho cổ đông của chúng; các công ty truyền thống thực hiện điều này thông qua cổ tức, mua lại cổ phiếu, sáp nhập, mở rộng kinh doanh, v.v. Trong khi đó, DAT thiếu khả năng như vậy, khả năng duy nhất của chúng là phát hành cổ phiếu, phát hành nợ, hoặc thực hiện một số thao tác tài chính nhỏ như cầm cố, nhưng điều này hầu như không có ảnh hưởng đáng kể. Vậy thì việc nắm giữ cổ phiếu của những công ty này có giá trị gì? Về lý thuyết, giá trị của những DAT này nằm ở khả năng hoàn trả giá trị tài sản ròng cho cổ đông của chúng, nếu không thì giá trị cổ phần của chúng không có nhiều ý nghĩa. Nhưng xét thấy những công cụ này đều không thể thực hiện khả năng này, và một số công ty thậm chí cam kết sẽ không bao giờ bán tài sản cơ bản của họ, trong trường hợp này, giá trị của những cổ phiếu này chỉ phụ thuộc vào mức giá mà thị trường sẵn sàng trả cho chúng.
Cuối cùng, giá trị cổ phần hiện phụ thuộc vào:
Khả năng tạo ra mức giá cao hơn của người mua trong tương lai (dựa trên khả năng của DAT trong việc huy động vốn liên tục với mức giá cao hơn).
Giá của tài sản cơ sở và tính thanh khoản của việc tiêu thụ trên thị trường.
Xác suất ngụ ý rằng cổ phần có thể được chuộc lại theo giá trị tài sản ròng.
Nếu DAT có thể hoàn trả vốn cho cổ đông, thì điều này sẽ tương tự như ETF. Nhưng vì họ không thể đạt được điều này, tôi nghĩ rằng họ gần giống với quỹ đóng (Closed-End Fund). Tại sao? Bởi vì chúng là một công cụ nắm giữ tài sản cơ bản, nhưng không có cơ chế nào để phân phối giá trị của những tài sản này cho các nhà đầu tư. Đối với những người có trí nhớ tốt, điều này khiến tôi rõ ràng nhớ đến GBTC và ETHE, chúng cũng đã trải qua tình huống tương tự trong quá trình giải tỏa lớn vào năm 2022, khi mức chênh lệch của quỹ đóng nhanh chóng chuyển sang mức chiết khấu [3].
Giá trị giải phóng này về cơ bản được định giá dựa trên tính thanh khoản và xác suất ngụ ý của khả năng chuyển đổi trong tương lai. Do GBTC và DAT đều không thể thực hiện việc mua lại, khi có tính thanh khoản dồi dào và nhu cầu mạnh mẽ, thị trường sẽ định giá với mức giá cao hơn, nhưng khi giá tài sản cơ sở giảm và bắt đầu thu hẹp, sự giảm giá này trở nên rất rõ ràng, mức giảm giá của quỹ tín thác thậm chí đạt tới 50% NAV. Cuối cùng, "giảm giá" của NAV này phản ánh mức giá mà nhà đầu tư sẵn sàng trả cho một tài sản mà không thể phân bổ giá trị NAV cho người nắm giữ quỹ tín thác một cách hợp lý hoặc có thể dự đoán; do đó, giá cả được định giá dựa trên tiềm năng trong tương lai của việc đạt được mục tiêu này cũng như nhu cầu về tính thanh khoản.
Niềm tin thị trường và thanh khoản bị thắt chặt, mức chênh lệch giá của quỹ tín thác Bitcoin Grayscale dần dần sụp đổ.
Nợ nần và rủi ro thứ cấp
Tương tự, ngoài việc hoàn vốn, DAT chỉ có hai cách duy nhất để tạo ra giá trị cho cổ đông: thông qua quản lý tài chính (như ký quỹ) hoặc thông qua vay nợ. Nếu chúng ta thấy DAT bắt đầu vay nợ quy mô lớn, đó sẽ là một tín hiệu cho thấy một đợt thoát hàng quy mô lớn có thể sắp xảy ra, mặc dù tôi nghĩ khả năng vay nợ là thấp. Dù là trường hợp nào, hai cách tạo ra giá trị này vẫn không thể so sánh với giá trị cổ phần của tài sản mà công ty nắm giữ, vì vậy điều này khiến người ta liên tưởng đến GBTC. Nếu phân tích này đúng, các nhà đầu tư rồi sẽ nhận ra điều này, và sự bùng nổ niềm tin cuối cùng sẽ bị vỡ, dẫn đến việc chênh lệch giá giảm chuyển sang chiết khấu, và có thể kích hoạt việc bán tài sản cơ sở.
Hiện tại, tôi cho rằng khả năng bị thanh lý cưỡng bức hoặc bảo vệ phá sản do đòn bẩy hoặc thanh lý nợ là rất thấp. Điều này là do mức nợ hiện tại không đủ để gây ra vấn đề cho MicroStrategy hoặc các DAT khác, xét đến việc các quỹ tín thác này có xu hướng huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu. Lấy MicroStrategy làm ví dụ, nợ của họ là 8,2 tỷ USD, nắm giữ 630.000 đồng bitcoin, giá bitcoin cần giảm xuống dưới 13.000 USD mới xảy ra tình huống nợ vượt quá tài sản, và tôi cho rằng tình huống này rất khó xảy ra [4]. BMNR và các DAT liên quan đến Ethereum khác hầu như không có đòn bẩy, vì vậy thanh lý cưỡng bức cũng ít có khả năng trở thành rủi ro chính. Ngược lại, ngoài MSTR, các DAT khác có khả năng cao hơn trong việc thanh lý dần thông qua việc thâu tóm mạnh mẽ hoặc bỏ phiếu của cổ đông, và hoàn trả vốn cho cổ đông. Tất cả bitcoin và ethereum bị thâu tóm có thể trực tiếp quay trở lại thị trường, tái lưu thông.
Lựa chọn của Saylor
Mặc dù Saylor chỉ nắm giữ khoảng 20% cổ phần của MicroStrategy, nhưng lại sở hữu hơn 50% quyền biểu quyết. Do đó, gần như không thể có quỹ đầu cơ hoặc liên minh nhà đầu tư nào có thể buộc phải bán cổ phần. Hệ quả có thể xảy ra là nếu MSTR bắt đầu giao dịch với mức chiết khấu lớn, và các nhà đầu tư không thể buộc phải mua lại cổ phiếu, thì có thể xảy ra kiện tụng từ các nhà đầu tư hoặc sự giám sát của cơ quan quản lý, điều này có thể gây ảnh hưởng tiêu cực hơn nữa đến giá cổ phiếu.
Nợ vẫn còn thấp hơn nhiều so với giá trị tài sản ròng, mNAV vẫn đang ở trạng thái cao hơn.
Tổng thể mà nói, điều tôi lo ngại là thị trường có thể đạt đến một điểm bão hòa, lúc đó việc cung cấp thêm DAT sẽ không còn ảnh hưởng đến giá cả, từ đó tăng cường tính phản hồi của các cơ chế này. Khi nguồn cung thị trường đủ để hấp thụ cả nhu cầu DAT được tạo ra nhân tạo và chưa trưởng thành, quá trình giải tỏa sẽ bắt đầu. Theo tôi, tương lai như vậy có thể không còn xa. Nó dường như đang ở ngay trong tương lai gần.
Tuy nhiên, lý thuyết "nợ" của Saylor đã bị phóng đại một cách nghiêm trọng. Quy mô nắm giữ của ông hiện tại không đủ để gây ra vấn đề đáng kể trong thời gian ngắn. Theo quan điểm của tôi, trái phiếu chuyển đổi của ông cuối cùng sẽ phải được hoàn trả bằng tiền mặt theo mệnh giá, bởi vì nếu giá trị tài sản ròng điều chỉnh (mNAV) xuất hiện chiết khấu, quyền sở hữu của ông có thể giảm đáng kể.
Một điểm cần chú ý là, khi giá trị tài sản ròng điều chỉnh thấp hơn 1, liệu Saylor có thực hiện mua lại cổ phần bằng cách phát hành thêm nợ hay không. Tôi nghĩ khả năng phương pháp này giải quyết được vấn đề mNAV là rất thấp, vì một khi niềm tin của nhà đầu tư bị tổn hại, rất khó để khôi phục lại. Do đó, việc phát hành nợ liên tục để bù đắp cho vấn đề mNAV có thể là một con đường đầy rủi ro. Hơn nữa, nếu mNAV tiếp tục giảm, khả năng MSTR phát hành thêm nợ để trang trải cho khoản nợ của mình sẽ trở nên ngày càng khó khăn, điều này sẽ ảnh hưởng thêm đến xếp hạng tín dụng của nó cũng như nhu cầu của nhà đầu tư đối với sản phẩm của nó. Trong trường hợp này, việc phát hành thêm nợ có thể kích hoạt một vòng xoáy giảm giá phản hồi.
mNAV giảm → Niềm tin của nhà đầu tư giảm → Saylor phát hành nợ mua lại cổ phiếu → Niềm tin của nhà đầu tư vẫn còn ảm đạm → mNAV tiếp tục giảm → Áp lực tăng lên → Nhiều hơn phát hành nợ (trong thời gian ngắn, nợ cần đạt mức đòn bẩy đáng kể mới gây nguy hiểm).
Saylor đang xem xét việc phát hành nợ để mua lại cổ phiếu - một con đường tiềm ẩn nguy hiểm.
Quản lý và tiền lệ lịch sử
Trong tình huống hiện tại, có hai kịch bản có khả năng xảy ra hơn.
MicroStrategy đối mặt với vụ kiện tập thể từ các nhà đầu tư, yêu cầu hoàn trả vốn cổ đông về giá trị tài sản ròng;
Cơ quan quản lý xem xét. Tình huống đầu tiên trong hai tình huống này tương đối trực quan, có thể xảy ra khi có mức chiết khấu đáng kể (dưới 0,7 lần mNAV). Tình huống thứ hai thì phức tạp hơn và có thể dựa trên các tiền lệ lịch sử.
Lịch sử cho thấy, khi các công ty bề ngoài giả vờ hoạt động như một doanh nghiệp, nhưng thực chất lại đóng vai trò như một công cụ đầu tư, thì cơ quan quản lý có thể can thiệp. Ví dụ, vào những năm 1940, Công ty Khai thác Tonopah đã bị xác định là một công ty đầu tư do việc nắm giữ chứng khoán chủ yếu của mình [5]. Và vào năm 2021, GBTC và ETHE đã từng giao dịch với mức giá cao ngất ngưởng, nhưng sau đó đã sụp đổ xuống mức chiết khấu 50%. Khi các nhà đầu tư kiếm lợi, cơ quan quản lý chọn cách làm ngơ, nhưng khi các nhà đầu tư nhỏ lẻ gặp thua lỗ, câu chuyện bắt đầu thay đổi, cuối cùng buộc họ phải chuyển đổi thành ETF.
Tình thế của MicroStrategy cũng tương tự như vậy. Mặc dù vẫn tự gọi mình là một công ty phần mềm, nhưng 99% giá trị của nó đến từ Bitcoin. Thực tế, cổ phiếu của nó đóng vai trò như một quỹ đóng không đăng ký, và không có cơ chế hoàn trả. Sự khác biệt này chỉ có thể duy trì khi thị trường mạnh.
Nếu DAT tiếp tục giao dịch với giá chiết khấu, các cơ quan quản lý có thể phân loại lại nó là công ty đầu tư, hạn chế đòn bẩy, áp đặt trách nhiệm ủy thác hoặc bắt buộc hoàn trả. Họ thậm chí có thể hoàn toàn đóng cửa mô hình "bánh đà" phát hành cổ phiếu. Hành vi từng được coi là thuật giả kim tài chính khi có giá cao, có thể được định nghĩa là hành vi chiếm đoạt khi có giá thấp. Đây có thể là điểm yếu thực sự của Saylor.
Tin tức hàng đầu là gì?
Tôi đã gợi ý về những tình huống có thể xảy ra, bây giờ tôi sẽ đưa ra một số dự đoán trực tiếp:
Nhiều DAT hơn sẽ tiếp tục được phát hành đối với các tài sản có rủi ro cao hơn và tính đầu cơ lớn hơn, báo hiệu rằng chu kỳ thanh khoản sắp đạt đỉnh.
Pepe, Bonk, Fartcoin và những cái khác
Cạnh tranh giữa các DAT sẽ làm loãng và bão hòa thị trường, dẫn đến việc mNAV giảm giá đáng kể.
Động thái định giá của DAT sẽ dần dần tiến gần đến quỹ đóng.
Xu hướng này có thể được nắm bắt thông qua giao dịch "bán khống cổ phần/mua vào tài sản cơ sở" để thu lợi từ mức giá vượt trội của mNAV.
Các giao dịch như vậy sẽ đi kèm với chi phí vốn và rủi ro thực hiện. Ngoài ra, việc sử dụng quyền chọn OTM (quyền chọn ngoài tiền) cũng là một cách diễn đạt đơn giản hơn.
Trong 12 tháng tới, hầu hết DAT sẽ giao dịch với mức chiết khấu thấp hơn mNAV, điều này sẽ trở thành điểm then chốt cho việc giá cả trên thị trường mã hóa chuyển sang thị trường gấu.
Việc phát hành cổ phiếu đã dừng lại. Không có dòng tiền mới, những công ty này sẽ trở thành "doanh nghiệp xác sống" với bảng cân đối kế toán tĩnh. Không có vòng quay tăng trưởng → Không có người mua mới → Giảm giá tiếp tục.
MicroStrategy có thể phải đối mặt với vụ kiện tập thể từ các nhà đầu tư hoặc sự giám sát của cơ quan quản lý, điều này có thể đặt dấu hỏi về cam kết "không bao giờ bán Bitcoin" của họ.
Điều này đánh dấu sự bắt đầu của hồi kết.
Khi giá cả trong quá trình giảm giá có ảnh hưởng phản thân đến tài sản cơ sở, đánh giá tích cực về kỹ thuật tài chính và "giả kim thuật" sẽ nhanh chóng chuyển sang tiêu cực.
Quan điểm về Saylor, Tom Lee và những người khác sẽ chuyển từ "thiên tài" thành "kẻ lừa đảo"
Một số DAT có thể sử dụng công cụ nợ trong quá trình giải phóng thị trường, hoặc để mua lại cổ phiếu, hoặc để mua thêm tài sản → Đây là tín hiệu sắp sụp đổ.
Chiến lược giao dịch liên quan là sử dụng đòn bẩy nợ và tăng vị thế chênh lệch ngắn.
Một quỹ đầu cơ có thể mua cổ phần của một DAT với giá thấp và gây áp lực hoặc buộc thanh lý và phân phối tài sản.
Ít nhất có một quỹ đầu cơ (chẳng hạn như quỹ Elliott và Fir Tree) sẽ mua vào vị thế DAT với mức giá giảm mạnh, kích thích thanh lý và buộc phải trả BTC/ETH cho cổ đông. Điều này sẽ tạo ra tiền lệ.
Can thiệp của chính phủ:
SEC có thể sẽ thực thi các quy tắc công bố hoặc các biện pháp bảo vệ nhà đầu tư. Trong lịch sử, các quỹ đóng bị giảm giá liên tục đã thúc đẩy cải cách quy định.
Nguồn
[6] Thông cáo báo chí MicroStrategy
[1] MicroStrategy SEC 10-K [2]2023(
) Bloomberg – "Các công ty kho bạc mã hóa hiện kiểm soát 100 tỷ USD tài sản kỹ thuật số"
[3] Financial Times – “Grayscale Bitcoin Trust Giảm xuống 50% Giảm giá” [4]Dec 2022(.
) MicroStrategy Q2 2025 10-Q nộp hồ sơ.
[5] SEC v. Tonopah Mining Co. [6]1940s phán quyết về tình trạng công ty đầu tư (.