Yazar: Joseph Ayoub, eski Citi Group şifreleme araştırma müdürü
Derleme: Shenchao TechFlow
Özet: Primden iskontoya geçiş, Saylor'un finansal simyacılığı sona erecek.
Giriş
Şifreleme para biriminin son kez "geleneksel" bir balon yaşadığı dönem 2017 yılının dördüncü çeyreğiydi; o zamanlar piyasa şaşırtıcı çift haneli hatta üç haneli yüzde günlük artışlar gösteriyordu, borsa talep patlaması nedeniyle zor durumda kalmıştı, yeni katılımcılar akın akın geliyordu, spekülatif ICO'lar (ilk madeni para teklifi) peş peşe ortaya çıkıyordu, işlem hacimleri tarihsel zirveye ulaşmıştı, piyasa yeni bir paradigma, yeni bir yükseklik ve hatta birinci sınıf bir lüks deneyimi ile karşılaşmıştı. Bu, şifreleme alanındaki son ana akım, geleneksel bireysel yatırımcı balonuydu ve "güven gerektirmeyen" eşler arası para biriminin doğmasından bu yana 9 yıl geçmişti.
Zaman 4 yıl ileriye sarıldığında, şifreleme para birimleri ikinci büyük balonuyla karşılaştı. Bu sefer daha büyük, daha karmaşık bir yapı ile birlikte, algoritmik stabilcoin'lerin (örneğin Luna ve Terra) yeni paradigmasıyla birleşti ve bazı "yeniden teminatlandırma" suçları (örneğin FTX ve Alameda) ile de birlikte geldi. Bu sözde "yenilik" o kadar karmaşık hale geldi ki, çoğu insan en büyük Ponzi şemasının nasıl çalıştığını gerçekten anlamıyor. Ancak, her yeni paradigma gibi, katılımcılar bunun yeni bir finans mühendisliği biçimi, yeni bir yenilik modeli olduğuna inanıyor ve eğer anlamıyorsanız, kimsenin size bunu açıklamak için zamanı yok.
En büyük ölçekli bireysel Ponzi dolandırıcılığı çöküşü
DAT dönemi geliyor (2020-2025 yılları)
O dönem Michael Saylor'ın MicroStrategy'sinin 2020'de ortaya çıkmasının, kurumsal düzeydeki fonların Bitcoin'i yeniden konumlandırmasında bir tohum olacağını fark etmemiştik ve bunun hepsi Bitcoin'in 2022'deki sert çöküşü [1] ile başladı. 2025 yılına gelindiğinde, Saylor'ın "finansal simya"sı, günümüz şifreleme marjinal alıcı talebinin temel itici gücü haline geldi. 2021 yılına benzer şekilde, bu yeni paradigma finans mühendisliği mekanizmasını gerçekten anlayanların sayısı oldukça az. Yine de, geçmişteki "tehlikeli havaları" deneyimlemiş olan kalabalık giderek daha dikkatli hale geliyor; ancak bu fenomenin ortaya çıkışı ve sonuçları, "sorun olabileceğini bilmek" ile "bunun üzerinden kar sağlamak" arasındaki temel farkı belirliyor.
Finansal zekanın yeni paradigması..？
DAT'ın temel tanımı nedir?
Dijital Varlık Hazine (Digital Asset Treasuries, kısaca DATs) oldukça basit bir araçtır. Bunlar, tek amacı dijital varlık satın almak olan geleneksel bir hisse senedi şirketidir. Yeni DAT genellikle yatırımcılardan fon toplayarak, şirket hisseleri satarak ve elde edilen fonları dijital varlık satın almak için kullanarak işletilir. Bazı durumlarda, mevcut hissedarların haklarını seyreltmek için hisse senedi satmaya devam ederler, böylece dijital varlık satın almak için fon toplamaya devam ederler.
DAT'ın net varlık değeri (NAV) hesaplama yöntemi oldukça basittir: varlıklar eksi yükümlülükler, ardından hisse sayısına bölünür. Ancak, piyasada işlem gören NAV değildir, mNAV'dır; yani piyasanın bu hisseleri kendi dayanak varlıklarına göre değerlendirmesi. Eğer bir yatırımcı her 1 dolarlık Bitcoin açığı için 2 dolar ödüyorsa, bu %100 primdir. İşte bu, "simya" olarak adlandırılan şeydir: prim durumunda, şirket hisseler ihraç edebilir ve BTC'yi değer kazancı ile satın alabilir; ancak indirim durumunda mantık tersine döner - geri alım veya agresif yatırımcıların baskısı baskın hale gelir.
Bu "simya"nın özü şudur: Bu ürünler yeni olduğundan, aşağıdaki özellikleri taşımaktadır:
A) Heyecan verici (SBET işlem günü içinde %2,000 yükseldi)
B) Dalgalanma yüksek
C) Finans mühendisliğinin yeni bir paradigması olarak görülmektedir.
Kendine dönen tekerlek mekanizması
Bu nedenle, bu "simya" sayesinde, Saylor'un MicroStrategy'si son iki yıl içinde net varlık değerinin üzerinde bir primle işlem görmeye devam etti; bu da Saylor'un hisse senedi ihraç etmesine ve daha fazla Bitcoin satın almasına olanak tanıdı, bu da hissedarların haklarını önemli ölçüde seyreltmeden veya hisse senedi fiyatı primini etkilemeden gerçekleşti. Bu durumda, bu mekanizma da oldukça yansımalı.
MicroStrategy'nin satın alma davranışı prim döneminde daha agresif olabilir. İndirim döneminde ise borç ve tahvil, ana itici güç haline gelir.
mNAV primleri Saylor —> hisse senedi ihraç etme —> BTC satın alma —> BTC fiyatı artar → NAV ve hisse fiyatını artırma —> sabit bir primle daha fazla yatırımcı çekme ——> daha fazla finansman sağlama ve daha fazla satın alma.
Ancak, ilk kez bir fenomen ortaya çıktı: iskonto ile Bitcoin fiyatı arasındaki güçlü korelasyonun saptığı görülüyor; bu, piyasadaki diğer DAT'ların çıkarılmasının bir sonucu olabilir. Ancak bu, MicroStrategy'nin finansman yoluyla bu döngü mekanizmasını sürdürme yeteneğinin zayıfladığı ve priminin de büyük ölçüde düştüğünü işaret edebilir, bu kritik bir kırılma noktası olabilir. Bu eğilimi yakından takip etmek önemli; bana göre, bu primin bir daha önemli ölçüde geri dönmesi pek olası değil.
MSTR prim/iskonto ve Bitcoin fiyatı karşılaştırması
Şüphesiz, DAT'ın net varlık değeri 2020'deki 10 milyar dolardan bugünkü 100 milyar doların üzerine çıkmasıyla, bu araç piyasaya önemli bir likidite sağladı ve tüm Bitcoin ETF'lerinin toplamı olan 150 milyar dolara eşdeğer oldu. Aktif risk koşullarında, Bitcoin dahil tüm riskli varlıklar için, bu mekanizma aynı zamanda dayanak varlıklara yüksek düzeyde yansımalı bir fiyat mekanizması enjekte etti [2].
şifreleme para finans şirketinin net varlık değeri
Neden çöküyor?
Bu meselenin gelişim yolunun karmaşık olmadığını düşünüyorum, benim için sadece üç yol ve mantıklı bir sonuç var:
DAT, mNAV'ın üzerinde primli işlem görmeye devam ediyor, flywheel mekanizması sürekli çalışmakta, karşılanamayan talep şifreleme para birimlerinin fiyatlarının daha da artmasına neden olmaktadır. Bu, finansal simya tarafından yönlendirilen yeni bir paradigmadır.
DAT, iskontolu işlem görmeye başladı ve bu, piyasanın yavaş yavaş çözülmesine yol açtı, ta ki zorunlu tasfiye ve iflas koruması (Shenchao notu: ABD iflas kanununun bir bölümü, bir iflas koruma mekanizması sağlar) ortaya çıkana kadar, nihayetinde tamamen çöktü.
DAT, varlıklarını geri almak, borçları ödemek ve operasyonel maliyetleri karşılamak için zorunlu olarak indirimli işlem görmeye başladı. Bu kurtarma süreci özyinelemeli hale geldi, ta ki bu DAT'ların ölçeği küçülene kadar ve nihayetinde "hayalet şirketler" haline geldi.
DAT'in sürekli olarak primli işlem görme olasılığının son derece düşük olduğunu düşünüyorum; benim açımdan, bu prim, gevşek likidite koşullarında riskli varlıkların faydası olarak ortaya çıkıyor ki bu koşullar da Nasdaq endeksi hisse senetleri ve genel hisse fiyatlarının iyi performans göstermesine neden oldu. Ancak, likidite koşulları 2022/2023'te sıkılaştığında, açıkça MSTR primli işlem görmedi, hatta kısa vadede iskontolu işlem gördü. Bu, yanlış fiyatlandırma olduğunu düşündüğüm ilk alan - DAT şirketinin primli işlem görmemesi gerekir; aslında, bu şirketler NAV'nın çok altında derin bir iskontolu işlem görmelidir.
Asıl neden, bu şirketlerin örtük hisse değeri, hissedarlar için değer yaratma yeteneklerine bağlıdır; geleneksel şirketler bunu temettü, hisse geri alımı, satın alma, iş genişletme gibi yollarla gerçekleştirir. Ancak DAT'ların böyle bir yeteneği yoktur, onların tek yeteneği hisse senedi ihraç etmek, borç ihraç etmek veya teminat verme gibi küçük mali işlemler yapmaktır, fakat bunların temel olarak belirgin bir etkisi yoktur. O zaman bu şirketlerin hisse senetlerini bulundurmanın ne anlamı var? Teorik olarak, bu DAT'ların değeri, net varlık değerini hissedarlara geri döndürebilme yeteneklerindedir, aksi takdirde hisse değerinin pek bir anlamı yoktur. Ancak bu araçların hiçbiri bu olasılığı gerçekleştirememiştir ve bazı şirketler varlıklarını asla satmayacaklarına dair taahhütte bulunmuşlardır; bu durumda, bu hisselerin değeri yalnızca piyasanın ödemeye istekli olduğu fiyatla sınırlıdır.
Sonunda, hisse senedi değeri artık şuna bağlıdır:
Gelecekte alıcıların prim oluşturma olasılığı (DAT'ın sürekli olarak prim ile fon toplama yeteneğine dayanmaktadır).
Hedef varlıkların fiyatı ve piyasanın satış için emdiği likidite.
Hisselerin net varlık değerine göre geri alınma olasılığı.
Eğer DAT, sermayeyi hissedarlara geri verebiliyorsa, bu ETF'ye benzer olacaktır. Ancak bunu başaramadıkları göz önüne alındığında, onların kapalı uçlu fonlara (Closed-End Fund) daha yakın olduğunu düşünüyorum. Neden? Çünkü bunlar bir varlık grubunu elinde tutan bir araçtır, ancak bu varlıkların değerini yatırımcılara dağıtacak herhangi bir mekanizma yoktur. İyi bir hafızaya sahip olanlar için, bu bana 2022'de önemli bir çözülme sürecinde benzer bir durum yaşayan GBTC ve ETHE'yi belirgin bir şekilde hatırlatıyor, o sırada kapalı uçlu fonların primleri hızla iskonto haline dönüştü [3].
Bu çözüm esasen likidite ve gelecekteki dönüşüm olasılıklarının örtük olasılığına dayalı olarak fiyatlandırılmaktadır. GBTC ve DAT'ın geri alım gerçekleştiremeyeceği göz önüne alındığında, likiditenin bol ve talebin yüksek olduğu durumlarda, piyasa primli bir fiyatlandırma yapacaktır, ancak varlık fiyatı düştüğünde ve daralmaya başladığında, bu iskontonun çok belirgin hale geldiği görülmektedir; güvenin iskontosu, NAV'nın %50'sine kadar ulaşmaktadır. Sonuç olarak, bu NAV'nın "iskontosu", yatırımcıların mantıksal olarak veya öngörülebilir bir şekilde NAV değerini güven sahiplerine dağıtmayı başaramayan bir varlık için ödemeye istekli oldukları fiyatı yansıtmaktadır; dolayısıyla fiyatlandırma, bu hedefe ulaşma potansiyeli ve likidite talebine dayanmaktadır.
Piyasa güveni ve likidite daralırken, Grayscale Bitcoin Trust'un piyasa priminin giderek çökmesi.
Borç ve ikincil risk
Aynı şekilde, DAT'ın sermaye iadesinin yanı sıra hissedarlara değer yaratmanın yalnızca iki yolu vardır: finansal yönetim (örneğin teminat) veya borçlanma yoluyla. Eğer DAT'ın büyük ölçekte borçlanmaya başladığını görürsek, bu büyük bir çözülmenin yakında gerçekleşeceğine dair bir sinyal olacaktır, ancak borçlanma olasılığının düşük olduğunu düşünüyorum. Her durumda, bu iki değer yaratma yöntemi, şirketin sahip olduğu varlıkların hisse değeri ile karşılaştırıldığında çok uzaktır, bu da GBTC'yi akla getiriyor. Eğer bu analiz doğruysa, yatırımcılar bir süre sonra bunu fark edecekler, güven balonu nihayetinde patlayacak ve bu da primlerin azalmasını indirim haline getirebilir ve muhtemelen varlıkların satışını tetikleyebilir.
Şu anda, kaldıraç veya borç tasfiyesinin neden olduğu zorunlu tasfiye veya iflas koruma olasılığının da çok düşük olduğunu düşünüyorum. Bunun nedeni, mevcut borç seviyelerinin MicroStrategy veya diğer DAT'lar için sorun oluşturacak kadar yüksek olmaması ve bu güvenlerin daha çok hisse senedi ihraç yoluyla finansman sağlamayı tercih etmesidir. MicroStrategy örneğinde, borcu 8,2 milyar dolar ve 630,000 bitcoin tutuyor, bitcoin fiyatının 13,000 doların altına düşmesi durumunda borcun varlıkları aşacağı bir durum ortaya çıkacak, ancak bunun olma olasılığının çok düşük olduğunu düşünüyorum [4]. BMNR ve diğer Ethereum ile ilgili DAT'ların neredeyse hiç kaldıraçları yok, bu nedenle zorunlu tasfiye de ana risk haline gelme olasılığı düşüktür. Karşılaştırıldığında, MSTR dışında, diğer DAT'ların daha çok agresif satın almalar veya hissedar oylamaları yoluyla kademeli olarak tasfiye edilmesi ve sermayenin hissedarlara geri verilmesi olasıdır. Tüm satın alınan bitcoin ve Ethereum'lar doğrudan piyasaya geri dönebilir ve yeniden dolaşıma girebilir.
Saylor'ın seçimi
Saylor, MicroStrategy'nin yaklaşık %20'sine sahip olmasına rağmen, %50'den fazla oy hakkına sahip. Bu nedenle, radikal fonların veya yatırımcı birliklerinin hisse senedi satışını zorlaması neredeyse imkansız. Bu durumun potansiyel sonuçları, eğer MSTR büyük bir iskontoyla işlem görmeye başlarsa ve yatırımcılar hisse senetlerini geri almayı zorlayamazlarsa, yatırımcı davaları veya düzenleyici denetimlerin ortaya çıkabileceği, bunun da hisse senedi fiyatı üzerinde olumsuz bir etki yaratabileceği yönündedir.
Borçlar, varlık net değerinin hala çok altında ve mNAV hala prim durumunda.
Genel olarak, endişem, pazarın bir doygunluk noktasına ulaşabileceği ve bu noktada ek DAT'ın artık fiyat üzerinde etkisi olmayacağı, dolayısıyla bu mekanizmaların yansımasını artıracağıdır. Pazar arzı, yapay olarak yaratılan ve olgunlaşmamış DAT talebini karşılayacak kadar yeterli olduğunda, kurtulma süreci başlayacaktır. Bana göre, böyle bir gelecek çok uzakta değil. Bu, yakın bir gelecekte gibi görünüyor.
Buna rağmen, Saylor'un "borç" teorisi ciddi şekilde abartıldı. Mevcut hisse senedi büyüklüğü kısa vadede önemli bir sorun oluşturacak kadar yeterli değil. Bana göre, onun dönüşüm senetleri nihayetinde nominal değer üzerinden nakit olarak geri alınmak zorunda kalacak, çünkü ayarlanmış net varlık değeri (mNAV) iskontolu hale gelirse, hisse senedi değeri önemli ölçüde düşebilir.
Önemli bir nokta, ayarlanmış net varlık değerinin 1'in altına düştüğünde, Saylor'un daha fazla borç çıkararak hisse geri alımı yapıp yapmayacağıdır. Bu yöntemin mNAV sorununu çözme olasılığının çok düşük olduğunu düşünüyorum, çünkü bir kez yatırımcı güveni zedelenirse, bunun yeniden tesis edilmesi zordur. Bu nedenle, mNAV sorununu telafi etmek için sürekli borç çıkarmak riskli bir yol olabilir. Ayrıca, eğer mNAV sürekli düşerse, MSTR'nin borçlarını karşılamak için daha fazla borç çıkarma yeteneği giderek zorlaşacak ve bu, kredi notunu ve yatırımcıların ürünlerine olan talebini daha da etkileyebilir. Bu durumda, daha fazla borç çıkarmak geri dönüşlü bir aşağı spiral tetikleyebilir:
mNAV düşüşü → Yatırımcı güveninde düşüş → Saylor borçlanma ile hisseleri geri alıyor → Yatırımcı güveni hâlâ zayıf → mNAV devam eden düşüş → Baskı artıyor → Daha fazla borçlanma (kısa vadede borçların önemli kaldıraç seviyesine ulaşması tehlike oluşturacaktır).
Saylor, borç ihraç ederek hisse geri alımını düşünmekte - potansiyel olarak tehlikeli bir yol.
Regülasyon ve tarihsel örnekler
Mevcut durumda, daha olası iki senaryo var:
MicroStrategy, yatırımcıların ortak davalarıyla karşı karşıya, hissedar sermayesinin net varlık değerine geri ödenmesini talep ediyor;
Regülatörler inceleme yapıyor. Bu iki durumdan birincisi oldukça sezgisel olup, önemli bir iskontoyla (0,7 mNAV'ın altında) gerçekleşebilir. İkinci durum ise daha karmaşık olup, geçmişte benzer örnekleri bulunmaktadır.
Tarih göstermektedir ki, bir şirket yüzeyde işletme olarak görünürken aslında bir yatırım aracı olarak hareket ettiğinde, düzenleyici kurumlar müdahale edebilir. Örneğin, 1940'larda, Tonopah Mining şirketi ana olarak menkul kıymetler bulundurması nedeniyle yatırım şirketi olarak hüküm giymiştir [5]. 2021'de, GBTC ve ETHE çok yüksek primle işlem görmüş, ancak ardından %50 iskonto seviyesine çöküş yaşamıştır. Yatırımcılar kâr elde ederken, düzenleyiciler gözlerini kapatmayı tercih etti, ancak perakende yatırımcılar kayba uğradıklarında anlatım değişti ve nihayetinde ETF'ye dönüşmeleri zorunlu hale geldi.
MicroStrategy'nin durumu buna benzer. Hala kendisini bir yazılım şirketi olarak tanımlasa da, değerinin %99'u Bitcoin'den gelmektedir. Aslında, hisseleri kayıtlı olmayan bir kapalı fon rolü oynamakta ve geri alma mekanizması bulunmamaktadır. Bu ayrım yalnızca piyasa güçlü olduğunda sürdürülebilir.
Eğer DAT sürekli iskontolu işlem görmeye devam ederse, düzenleyici otoriteler bunu yatırım şirketi olarak yeniden sınıflandırabilir, kaldıraç kısıtlamaları getirebilir, güvenilirlik yükümlülükleri uygulayabilir veya zorunlu geri alım yapabilir. Hatta öz sermaye ihracının "fren tekerleği" modelini tamamen kapatabilirler. Daha önce primli olduğunda finansal simya olarak görülen eylem, iskontolu olduğunda sömürücü bir davranış olarak tanımlanabilir. Bu belki de Saylor'un gerçek zayıflığıdır.
Başlık haber nedir?
Olası durumları zaten ima ettim, şimdi bazı tahminler yapacağım:
Daha fazla DAT, daha yüksek riskli ve daha spekülatif varlıklar için piyasaya sürülmeye devam edecek, bu da likidite döngüsünün zirveye ulaşmak üzere olduğunu gösteriyor.
Pepe, Bonk, Fartcoin ve diğerleri
DAT arasındaki rekabet, piyasayı seyreltip doygun hale getirecek ve mNAV priminin belirgin şekilde düşmesine neden olacaktır.
DAT'ın değer dinamikleri giderek kapalı fonlara yaklaşacaktır.
Bu trend, "hisse senedini satmak/temel varlığı almak" ticareti aracılığıyla mNAV primini yakalamak için kullanılabilir.
Bu tür işlemler, finansman maliyetleri ve icra riskleri ile birlikte gerçekleşecektir. Ayrıca, OTM (para dışında) opsiyonlarının kullanılması da daha basit bir ifade şeklidir.
Önümüzdeki 12 ay içinde, çoğu DAT, mNAV'ın altında bir iskonto ile işlem görecek ve bu, şifreleme piyasasında fiyatların ayı piyasasına dönüşmesi için kritik bir nokta olacak.
Hisse senedi ihracı durdu. Yeni bir fon akışı olmadığı için bu şirketler bilanço olarak statik "zombi şirketler" haline gelecek. Büyüme tekerleği yok → Yeni alıcı yok → İndirim devam ediyor.
MicroStrategy, yatırımcıların toplu dava açması veya düzenleyici inceleme ile karşılaşabilir, bu da şirketin "asla Bitcoin satmama" taahhüdünü sorgulamasına neden olabilir.
Bu, sonun başlangıcını işaret ediyor.
Fiyatların aşağı doğru hareketiyle eşit varlık üzerinde geri dönüş etkisi oluştuğunda, finans mühendisliği ve "simya" konusundaki olumlu değerlendirmeler hızla olumsuz hale gelecektir.
Saylor, Tom Lee gibi kişilere dair görüşler "dahi"den "dolandırıcı"ya dönüşecek.
Bazı DAT'lar piyasa çözülme sürecinde borç araçları kullanabilir, ya da hisse geri alımında ya da daha fazla varlık satın almak için kullanılabilir → Bu, çöküşün yaklaşmakta olduğunu gösteren bir işarettir.
İlgili ticaret stratejisi, borç kaldıraç kullanarak kısa prim pozisyonunu artırmaktır.
Bir radikal fon, bir DAT'ın hisselerini iskonto ile satın alabilir ve bunu zorlayarak ya da zorla tasfiye edilmesine ve varlıkların dağıtılmasına neden olabilir.
En az bir radikal fon (örneğin Elliott ve Fir Tree gibi fonlar) DAT pozisyonunu büyük bir indirimle satın alacak, tasfiyeyi teşvik edecek ve BTC/ETH'yi hissedarlara geri vermeye zorlayacak. Bu bir ilke oluşturacak.
Regülatör müdahalesi:
SEC, açıklama kurallarını veya yatırımcı koruma önlemlerini zorunlu kılabilir. Tarihsel olarak, sürekli iskonto olan kapalı uçlu fonlar, düzenleyici reformları teşvik etmiştir.
Kaynaklar
[6] MicroStrategy Basın Bülteni
[1] MicroStrategy SEC 10-K [2]2023(
) Bloomberg – "Şifreleme Hazine Şirketleri Artık 100 milyar $ Dijital Varlık Kontrol Ediyor"
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Şifreleme Hazine Şirketi Balon Uyarısı: "Finansal Simya"dan Tasfiye Geri Sayımına
Yazar: Joseph Ayoub, eski Citi Group şifreleme araştırma müdürü
Derleme: Shenchao TechFlow
Özet: Primden iskontoya geçiş, Saylor'un finansal simyacılığı sona erecek.
Giriş
Şifreleme para biriminin son kez "geleneksel" bir balon yaşadığı dönem 2017 yılının dördüncü çeyreğiydi; o zamanlar piyasa şaşırtıcı çift haneli hatta üç haneli yüzde günlük artışlar gösteriyordu, borsa talep patlaması nedeniyle zor durumda kalmıştı, yeni katılımcılar akın akın geliyordu, spekülatif ICO'lar (ilk madeni para teklifi) peş peşe ortaya çıkıyordu, işlem hacimleri tarihsel zirveye ulaşmıştı, piyasa yeni bir paradigma, yeni bir yükseklik ve hatta birinci sınıf bir lüks deneyimi ile karşılaşmıştı. Bu, şifreleme alanındaki son ana akım, geleneksel bireysel yatırımcı balonuydu ve "güven gerektirmeyen" eşler arası para biriminin doğmasından bu yana 9 yıl geçmişti.
Zaman 4 yıl ileriye sarıldığında, şifreleme para birimleri ikinci büyük balonuyla karşılaştı. Bu sefer daha büyük, daha karmaşık bir yapı ile birlikte, algoritmik stabilcoin'lerin (örneğin Luna ve Terra) yeni paradigmasıyla birleşti ve bazı "yeniden teminatlandırma" suçları (örneğin FTX ve Alameda) ile de birlikte geldi. Bu sözde "yenilik" o kadar karmaşık hale geldi ki, çoğu insan en büyük Ponzi şemasının nasıl çalıştığını gerçekten anlamıyor. Ancak, her yeni paradigma gibi, katılımcılar bunun yeni bir finans mühendisliği biçimi, yeni bir yenilik modeli olduğuna inanıyor ve eğer anlamıyorsanız, kimsenin size bunu açıklamak için zamanı yok.
En büyük ölçekli bireysel Ponzi dolandırıcılığı çöküşü
DAT dönemi geliyor (2020-2025 yılları)
O dönem Michael Saylor'ın MicroStrategy'sinin 2020'de ortaya çıkmasının, kurumsal düzeydeki fonların Bitcoin'i yeniden konumlandırmasında bir tohum olacağını fark etmemiştik ve bunun hepsi Bitcoin'in 2022'deki sert çöküşü [1] ile başladı. 2025 yılına gelindiğinde, Saylor'ın "finansal simya"sı, günümüz şifreleme marjinal alıcı talebinin temel itici gücü haline geldi. 2021 yılına benzer şekilde, bu yeni paradigma finans mühendisliği mekanizmasını gerçekten anlayanların sayısı oldukça az. Yine de, geçmişteki "tehlikeli havaları" deneyimlemiş olan kalabalık giderek daha dikkatli hale geliyor; ancak bu fenomenin ortaya çıkışı ve sonuçları, "sorun olabileceğini bilmek" ile "bunun üzerinden kar sağlamak" arasındaki temel farkı belirliyor.
Finansal zekanın yeni paradigması..？
DAT'ın temel tanımı nedir?
Dijital Varlık Hazine (Digital Asset Treasuries, kısaca DATs) oldukça basit bir araçtır. Bunlar, tek amacı dijital varlık satın almak olan geleneksel bir hisse senedi şirketidir. Yeni DAT genellikle yatırımcılardan fon toplayarak, şirket hisseleri satarak ve elde edilen fonları dijital varlık satın almak için kullanarak işletilir. Bazı durumlarda, mevcut hissedarların haklarını seyreltmek için hisse senedi satmaya devam ederler, böylece dijital varlık satın almak için fon toplamaya devam ederler.
DAT'ın net varlık değeri (NAV) hesaplama yöntemi oldukça basittir: varlıklar eksi yükümlülükler, ardından hisse sayısına bölünür. Ancak, piyasada işlem gören NAV değildir, mNAV'dır; yani piyasanın bu hisseleri kendi dayanak varlıklarına göre değerlendirmesi. Eğer bir yatırımcı her 1 dolarlık Bitcoin açığı için 2 dolar ödüyorsa, bu %100 primdir. İşte bu, "simya" olarak adlandırılan şeydir: prim durumunda, şirket hisseler ihraç edebilir ve BTC'yi değer kazancı ile satın alabilir; ancak indirim durumunda mantık tersine döner - geri alım veya agresif yatırımcıların baskısı baskın hale gelir.
Bu "simya"nın özü şudur: Bu ürünler yeni olduğundan, aşağıdaki özellikleri taşımaktadır:
A) Heyecan verici (SBET işlem günü içinde %2,000 yükseldi)
B) Dalgalanma yüksek
C) Finans mühendisliğinin yeni bir paradigması olarak görülmektedir.
Kendine dönen tekerlek mekanizması
Bu nedenle, bu "simya" sayesinde, Saylor'un MicroStrategy'si son iki yıl içinde net varlık değerinin üzerinde bir primle işlem görmeye devam etti; bu da Saylor'un hisse senedi ihraç etmesine ve daha fazla Bitcoin satın almasına olanak tanıdı, bu da hissedarların haklarını önemli ölçüde seyreltmeden veya hisse senedi fiyatı primini etkilemeden gerçekleşti. Bu durumda, bu mekanizma da oldukça yansımalı.
MicroStrategy'nin satın alma davranışı prim döneminde daha agresif olabilir. İndirim döneminde ise borç ve tahvil, ana itici güç haline gelir.
mNAV primleri Saylor —> hisse senedi ihraç etme —> BTC satın alma —> BTC fiyatı artar → NAV ve hisse fiyatını artırma —> sabit bir primle daha fazla yatırımcı çekme ——> daha fazla finansman sağlama ve daha fazla satın alma.
Ancak, ilk kez bir fenomen ortaya çıktı: iskonto ile Bitcoin fiyatı arasındaki güçlü korelasyonun saptığı görülüyor; bu, piyasadaki diğer DAT'ların çıkarılmasının bir sonucu olabilir. Ancak bu, MicroStrategy'nin finansman yoluyla bu döngü mekanizmasını sürdürme yeteneğinin zayıfladığı ve priminin de büyük ölçüde düştüğünü işaret edebilir, bu kritik bir kırılma noktası olabilir. Bu eğilimi yakından takip etmek önemli; bana göre, bu primin bir daha önemli ölçüde geri dönmesi pek olası değil.
MSTR prim/iskonto ve Bitcoin fiyatı karşılaştırması
Şüphesiz, DAT'ın net varlık değeri 2020'deki 10 milyar dolardan bugünkü 100 milyar doların üzerine çıkmasıyla, bu araç piyasaya önemli bir likidite sağladı ve tüm Bitcoin ETF'lerinin toplamı olan 150 milyar dolara eşdeğer oldu. Aktif risk koşullarında, Bitcoin dahil tüm riskli varlıklar için, bu mekanizma aynı zamanda dayanak varlıklara yüksek düzeyde yansımalı bir fiyat mekanizması enjekte etti [2].
şifreleme para finans şirketinin net varlık değeri
Neden çöküyor?
Bu meselenin gelişim yolunun karmaşık olmadığını düşünüyorum, benim için sadece üç yol ve mantıklı bir sonuç var:
DAT, mNAV'ın üzerinde primli işlem görmeye devam ediyor, flywheel mekanizması sürekli çalışmakta, karşılanamayan talep şifreleme para birimlerinin fiyatlarının daha da artmasına neden olmaktadır. Bu, finansal simya tarafından yönlendirilen yeni bir paradigmadır.
DAT, iskontolu işlem görmeye başladı ve bu, piyasanın yavaş yavaş çözülmesine yol açtı, ta ki zorunlu tasfiye ve iflas koruması (Shenchao notu: ABD iflas kanununun bir bölümü, bir iflas koruma mekanizması sağlar) ortaya çıkana kadar, nihayetinde tamamen çöktü.
DAT, varlıklarını geri almak, borçları ödemek ve operasyonel maliyetleri karşılamak için zorunlu olarak indirimli işlem görmeye başladı. Bu kurtarma süreci özyinelemeli hale geldi, ta ki bu DAT'ların ölçeği küçülene kadar ve nihayetinde "hayalet şirketler" haline geldi.
DAT'in sürekli olarak primli işlem görme olasılığının son derece düşük olduğunu düşünüyorum; benim açımdan, bu prim, gevşek likidite koşullarında riskli varlıkların faydası olarak ortaya çıkıyor ki bu koşullar da Nasdaq endeksi hisse senetleri ve genel hisse fiyatlarının iyi performans göstermesine neden oldu. Ancak, likidite koşulları 2022/2023'te sıkılaştığında, açıkça MSTR primli işlem görmedi, hatta kısa vadede iskontolu işlem gördü. Bu, yanlış fiyatlandırma olduğunu düşündüğüm ilk alan - DAT şirketinin primli işlem görmemesi gerekir; aslında, bu şirketler NAV'nın çok altında derin bir iskontolu işlem görmelidir.
Asıl neden, bu şirketlerin örtük hisse değeri, hissedarlar için değer yaratma yeteneklerine bağlıdır; geleneksel şirketler bunu temettü, hisse geri alımı, satın alma, iş genişletme gibi yollarla gerçekleştirir. Ancak DAT'ların böyle bir yeteneği yoktur, onların tek yeteneği hisse senedi ihraç etmek, borç ihraç etmek veya teminat verme gibi küçük mali işlemler yapmaktır, fakat bunların temel olarak belirgin bir etkisi yoktur. O zaman bu şirketlerin hisse senetlerini bulundurmanın ne anlamı var? Teorik olarak, bu DAT'ların değeri, net varlık değerini hissedarlara geri döndürebilme yeteneklerindedir, aksi takdirde hisse değerinin pek bir anlamı yoktur. Ancak bu araçların hiçbiri bu olasılığı gerçekleştirememiştir ve bazı şirketler varlıklarını asla satmayacaklarına dair taahhütte bulunmuşlardır; bu durumda, bu hisselerin değeri yalnızca piyasanın ödemeye istekli olduğu fiyatla sınırlıdır.
Sonunda, hisse senedi değeri artık şuna bağlıdır:
Gelecekte alıcıların prim oluşturma olasılığı (DAT'ın sürekli olarak prim ile fon toplama yeteneğine dayanmaktadır).
Hedef varlıkların fiyatı ve piyasanın satış için emdiği likidite.
Hisselerin net varlık değerine göre geri alınma olasılığı.
Eğer DAT, sermayeyi hissedarlara geri verebiliyorsa, bu ETF'ye benzer olacaktır. Ancak bunu başaramadıkları göz önüne alındığında, onların kapalı uçlu fonlara (Closed-End Fund) daha yakın olduğunu düşünüyorum. Neden? Çünkü bunlar bir varlık grubunu elinde tutan bir araçtır, ancak bu varlıkların değerini yatırımcılara dağıtacak herhangi bir mekanizma yoktur. İyi bir hafızaya sahip olanlar için, bu bana 2022'de önemli bir çözülme sürecinde benzer bir durum yaşayan GBTC ve ETHE'yi belirgin bir şekilde hatırlatıyor, o sırada kapalı uçlu fonların primleri hızla iskonto haline dönüştü [3].
Bu çözüm esasen likidite ve gelecekteki dönüşüm olasılıklarının örtük olasılığına dayalı olarak fiyatlandırılmaktadır. GBTC ve DAT'ın geri alım gerçekleştiremeyeceği göz önüne alındığında, likiditenin bol ve talebin yüksek olduğu durumlarda, piyasa primli bir fiyatlandırma yapacaktır, ancak varlık fiyatı düştüğünde ve daralmaya başladığında, bu iskontonun çok belirgin hale geldiği görülmektedir; güvenin iskontosu, NAV'nın %50'sine kadar ulaşmaktadır. Sonuç olarak, bu NAV'nın "iskontosu", yatırımcıların mantıksal olarak veya öngörülebilir bir şekilde NAV değerini güven sahiplerine dağıtmayı başaramayan bir varlık için ödemeye istekli oldukları fiyatı yansıtmaktadır; dolayısıyla fiyatlandırma, bu hedefe ulaşma potansiyeli ve likidite talebine dayanmaktadır.
Piyasa güveni ve likidite daralırken, Grayscale Bitcoin Trust'un piyasa priminin giderek çökmesi.
Borç ve ikincil risk
Aynı şekilde, DAT'ın sermaye iadesinin yanı sıra hissedarlara değer yaratmanın yalnızca iki yolu vardır: finansal yönetim (örneğin teminat) veya borçlanma yoluyla. Eğer DAT'ın büyük ölçekte borçlanmaya başladığını görürsek, bu büyük bir çözülmenin yakında gerçekleşeceğine dair bir sinyal olacaktır, ancak borçlanma olasılığının düşük olduğunu düşünüyorum. Her durumda, bu iki değer yaratma yöntemi, şirketin sahip olduğu varlıkların hisse değeri ile karşılaştırıldığında çok uzaktır, bu da GBTC'yi akla getiriyor. Eğer bu analiz doğruysa, yatırımcılar bir süre sonra bunu fark edecekler, güven balonu nihayetinde patlayacak ve bu da primlerin azalmasını indirim haline getirebilir ve muhtemelen varlıkların satışını tetikleyebilir.
Şu anda, kaldıraç veya borç tasfiyesinin neden olduğu zorunlu tasfiye veya iflas koruma olasılığının da çok düşük olduğunu düşünüyorum. Bunun nedeni, mevcut borç seviyelerinin MicroStrategy veya diğer DAT'lar için sorun oluşturacak kadar yüksek olmaması ve bu güvenlerin daha çok hisse senedi ihraç yoluyla finansman sağlamayı tercih etmesidir. MicroStrategy örneğinde, borcu 8,2 milyar dolar ve 630,000 bitcoin tutuyor, bitcoin fiyatının 13,000 doların altına düşmesi durumunda borcun varlıkları aşacağı bir durum ortaya çıkacak, ancak bunun olma olasılığının çok düşük olduğunu düşünüyorum [4]. BMNR ve diğer Ethereum ile ilgili DAT'ların neredeyse hiç kaldıraçları yok, bu nedenle zorunlu tasfiye de ana risk haline gelme olasılığı düşüktür. Karşılaştırıldığında, MSTR dışında, diğer DAT'ların daha çok agresif satın almalar veya hissedar oylamaları yoluyla kademeli olarak tasfiye edilmesi ve sermayenin hissedarlara geri verilmesi olasıdır. Tüm satın alınan bitcoin ve Ethereum'lar doğrudan piyasaya geri dönebilir ve yeniden dolaşıma girebilir.
Saylor'ın seçimi
Saylor, MicroStrategy'nin yaklaşık %20'sine sahip olmasına rağmen, %50'den fazla oy hakkına sahip. Bu nedenle, radikal fonların veya yatırımcı birliklerinin hisse senedi satışını zorlaması neredeyse imkansız. Bu durumun potansiyel sonuçları, eğer MSTR büyük bir iskontoyla işlem görmeye başlarsa ve yatırımcılar hisse senetlerini geri almayı zorlayamazlarsa, yatırımcı davaları veya düzenleyici denetimlerin ortaya çıkabileceği, bunun da hisse senedi fiyatı üzerinde olumsuz bir etki yaratabileceği yönündedir.
Borçlar, varlık net değerinin hala çok altında ve mNAV hala prim durumunda.
Genel olarak, endişem, pazarın bir doygunluk noktasına ulaşabileceği ve bu noktada ek DAT'ın artık fiyat üzerinde etkisi olmayacağı, dolayısıyla bu mekanizmaların yansımasını artıracağıdır. Pazar arzı, yapay olarak yaratılan ve olgunlaşmamış DAT talebini karşılayacak kadar yeterli olduğunda, kurtulma süreci başlayacaktır. Bana göre, böyle bir gelecek çok uzakta değil. Bu, yakın bir gelecekte gibi görünüyor.
Buna rağmen, Saylor'un "borç" teorisi ciddi şekilde abartıldı. Mevcut hisse senedi büyüklüğü kısa vadede önemli bir sorun oluşturacak kadar yeterli değil. Bana göre, onun dönüşüm senetleri nihayetinde nominal değer üzerinden nakit olarak geri alınmak zorunda kalacak, çünkü ayarlanmış net varlık değeri (mNAV) iskontolu hale gelirse, hisse senedi değeri önemli ölçüde düşebilir.
Önemli bir nokta, ayarlanmış net varlık değerinin 1'in altına düştüğünde, Saylor'un daha fazla borç çıkararak hisse geri alımı yapıp yapmayacağıdır. Bu yöntemin mNAV sorununu çözme olasılığının çok düşük olduğunu düşünüyorum, çünkü bir kez yatırımcı güveni zedelenirse, bunun yeniden tesis edilmesi zordur. Bu nedenle, mNAV sorununu telafi etmek için sürekli borç çıkarmak riskli bir yol olabilir. Ayrıca, eğer mNAV sürekli düşerse, MSTR'nin borçlarını karşılamak için daha fazla borç çıkarma yeteneği giderek zorlaşacak ve bu, kredi notunu ve yatırımcıların ürünlerine olan talebini daha da etkileyebilir. Bu durumda, daha fazla borç çıkarmak geri dönüşlü bir aşağı spiral tetikleyebilir:
mNAV düşüşü → Yatırımcı güveninde düşüş → Saylor borçlanma ile hisseleri geri alıyor → Yatırımcı güveni hâlâ zayıf → mNAV devam eden düşüş → Baskı artıyor → Daha fazla borçlanma (kısa vadede borçların önemli kaldıraç seviyesine ulaşması tehlike oluşturacaktır).
Saylor, borç ihraç ederek hisse geri alımını düşünmekte - potansiyel olarak tehlikeli bir yol.
Regülasyon ve tarihsel örnekler
Mevcut durumda, daha olası iki senaryo var:
MicroStrategy, yatırımcıların ortak davalarıyla karşı karşıya, hissedar sermayesinin net varlık değerine geri ödenmesini talep ediyor;
Regülatörler inceleme yapıyor. Bu iki durumdan birincisi oldukça sezgisel olup, önemli bir iskontoyla (0,7 mNAV'ın altında) gerçekleşebilir. İkinci durum ise daha karmaşık olup, geçmişte benzer örnekleri bulunmaktadır.
Tarih göstermektedir ki, bir şirket yüzeyde işletme olarak görünürken aslında bir yatırım aracı olarak hareket ettiğinde, düzenleyici kurumlar müdahale edebilir. Örneğin, 1940'larda, Tonopah Mining şirketi ana olarak menkul kıymetler bulundurması nedeniyle yatırım şirketi olarak hüküm giymiştir [5]. 2021'de, GBTC ve ETHE çok yüksek primle işlem görmüş, ancak ardından %50 iskonto seviyesine çöküş yaşamıştır. Yatırımcılar kâr elde ederken, düzenleyiciler gözlerini kapatmayı tercih etti, ancak perakende yatırımcılar kayba uğradıklarında anlatım değişti ve nihayetinde ETF'ye dönüşmeleri zorunlu hale geldi.
MicroStrategy'nin durumu buna benzer. Hala kendisini bir yazılım şirketi olarak tanımlasa da, değerinin %99'u Bitcoin'den gelmektedir. Aslında, hisseleri kayıtlı olmayan bir kapalı fon rolü oynamakta ve geri alma mekanizması bulunmamaktadır. Bu ayrım yalnızca piyasa güçlü olduğunda sürdürülebilir.
Eğer DAT sürekli iskontolu işlem görmeye devam ederse, düzenleyici otoriteler bunu yatırım şirketi olarak yeniden sınıflandırabilir, kaldıraç kısıtlamaları getirebilir, güvenilirlik yükümlülükleri uygulayabilir veya zorunlu geri alım yapabilir. Hatta öz sermaye ihracının "fren tekerleği" modelini tamamen kapatabilirler. Daha önce primli olduğunda finansal simya olarak görülen eylem, iskontolu olduğunda sömürücü bir davranış olarak tanımlanabilir. Bu belki de Saylor'un gerçek zayıflığıdır.
Başlık haber nedir?
Olası durumları zaten ima ettim, şimdi bazı tahminler yapacağım:
Daha fazla DAT, daha yüksek riskli ve daha spekülatif varlıklar için piyasaya sürülmeye devam edecek, bu da likidite döngüsünün zirveye ulaşmak üzere olduğunu gösteriyor.
Pepe, Bonk, Fartcoin ve diğerleri
DAT arasındaki rekabet, piyasayı seyreltip doygun hale getirecek ve mNAV priminin belirgin şekilde düşmesine neden olacaktır.
DAT'ın değer dinamikleri giderek kapalı fonlara yaklaşacaktır.
Bu trend, "hisse senedini satmak/temel varlığı almak" ticareti aracılığıyla mNAV primini yakalamak için kullanılabilir.
Bu tür işlemler, finansman maliyetleri ve icra riskleri ile birlikte gerçekleşecektir. Ayrıca, OTM (para dışında) opsiyonlarının kullanılması da daha basit bir ifade şeklidir.
Önümüzdeki 12 ay içinde, çoğu DAT, mNAV'ın altında bir iskonto ile işlem görecek ve bu, şifreleme piyasasında fiyatların ayı piyasasına dönüşmesi için kritik bir nokta olacak.
Hisse senedi ihracı durdu. Yeni bir fon akışı olmadığı için bu şirketler bilanço olarak statik "zombi şirketler" haline gelecek. Büyüme tekerleği yok → Yeni alıcı yok → İndirim devam ediyor.
MicroStrategy, yatırımcıların toplu dava açması veya düzenleyici inceleme ile karşılaşabilir, bu da şirketin "asla Bitcoin satmama" taahhüdünü sorgulamasına neden olabilir.
Bu, sonun başlangıcını işaret ediyor.
Fiyatların aşağı doğru hareketiyle eşit varlık üzerinde geri dönüş etkisi oluştuğunda, finans mühendisliği ve "simya" konusundaki olumlu değerlendirmeler hızla olumsuz hale gelecektir.
Saylor, Tom Lee gibi kişilere dair görüşler "dahi"den "dolandırıcı"ya dönüşecek.
Bazı DAT'lar piyasa çözülme sürecinde borç araçları kullanabilir, ya da hisse geri alımında ya da daha fazla varlık satın almak için kullanılabilir → Bu, çöküşün yaklaşmakta olduğunu gösteren bir işarettir.
İlgili ticaret stratejisi, borç kaldıraç kullanarak kısa prim pozisyonunu artırmaktır.
Bir radikal fon, bir DAT'ın hisselerini iskonto ile satın alabilir ve bunu zorlayarak ya da zorla tasfiye edilmesine ve varlıkların dağıtılmasına neden olabilir.
En az bir radikal fon (örneğin Elliott ve Fir Tree gibi fonlar) DAT pozisyonunu büyük bir indirimle satın alacak, tasfiyeyi teşvik edecek ve BTC/ETH'yi hissedarlara geri vermeye zorlayacak. Bu bir ilke oluşturacak.
Regülatör müdahalesi:
SEC, açıklama kurallarını veya yatırımcı koruma önlemlerini zorunlu kılabilir. Tarihsel olarak, sürekli iskonto olan kapalı uçlu fonlar, düzenleyici reformları teşvik etmiştir.
Kaynaklar
[6] MicroStrategy Basın Bülteni
[1] MicroStrategy SEC 10-K [2]2023(
) Bloomberg – "Şifreleme Hazine Şirketleri Artık 100 milyar $ Dijital Varlık Kontrol Ediyor"
[3] Financial Times – "Grayscale Bitcoin Trust %50 İndirimle Düşüyor" [4]Dec 2022(.
) MicroStrategy Q2 2025 10-Q dosyası.
[5] SEC v. Tonopah Mining Co. [6]1940'ların yatırım şirketi statüsü ile ilgili kararı (.