Autor: Joseph Ayoub, ex-chefe de pesquisa em encriptação do Citigroup
Compilação: Shenchao TechFlow
Resumo: Da prima para o desconto, a alquimia financeira de Saylor chegará ao fim.
Introdução
A última vez que a encriptação experienciou uma bolha "tradicional" foi no quarto trimestre de 2017, quando o mercado apresentou impressionantes aumentos percentuais diários de dois dígitos ou até três dígitos, as bolsas estavam sobrecarregadas pela explosão da demanda, novos participantes surgiam em massa, ICOs (Ofertas Iniciais de Moedas) especulativas surgiam sem parar, o volume de transações atingia níveis recordes, e o mercado acolhia um novo paradigma, novas alturas, e até mesmo uma experiência de luxo em primeira classe. Esta foi a última bolha de varejo mainstream e tradicional no setor de encriptação, e já se passaram 9 anos desde o nascimento da primeira moeda ponto a ponto "sem confiança".
O tempo avançou para 4 anos depois, a encriptação enfrentou a segunda grande bolha, desta vez de maior escala, estrutura mais complexa, e incorporou um novo paradigma de moedas estáveis algorítmicas (como Luna e Terra), ao mesmo tempo que foi acompanhada por alguns crimes de "rehipoteca" (como FTX e Alameda). Esta chamada "inovação" é tão complexa que poucos realmente compreendem como funciona o maior esquema Ponzi envolvido. No entanto, como em cada novo paradigma, os participantes acreditam firmemente que se trata de uma nova forma de engenharia financeira, um novo modelo de inovação, e se você não entende, ninguém tem tempo para te explicar.
O colapso do maior esquema Ponzi de pequenos investidores
A Era DAT chegou (2020-2025)
Na altura, não percebíamos que a MicroStrategy de Michael Saylor, fundada em 2020, se tornaria a semente que impulsionaria uma reconfiguração de fundos institucionais em Bitcoin, e tudo isso começou com o colapso acentuado do Bitcoin em 2022 [1]. Até 2025, a "alquimia financeira" de Saylor tornou-se o principal motor da demanda dos compradores marginais de criptomoedas de hoje. Semelhante a 2021, há muito poucos que realmente compreendem esse novo mecanismo de engenharia financeira. No entanto, as pessoas que passaram por aqueles tempos de "atmosfera perigosa" estão gradualmente se tornando mais alertas; no entanto, a ocorrência desse fenômeno e seus efeitos secundários são precisamente a chave para distinguir entre "saber que pode haver um problema" e "lucrar com isso".
Novo paradigma da sabedoria financeira..？
Qual é a definição básica de DAT?
As tesourarias de ativos digitais (Digital Asset Treasuries, abreviadas como DATs) são uma ferramenta bastante simples. Elas são empresas de ações tradicionais, cujo único objetivo é comprar ativos digitais. Um novo DAT geralmente opera levantando fundos de investidores, vendendo ações da empresa e usando o dinheiro arrecadado para comprar ativos digitais. Em alguns casos, elas continuam a vender ações, diluindo os direitos dos acionistas existentes para continuar levantando fundos para comprar ativos digitais.
O cálculo do Valor Líquido dos Ativos (NAV) do DAT é bastante simples: ativos menos passivos, dividido pelo número de ações. No entanto, o que é negociado no mercado não é o NAV, mas sim o mNAV, ou seja, a avaliação do mercado dessas ações em relação aos seus ativos subjacentes. Se um investidor paga 2 dólares por cada 1 dólar de exposição ao Bitcoin, isso representa um prêmio de 100%. Isso é o que se chama de "alquimia": em situações de prêmio, a empresa pode emitir ações e comprar BTC de forma valorizada; enquanto em situações de desconto, a lógica se inverte - a recompra ou a pressão de investidores agressivos dominam.
O núcleo desta "alquimia" está em: uma vez que estes são novos produtos, possuem as seguintes características:
A) Excitante (SBET disparou 2.000% durante o dia de negociação)
B) Alta volatilidade
C）considerado um novo paradigma em engenharia financeira
mecanismo de volante reflexivo
Assim, com essa "alquimia", a MicroStrategy de Saylor tem negociado nos últimos dois anos a um prêmio superior ao seu valor patrimonial líquido, permitindo que Saylor emita ações e compre mais Bitcoin, sem diluir significativamente os direitos dos acionistas ou afetar o prêmio do preço das ações. Nesse caso, esse mecanismo também é muito reflexivo:
As aquisições da MicroStrategy podem ser mais agressivas durante períodos de prémio. Enquanto que durante períodos de desconto, a dívida e os títulos convertíveis tornam-se os principais motores.
mNAV prémio permite Saylor —> emitir ações —> comprar BTC —> preço do BTC aumenta → aumenta o seu NAV e preço das ações —> atrair mais investimentos com um prémio estável ——> financiar mais e realizar mais compras. [2]
No entanto, surgiu um fenômeno: a forte correlação entre o desconto e o preço do Bitcoin parece ter se desviado; isso pode ser o resultado da introdução de outras DAT no mercado. No entanto, isso pode sinalizar um ponto de viragem crítico, uma vez que a capacidade da MicroStrategy de manter este mecanismo de roda giratória através de financiamento tem diminuído e seu prêmio também caiu drasticamente. Vale a pena acompanhar de perto esta tendência; na minha opinião, é pouco provável que este prêmio retorne significativamente.
MSTR prémio/desconto em comparação com o preço do Bitcoin
Sem dúvida, à medida que o valor líquido do DAT cresceu de 10 bilhões de dólares em 2020 para mais de 100 bilhões de dólares hoje, esta ferramenta proporcionou uma liquidez significativa ao mercado, equivalente ao total de 150 bilhões de dólares de todos os ETFs de Bitcoin. Em condições de risco positivas, incluindo o Bitcoin, todos os ativos de risco, este mecanismo também injetou um mecanismo de preço altamente reflexivo nos ativos subjacentes [3].
encriptação moeda financeira total de ativos líquidos da empresa
Por que vai colapsar
Eu acho que o caminho de desenvolvimento desta questão não é complicado, para mim, existem apenas três caminhos e uma conclusão lógica:
DAT continua a ser negociado a um prémio superior ao mNAV, o mecanismo de roda livre continua a funcionar, a procura difícil de satisfazer impulsiona os preços das encriptações a subir ainda mais. Esta é uma nova parábola impulsionada pela alquimia financeira.
O DAT começou a negociar com desconto, levando o mercado a se recuperar gradualmente, até que ocorreram liquidações forçadas e proteção contra falências (nota do autor: um capítulo da lei de falências dos EUA que oferece um mecanismo de proteção contra falências), culminando em um colapso total.
Os DAT começaram a ser negociados com desconto, sendo forçados a vender ativos subjacentes para recomprar ações, pagar dívidas e cobrir custos operacionais. Esse processo de recuperação tornou-se recursivo, até que a escala desses DAT fosse reduzida, eventualmente transformando-se em "empresas fantasmas".
Eu acredito que a possibilidade de o DAT continuar a ser negociado a um prêmio é extremamente baixa; para mim, esse prêmio é o resultado da beneficência dos ativos de risco sob condições de liquidez frouxa, que também permitiram que as ações do índice Nasdaq e o mercado acionário em geral se saíssem bem. No entanto, quando as condições de liquidez se apertaram em 2022/2023, ficou claro que o MSTR não estava sendo negociado a um prêmio, e até mesmo apresentou uma negociação a desconto no curto prazo. Este é o primeiro campo onde eu acredito que há uma avaliação errada – a empresa DAT não deveria estar sendo negociada a um prêmio; na verdade, essas empresas deveriam ser negociadas a um desconto profundo, muito abaixo do NAV.
A raiz do problema é que o valor das ações implícitas dessas empresas depende da sua capacidade de criar valor para os acionistas; as empresas tradicionais fazem isso através de dividendos, recompra de ações, aquisições, expansão de negócios, entre outros. No entanto, os DAT carecem dessa capacidade, a única coisa que podem fazer é emitir ações, emitir dívida ou realizar algumas pequenas operações financeiras, como penhorar, mas isso basicamente não tem um impacto significativo. Então, qual é o valor de possuir ações dessas empresas? Teoricamente, o valor desses DAT reside na sua capacidade de devolver o valor do seu patrimônio líquido aos acionistas, caso contrário, o valor das suas ações não tem muito significado. No entanto, dado que essas ferramentas não conseguiram realizar essa possibilidade e que algumas empresas até prometeram nunca vender seus ativos subjacentes, neste caso, o valor dessas ações depende apenas do preço que o mercado está disposto a pagar por elas.
No final, o valor das ações agora depende de:
A possibilidade de os futuros compradores criarem um prémio (com base na capacidade contínua do DAT de angariar fundos a um prémio).
O preço do ativo subjacente e a liquidez do mercado para absorver vendas.
Probabilidade implícita de que as ações possam ser resgatadas pelo valor do ativo líquido.
Se a DAT conseguir devolver o capital aos acionistas, isso seria semelhante a um ETF. Mas dado que não conseguem fazer isso, acho que estão mais próximos de um Fundo Fechado (Closed-End Fund). Por quê? Porque são uma ferramenta que detém ativos subjacentes, mas não há nenhum mecanismo para distribuir o valor desses ativos aos investidores. Para aqueles com boa memória, isso me lembra claramente do GBTC e do ETHE, que também passaram por uma situação semelhante durante o grande desfecho de 2022, quando o prêmio dos fundos fechados rapidamente se transformou em desconto [4].
Este tipo de solução é essencialmente baseado na liquidez e na probabilidade implícita de futuras possibilidades de conversão para determinar o preço. Dado que tanto o GBTC quanto o DAT não conseguem realizar o resgate, quando há abundância de liquidez e alta demanda, o mercado precificará com um prémio, mas quando o preço do ativo subjacente cai e começa a contrair, esse desconto torna-se muito evidente, com o desconto do fundo a atingir até 50% do NAV. No final, esse "desconto" do NAV reflete o preço que os investidores estão dispostos a pagar por um ativo que não pode logicamente ou previsivelmente alocar o valor do NAV aos detentores do fundo; portanto, a precificação é baseada no seu potencial futuro de alcançar esse objetivo e na demanda por liquidez.
A confiança do mercado e a liquidez estão a apertar, e o prémio do mercado do Grayscale Bitcoin Trust está a entrar em colapso gradualmente.
Dívida e risco secundário
Da mesma forma, além do retorno de capital, as únicas duas maneiras pelas quais o DAT pode criar valor para os acionistas são: através da gestão financeira (como a garantia) ou através do endividamento. Se começarmos a ver o DAT a contrair dívidas em larga escala, isso será um sinal de que uma grande liquidação pode estar prestes a ocorrer, embora eu ache que a possibilidade de endividamento seja baixa. Seja qual for o caso, essas duas maneiras de criar valor estão longe de se comparar ao valor do patrimônio associado aos ativos que a empresa possui, o que nos faz lembrar do GBTC. Se essa análise estiver correta, os investidores eventualmente perceberão isso, a bolha de confiança será estourada e a prima pode ser reduzida para um desconto, o que pode levar à venda dos ativos subjacentes.
Atualmente, eu acredito que a possibilidade de liquidação forçada ou proteção contra falência devido a liquidações de alavancagem ou dívida também é muito baixa. Isso se deve ao fato de que os níveis de dívida atuais não são suficientes para representar um problema para a MicroStrategy ou outras DAT, considerando que esses trustes tendem a financiar-se através da emissão de ações. Tomando a MicroStrategy como exemplo, sua dívida é de 8,2 bilhões de dólares, possuindo 630 mil Bitcoins, e o preço do Bitcoin precisaria cair para menos de 13.000 dólares para que ocorresse uma situação de dívida superior aos ativos, o que eu considero extremamente improvável [5]. BMNR e outras DAT relacionadas ao Ethereum têm praticamente nenhuma alavancagem, portanto a liquidação forçada também é pouco provável de se tornar um risco principal. Em contraste, com exceção da MSTR, outras DAT são mais propensas a liquidações graduais através de aquisições agressivas ou votação de acionistas, devolvendo capital aos acionistas. Todos os Bitcoins e Ethereums adquiridos podem retornar diretamente ao mercado, reintegrando-se.
A escolha de Saylor
Saylor, embora detenha apenas cerca de 20% das ações da MicroStrategy, possui mais de 50% dos direitos de voto. Portanto, é praticamente impossível que fundos ativistas ou alianças de investidores consigam forçar a venda de ações. Uma consequência possível dessa situação é que, se a MSTR começar a ser negociada com um grande desconto e os investidores não conseguirem forçar a recompra das ações, podem surgir processos judiciais por parte dos investidores ou supervisão regulatória, o que pode causar um impacto negativo adicional no preço das ações.
A dívida ainda está muito abaixo do valor líquido dos ativos, mNAV ainda está em estado de prémio.
No geral, minha preocupação é que o mercado possa alcançar um ponto de saturação, onde o adicional de DAT não terá mais impacto sobre o preço, aumentando assim a reflexividade desses mecanismos. Quando a oferta do mercado for suficiente para absorver a demanda de DAT artificialmente criada e imatura, o processo de desinflação começará. Na minha opinião, um futuro assim pode não estar tão distante. Parece estar logo ali no futuro.
Apesar disso, a teoria da "dívida" de Saylor foi severamente exagerada. O tamanho atual de suas participações não é suficiente para causar problemas significativos a curto prazo. Na minha opinião, suas obrigações convertíveis terão que ser resgatadas em dinheiro pelo valor nominal, pois, se o valor patrimonial líquido ajustado (mNAV) apresentar um desconto, suas participações podem cair significativamente.
Uma questão que merece atenção é se, quando o valor líquido de ativos ajustado cair abaixo de 1, Saylor irá recompra as ações emitindo mais dívida. Acredito que essa abordagem tem uma baixa probabilidade de resolver o problema do mNAV, pois uma vez que a confiança dos investidores é abalada, é difícil recuperá-la. Assim, a emissão contínua de dívida para compensar o problema do mNAV pode ser um caminho cheio de riscos. Além disso, se o mNAV continuar a cair, a capacidade da MSTR de emitir mais dívida para cobrir sua dívida se tornará cada vez mais difícil, o que afetará ainda mais sua classificação de crédito e a demanda dos investidores por seus produtos. Nessa situação, a emissão de mais dívida pode desencadear um espiral descendente reflexivo:
mNAV em queda → Confiança dos investidores em queda → Saylor emite dívida para recompra de ações → Confiança dos investidores continua baixa → mNAV continua em queda → A pressão aumenta → Mais emissão de dívida (a dívida a curto prazo precisa alcançar níveis de alavancagem significativos para representar um perigo).
Saylor considera a recompra de ações através da emissão de dívida - um caminho potencialmente perigoso
Regulação e precedentes históricos
Nas circunstâncias atuais, há dois cenários que são mais prováveis de ocorrer:
A MicroStrategy enfrenta uma ação coletiva de investidores, exigindo que o capital dos acionistas seja devolvido ao valor do ativo líquido;
Revisão das autoridades reguladoras. A primeira das duas situações é relativamente intuitiva e pode ocorrer com um desconto significativo (abaixo de 0,7 vezes o mNAV). A segunda situação é mais complexa e tem precedentes históricos.
A história mostra que, quando uma empresa se disfarça de empresa operadora, mas na verdade atua como um instrumento de investimento, a regulação pode intervir. Por exemplo, na década de 1940, a Tonopah Mining Company foi considerada uma empresa de investimento devido à sua principal posse de títulos [6]. E em 2021, o GBTC e o ETHE foram negociados a um prêmio extremamente alto, mas depois colapsaram para um desconto de 50%. Quando os investidores lucravam, os reguladores estavam dispostos a fechar os olhos, mas quando os pequenos investidores enfrentaram perdas, a narrativa mudou, forçando finalmente sua conversão em ETF.
A situação da MicroStrategy é semelhante. Embora ainda se chame uma empresa de software, 99% do seu valor provém do Bitcoin. Na verdade, suas ações atuam como um fundo fechado não registrado, sem mecanismo de resgate. Essa distinção só pode ser mantida quando o mercado está forte.
Se o DAT continuar a ser negociado com desconto, as entidades reguladoras podem reclassificá-lo como uma empresa de investimento, limitando a alavancagem, impondo deveres fiduciários ou forçando a recompra. Eles podem até fechar completamente o modelo de "flywheel" de emissão de ações. O que antes era visto como alquimia financeira quando em prêmio, pode ser definido como comportamento predatório quando em desconto. Esta pode ser a verdadeira fraqueza de Saylor.
O que são as notícias de destaque?
Eu já insinuei as situações que podem ocorrer, agora vou fazer algumas previsões diretamente:
Mais DAT serão lançados para ativos com maior risco e mais especulativos, indicando que o ciclo de liquidez está prestes a atingir o pico.
Pepe, Bonk, Fartcoin e outros
A competição entre DAT irá diluir e saturar o mercado, levando a uma queda significativa no prêmio mNAV.
A dinâmica de valorização do DAT tenderá a se aproximar gradualmente de um fundo fechado.
Esta tendência pode ser capturada através de transações de "vender a descoberto ações / comprar o ativo subjacente" para o mNAV.
Esse tipo de transação estará associado a custos de capital e riscos de execução. Além disso, usar opções OTM (fora do dinheiro) é uma forma mais simples de se expressar.
Nos próximos 12 meses, a maioria dos DAT será negociada a um desconto inferior ao mNAV, o que se tornará um ponto chave para a mudança de preço do mercado de encriptação para um mercado em baixa.
A emissão de ações foi interrompida. Sem novos fluxos de capital, estas empresas tornar-se-ão "empresas zombies" estáticas no balanço. Sem roda de crescimento → Sem novos compradores → Desconto contínuo.
A MicroStrategy pode enfrentar uma ação coletiva de investidores ou uma revisão regulatória, o que pode levantar dúvidas sobre seu compromisso de "nunca vender Bitcoin".
Isto marca o início do fim.
À medida que o preço exerce um impacto reflexivo sobre os ativos de referência durante o processo de queda, a avaliação positiva da engenharia financeira e da "alquimia" rapidamente se transformará em negativa.
A opinião sobre Saylor, Tom Lee e outros mudará de "génio" para "fraudulento".
Alguns DAT podem usar instrumentos de dívida durante o processo de liberação no mercado, ou para recomprar ações, ou para comprar mais ativos → este é um sinal de colapso iminente.
A estratégia de negociação relacionada é utilizar a alavancagem da dívida e aumentar as posições de prêmio curto.
Um fundo ativista pode adquirir ações de um DAT com desconto e pressionar ou forçar a sua liquidação e distribuição de ativos.
Pelo menos um fundo ativista (como os fundos Elliott e Fir Tree) comprará posições em DAT com um grande desconto, incitando a liquidação e forçando a devolução de BTC/ETH aos acionistas. Isso criará um precedente.
Intervenção regulatória:
A SEC pode impor regras de divulgação ou medidas de proteção ao investidor. Historicamente, os fundos fechados com descontos persistentes levaram a reformas regulatórias.
Fontes
[1] MicroStrategy Comunicado de Imprensa
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – “Empresas de Tesouraria de encriptação agora controlam $100bn em ativos digitais”
[4] Financial Times – "Grayscale Bitcoin Trust cai para 50% de desconto" (Dec 2022).
[5] MicroStrategy Q2 2025 10-Q filing.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s ruling on investment company status).
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Encriptação de tesouro: alerta de bolha da empresa – da "alquimia financeira" à contagem regressiva para a liquidação
Autor: Joseph Ayoub, ex-chefe de pesquisa em encriptação do Citigroup
Compilação: Shenchao TechFlow
Resumo: Da prima para o desconto, a alquimia financeira de Saylor chegará ao fim.
Introdução
A última vez que a encriptação experienciou uma bolha "tradicional" foi no quarto trimestre de 2017, quando o mercado apresentou impressionantes aumentos percentuais diários de dois dígitos ou até três dígitos, as bolsas estavam sobrecarregadas pela explosão da demanda, novos participantes surgiam em massa, ICOs (Ofertas Iniciais de Moedas) especulativas surgiam sem parar, o volume de transações atingia níveis recordes, e o mercado acolhia um novo paradigma, novas alturas, e até mesmo uma experiência de luxo em primeira classe. Esta foi a última bolha de varejo mainstream e tradicional no setor de encriptação, e já se passaram 9 anos desde o nascimento da primeira moeda ponto a ponto "sem confiança".
O tempo avançou para 4 anos depois, a encriptação enfrentou a segunda grande bolha, desta vez de maior escala, estrutura mais complexa, e incorporou um novo paradigma de moedas estáveis algorítmicas (como Luna e Terra), ao mesmo tempo que foi acompanhada por alguns crimes de "rehipoteca" (como FTX e Alameda). Esta chamada "inovação" é tão complexa que poucos realmente compreendem como funciona o maior esquema Ponzi envolvido. No entanto, como em cada novo paradigma, os participantes acreditam firmemente que se trata de uma nova forma de engenharia financeira, um novo modelo de inovação, e se você não entende, ninguém tem tempo para te explicar.
O colapso do maior esquema Ponzi de pequenos investidores
A Era DAT chegou (2020-2025)
Na altura, não percebíamos que a MicroStrategy de Michael Saylor, fundada em 2020, se tornaria a semente que impulsionaria uma reconfiguração de fundos institucionais em Bitcoin, e tudo isso começou com o colapso acentuado do Bitcoin em 2022 [1]. Até 2025, a "alquimia financeira" de Saylor tornou-se o principal motor da demanda dos compradores marginais de criptomoedas de hoje. Semelhante a 2021, há muito poucos que realmente compreendem esse novo mecanismo de engenharia financeira. No entanto, as pessoas que passaram por aqueles tempos de "atmosfera perigosa" estão gradualmente se tornando mais alertas; no entanto, a ocorrência desse fenômeno e seus efeitos secundários são precisamente a chave para distinguir entre "saber que pode haver um problema" e "lucrar com isso".
Novo paradigma da sabedoria financeira..？
Qual é a definição básica de DAT?
As tesourarias de ativos digitais (Digital Asset Treasuries, abreviadas como DATs) são uma ferramenta bastante simples. Elas são empresas de ações tradicionais, cujo único objetivo é comprar ativos digitais. Um novo DAT geralmente opera levantando fundos de investidores, vendendo ações da empresa e usando o dinheiro arrecadado para comprar ativos digitais. Em alguns casos, elas continuam a vender ações, diluindo os direitos dos acionistas existentes para continuar levantando fundos para comprar ativos digitais.
O cálculo do Valor Líquido dos Ativos (NAV) do DAT é bastante simples: ativos menos passivos, dividido pelo número de ações. No entanto, o que é negociado no mercado não é o NAV, mas sim o mNAV, ou seja, a avaliação do mercado dessas ações em relação aos seus ativos subjacentes. Se um investidor paga 2 dólares por cada 1 dólar de exposição ao Bitcoin, isso representa um prêmio de 100%. Isso é o que se chama de "alquimia": em situações de prêmio, a empresa pode emitir ações e comprar BTC de forma valorizada; enquanto em situações de desconto, a lógica se inverte - a recompra ou a pressão de investidores agressivos dominam.
O núcleo desta "alquimia" está em: uma vez que estes são novos produtos, possuem as seguintes características:
A) Excitante (SBET disparou 2.000% durante o dia de negociação)
B) Alta volatilidade
C）considerado um novo paradigma em engenharia financeira
mecanismo de volante reflexivo
Assim, com essa "alquimia", a MicroStrategy de Saylor tem negociado nos últimos dois anos a um prêmio superior ao seu valor patrimonial líquido, permitindo que Saylor emita ações e compre mais Bitcoin, sem diluir significativamente os direitos dos acionistas ou afetar o prêmio do preço das ações. Nesse caso, esse mecanismo também é muito reflexivo:
As aquisições da MicroStrategy podem ser mais agressivas durante períodos de prémio. Enquanto que durante períodos de desconto, a dívida e os títulos convertíveis tornam-se os principais motores.
mNAV prémio permite Saylor —> emitir ações —> comprar BTC —> preço do BTC aumenta → aumenta o seu NAV e preço das ações —> atrair mais investimentos com um prémio estável ——> financiar mais e realizar mais compras. [2]
No entanto, surgiu um fenômeno: a forte correlação entre o desconto e o preço do Bitcoin parece ter se desviado; isso pode ser o resultado da introdução de outras DAT no mercado. No entanto, isso pode sinalizar um ponto de viragem crítico, uma vez que a capacidade da MicroStrategy de manter este mecanismo de roda giratória através de financiamento tem diminuído e seu prêmio também caiu drasticamente. Vale a pena acompanhar de perto esta tendência; na minha opinião, é pouco provável que este prêmio retorne significativamente.
MSTR prémio/desconto em comparação com o preço do Bitcoin
Sem dúvida, à medida que o valor líquido do DAT cresceu de 10 bilhões de dólares em 2020 para mais de 100 bilhões de dólares hoje, esta ferramenta proporcionou uma liquidez significativa ao mercado, equivalente ao total de 150 bilhões de dólares de todos os ETFs de Bitcoin. Em condições de risco positivas, incluindo o Bitcoin, todos os ativos de risco, este mecanismo também injetou um mecanismo de preço altamente reflexivo nos ativos subjacentes [3].
encriptação moeda financeira total de ativos líquidos da empresa
Por que vai colapsar
Eu acho que o caminho de desenvolvimento desta questão não é complicado, para mim, existem apenas três caminhos e uma conclusão lógica:
DAT continua a ser negociado a um prémio superior ao mNAV, o mecanismo de roda livre continua a funcionar, a procura difícil de satisfazer impulsiona os preços das encriptações a subir ainda mais. Esta é uma nova parábola impulsionada pela alquimia financeira.
O DAT começou a negociar com desconto, levando o mercado a se recuperar gradualmente, até que ocorreram liquidações forçadas e proteção contra falências (nota do autor: um capítulo da lei de falências dos EUA que oferece um mecanismo de proteção contra falências), culminando em um colapso total.
Os DAT começaram a ser negociados com desconto, sendo forçados a vender ativos subjacentes para recomprar ações, pagar dívidas e cobrir custos operacionais. Esse processo de recuperação tornou-se recursivo, até que a escala desses DAT fosse reduzida, eventualmente transformando-se em "empresas fantasmas".
Eu acredito que a possibilidade de o DAT continuar a ser negociado a um prêmio é extremamente baixa; para mim, esse prêmio é o resultado da beneficência dos ativos de risco sob condições de liquidez frouxa, que também permitiram que as ações do índice Nasdaq e o mercado acionário em geral se saíssem bem. No entanto, quando as condições de liquidez se apertaram em 2022/2023, ficou claro que o MSTR não estava sendo negociado a um prêmio, e até mesmo apresentou uma negociação a desconto no curto prazo. Este é o primeiro campo onde eu acredito que há uma avaliação errada – a empresa DAT não deveria estar sendo negociada a um prêmio; na verdade, essas empresas deveriam ser negociadas a um desconto profundo, muito abaixo do NAV.
A raiz do problema é que o valor das ações implícitas dessas empresas depende da sua capacidade de criar valor para os acionistas; as empresas tradicionais fazem isso através de dividendos, recompra de ações, aquisições, expansão de negócios, entre outros. No entanto, os DAT carecem dessa capacidade, a única coisa que podem fazer é emitir ações, emitir dívida ou realizar algumas pequenas operações financeiras, como penhorar, mas isso basicamente não tem um impacto significativo. Então, qual é o valor de possuir ações dessas empresas? Teoricamente, o valor desses DAT reside na sua capacidade de devolver o valor do seu patrimônio líquido aos acionistas, caso contrário, o valor das suas ações não tem muito significado. No entanto, dado que essas ferramentas não conseguiram realizar essa possibilidade e que algumas empresas até prometeram nunca vender seus ativos subjacentes, neste caso, o valor dessas ações depende apenas do preço que o mercado está disposto a pagar por elas.
No final, o valor das ações agora depende de:
A possibilidade de os futuros compradores criarem um prémio (com base na capacidade contínua do DAT de angariar fundos a um prémio).
O preço do ativo subjacente e a liquidez do mercado para absorver vendas.
Probabilidade implícita de que as ações possam ser resgatadas pelo valor do ativo líquido.
Se a DAT conseguir devolver o capital aos acionistas, isso seria semelhante a um ETF. Mas dado que não conseguem fazer isso, acho que estão mais próximos de um Fundo Fechado (Closed-End Fund). Por quê? Porque são uma ferramenta que detém ativos subjacentes, mas não há nenhum mecanismo para distribuir o valor desses ativos aos investidores. Para aqueles com boa memória, isso me lembra claramente do GBTC e do ETHE, que também passaram por uma situação semelhante durante o grande desfecho de 2022, quando o prêmio dos fundos fechados rapidamente se transformou em desconto [4].
Este tipo de solução é essencialmente baseado na liquidez e na probabilidade implícita de futuras possibilidades de conversão para determinar o preço. Dado que tanto o GBTC quanto o DAT não conseguem realizar o resgate, quando há abundância de liquidez e alta demanda, o mercado precificará com um prémio, mas quando o preço do ativo subjacente cai e começa a contrair, esse desconto torna-se muito evidente, com o desconto do fundo a atingir até 50% do NAV. No final, esse "desconto" do NAV reflete o preço que os investidores estão dispostos a pagar por um ativo que não pode logicamente ou previsivelmente alocar o valor do NAV aos detentores do fundo; portanto, a precificação é baseada no seu potencial futuro de alcançar esse objetivo e na demanda por liquidez.
A confiança do mercado e a liquidez estão a apertar, e o prémio do mercado do Grayscale Bitcoin Trust está a entrar em colapso gradualmente.
Dívida e risco secundário
Da mesma forma, além do retorno de capital, as únicas duas maneiras pelas quais o DAT pode criar valor para os acionistas são: através da gestão financeira (como a garantia) ou através do endividamento. Se começarmos a ver o DAT a contrair dívidas em larga escala, isso será um sinal de que uma grande liquidação pode estar prestes a ocorrer, embora eu ache que a possibilidade de endividamento seja baixa. Seja qual for o caso, essas duas maneiras de criar valor estão longe de se comparar ao valor do patrimônio associado aos ativos que a empresa possui, o que nos faz lembrar do GBTC. Se essa análise estiver correta, os investidores eventualmente perceberão isso, a bolha de confiança será estourada e a prima pode ser reduzida para um desconto, o que pode levar à venda dos ativos subjacentes.
Atualmente, eu acredito que a possibilidade de liquidação forçada ou proteção contra falência devido a liquidações de alavancagem ou dívida também é muito baixa. Isso se deve ao fato de que os níveis de dívida atuais não são suficientes para representar um problema para a MicroStrategy ou outras DAT, considerando que esses trustes tendem a financiar-se através da emissão de ações. Tomando a MicroStrategy como exemplo, sua dívida é de 8,2 bilhões de dólares, possuindo 630 mil Bitcoins, e o preço do Bitcoin precisaria cair para menos de 13.000 dólares para que ocorresse uma situação de dívida superior aos ativos, o que eu considero extremamente improvável [5]. BMNR e outras DAT relacionadas ao Ethereum têm praticamente nenhuma alavancagem, portanto a liquidação forçada também é pouco provável de se tornar um risco principal. Em contraste, com exceção da MSTR, outras DAT são mais propensas a liquidações graduais através de aquisições agressivas ou votação de acionistas, devolvendo capital aos acionistas. Todos os Bitcoins e Ethereums adquiridos podem retornar diretamente ao mercado, reintegrando-se.
A escolha de Saylor
Saylor, embora detenha apenas cerca de 20% das ações da MicroStrategy, possui mais de 50% dos direitos de voto. Portanto, é praticamente impossível que fundos ativistas ou alianças de investidores consigam forçar a venda de ações. Uma consequência possível dessa situação é que, se a MSTR começar a ser negociada com um grande desconto e os investidores não conseguirem forçar a recompra das ações, podem surgir processos judiciais por parte dos investidores ou supervisão regulatória, o que pode causar um impacto negativo adicional no preço das ações.
A dívida ainda está muito abaixo do valor líquido dos ativos, mNAV ainda está em estado de prémio.
No geral, minha preocupação é que o mercado possa alcançar um ponto de saturação, onde o adicional de DAT não terá mais impacto sobre o preço, aumentando assim a reflexividade desses mecanismos. Quando a oferta do mercado for suficiente para absorver a demanda de DAT artificialmente criada e imatura, o processo de desinflação começará. Na minha opinião, um futuro assim pode não estar tão distante. Parece estar logo ali no futuro.
Apesar disso, a teoria da "dívida" de Saylor foi severamente exagerada. O tamanho atual de suas participações não é suficiente para causar problemas significativos a curto prazo. Na minha opinião, suas obrigações convertíveis terão que ser resgatadas em dinheiro pelo valor nominal, pois, se o valor patrimonial líquido ajustado (mNAV) apresentar um desconto, suas participações podem cair significativamente.
Uma questão que merece atenção é se, quando o valor líquido de ativos ajustado cair abaixo de 1, Saylor irá recompra as ações emitindo mais dívida. Acredito que essa abordagem tem uma baixa probabilidade de resolver o problema do mNAV, pois uma vez que a confiança dos investidores é abalada, é difícil recuperá-la. Assim, a emissão contínua de dívida para compensar o problema do mNAV pode ser um caminho cheio de riscos. Além disso, se o mNAV continuar a cair, a capacidade da MSTR de emitir mais dívida para cobrir sua dívida se tornará cada vez mais difícil, o que afetará ainda mais sua classificação de crédito e a demanda dos investidores por seus produtos. Nessa situação, a emissão de mais dívida pode desencadear um espiral descendente reflexivo:
mNAV em queda → Confiança dos investidores em queda → Saylor emite dívida para recompra de ações → Confiança dos investidores continua baixa → mNAV continua em queda → A pressão aumenta → Mais emissão de dívida (a dívida a curto prazo precisa alcançar níveis de alavancagem significativos para representar um perigo).
Saylor considera a recompra de ações através da emissão de dívida - um caminho potencialmente perigoso
Regulação e precedentes históricos
Nas circunstâncias atuais, há dois cenários que são mais prováveis de ocorrer:
A MicroStrategy enfrenta uma ação coletiva de investidores, exigindo que o capital dos acionistas seja devolvido ao valor do ativo líquido;
Revisão das autoridades reguladoras. A primeira das duas situações é relativamente intuitiva e pode ocorrer com um desconto significativo (abaixo de 0,7 vezes o mNAV). A segunda situação é mais complexa e tem precedentes históricos.
A história mostra que, quando uma empresa se disfarça de empresa operadora, mas na verdade atua como um instrumento de investimento, a regulação pode intervir. Por exemplo, na década de 1940, a Tonopah Mining Company foi considerada uma empresa de investimento devido à sua principal posse de títulos [6]. E em 2021, o GBTC e o ETHE foram negociados a um prêmio extremamente alto, mas depois colapsaram para um desconto de 50%. Quando os investidores lucravam, os reguladores estavam dispostos a fechar os olhos, mas quando os pequenos investidores enfrentaram perdas, a narrativa mudou, forçando finalmente sua conversão em ETF.
A situação da MicroStrategy é semelhante. Embora ainda se chame uma empresa de software, 99% do seu valor provém do Bitcoin. Na verdade, suas ações atuam como um fundo fechado não registrado, sem mecanismo de resgate. Essa distinção só pode ser mantida quando o mercado está forte.
Se o DAT continuar a ser negociado com desconto, as entidades reguladoras podem reclassificá-lo como uma empresa de investimento, limitando a alavancagem, impondo deveres fiduciários ou forçando a recompra. Eles podem até fechar completamente o modelo de "flywheel" de emissão de ações. O que antes era visto como alquimia financeira quando em prêmio, pode ser definido como comportamento predatório quando em desconto. Esta pode ser a verdadeira fraqueza de Saylor.
O que são as notícias de destaque?
Eu já insinuei as situações que podem ocorrer, agora vou fazer algumas previsões diretamente:
Mais DAT serão lançados para ativos com maior risco e mais especulativos, indicando que o ciclo de liquidez está prestes a atingir o pico.
Pepe, Bonk, Fartcoin e outros
A competição entre DAT irá diluir e saturar o mercado, levando a uma queda significativa no prêmio mNAV.
A dinâmica de valorização do DAT tenderá a se aproximar gradualmente de um fundo fechado.
Esta tendência pode ser capturada através de transações de "vender a descoberto ações / comprar o ativo subjacente" para o mNAV.
Esse tipo de transação estará associado a custos de capital e riscos de execução. Além disso, usar opções OTM (fora do dinheiro) é uma forma mais simples de se expressar.
Nos próximos 12 meses, a maioria dos DAT será negociada a um desconto inferior ao mNAV, o que se tornará um ponto chave para a mudança de preço do mercado de encriptação para um mercado em baixa.
A emissão de ações foi interrompida. Sem novos fluxos de capital, estas empresas tornar-se-ão "empresas zombies" estáticas no balanço. Sem roda de crescimento → Sem novos compradores → Desconto contínuo.
A MicroStrategy pode enfrentar uma ação coletiva de investidores ou uma revisão regulatória, o que pode levantar dúvidas sobre seu compromisso de "nunca vender Bitcoin".
Isto marca o início do fim.
À medida que o preço exerce um impacto reflexivo sobre os ativos de referência durante o processo de queda, a avaliação positiva da engenharia financeira e da "alquimia" rapidamente se transformará em negativa.
A opinião sobre Saylor, Tom Lee e outros mudará de "génio" para "fraudulento".
Alguns DAT podem usar instrumentos de dívida durante o processo de liberação no mercado, ou para recomprar ações, ou para comprar mais ativos → este é um sinal de colapso iminente.
A estratégia de negociação relacionada é utilizar a alavancagem da dívida e aumentar as posições de prêmio curto.
Um fundo ativista pode adquirir ações de um DAT com desconto e pressionar ou forçar a sua liquidação e distribuição de ativos.
Pelo menos um fundo ativista (como os fundos Elliott e Fir Tree) comprará posições em DAT com um grande desconto, incitando a liquidação e forçando a devolução de BTC/ETH aos acionistas. Isso criará um precedente.
Intervenção regulatória:
A SEC pode impor regras de divulgação ou medidas de proteção ao investidor. Historicamente, os fundos fechados com descontos persistentes levaram a reformas regulatórias.
Fontes
[1] MicroStrategy Comunicado de Imprensa
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – “Empresas de Tesouraria de encriptação agora controlam $100bn em ativos digitais”
[4] Financial Times – "Grayscale Bitcoin Trust cai para 50% de desconto" (Dec 2022).
[5] MicroStrategy Q2 2025 10-Q filing.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s ruling on investment company status).