ジョセフ・アユーブ氏、シティグループの元暗号研究責任者コンパイラ: Deep Tide TechFlow要約：プレミアムからディスカウントへ、サイラーの金融錬金術は終焉を迎える。紹介暗号化通貨が最後に「伝統的」なバブルを経験したのは2017年第四四半期で、その時市場は目を見張る二桁、さらには三桁のパーセンテージの日々の増加を示しました。取引所は需要の急増に耐えきれず、新しい参加者が殺到し、投機的なICO（初回トークン発行）が次々に登場し、取引量は歴史的な高水準に達し、市場は新しいパラダイム、新しい高み、さらにはファーストクラスの贅沢な体験を迎えました。これは暗号化通貨分野における最後の主流で伝統的な個人投資家のバブルで、最初の「信頼不要」のピアツーピア通貨の誕生から9年が経過しました。時間が4年経過した後、暗号通貨は2回目の主要なバブルを迎えました。今回は規模が大きく、構造が複雑で、アルゴリズム安定コイン（LunaやTerraなど）の新しいパラダイムが取り入れられ、一部の「再担保」犯罪（FTXやAlamedaなど）を伴いました。このいわゆる「イノベーション」はあまりにも複雑で、最も大きなポンジスキームがどのように機能しているのかを真に理解している人はほとんどいません。しかし、すべての新しいパラダイムと同様に、参加者はこれが新しい金融工学の形であり、新しいイノベーションモデルであると確信しています。もしあなたが理解できなければ、誰もあなたに説明する時間はありません。最大規模の個人投資家のポンジスキームの崩壊DAT時代の到来(2020-2025)私たちは当時、マイケル・セイラー（Michael Saylor）のMicroStrategyが2020年に誕生し、機関投資家のビットコイン再配置の種になるとは思いもよりませんでした。そしてすべては2022年のビットコインの激しい崩壊[1]から始まりました。2025年までに、セイラーの「金融錬金術」は今日の暗号化通貨の限界買い手の需要の中心的な原動力となっています。2021年と同様に、この新しいパラダイムの金融工学メカニズムを真に理解している人はほとんどいません。しかし、過去の「危険な雰囲気」を経験した人々は徐々に警戒心を強めています。しかし、この現象の発生とその二次的効果こそが、「問題の可能性があると知っている」と「そこから利益を得ること」の違いを分ける重要な要素なのです。金融の知恵の新しいパラダイム..？DATの基本的な定義は何ですか？デジタル資産財庫（Digital Asset Treasuries、略称 DATs）は、非常にシンプルなツールです。これらは伝統的な株式会社で、その唯一の目的はデジタル資産を購入することです。新しい DAT は通常、投資家から資金を調達することによって運営され、会社の株式を販売し、得られた資金をデジタル資産の購入に使用します。場合によっては、彼らは株式を引き続き販売し、既存の株主の権益を希薄化させながら、デジタル資産を購入するための資金を調達し続けます。DATの純資産価値（NAV）の計算方法は非常に簡単です：資産から負債を引き、株式数で割ります。しかし、市場で取引されているのはNAVではなく、mNAV、つまりこれらの株式がその基礎資産に対してどのように評価されているかです。もし投資家が1ドルのビットコインのエクスポージャーに対して2ドルを支払うなら、それは100％のプレミアムです。これがいわゆる「錬金術」です：プレミアムの状況では、会社は株式を発行し、増価の方法でBTCを購入できます；一方、ディスカウントの状況では、論理が逆転します——株式の買い戻しや積極的な投資家の圧力が主導権を握ります。この「錬金術」の核心は、これらが新しい製品であり、以下の特徴を持っているということです：A) エキサイティング(SBETは取引日中に2,000%急騰)B）ボラティリティが高いC）金融工学の新しいパラダイムと見なされる反射性フライホイールメカニズムしたがって、この「錬金術」により、SaylorのMicroStrategyは過去2年間、純資産価値を上回るプレミアムで取引されており、Saylorは株式を発行し、株主資本を著しく希薄化させたり、株価のプレミアムに影響を与えたりせずに、より多くのビットコインを購入することができました。この場合、このメカニズムは非常に反射的でもあります。MicroStrategyの買収行動は、プレミアム期間中により攻撃的になることができます。一方、ディスカウント期間中は、債務と転換社債が主要な原動力となります。mNAV プレミアムを許可 Saylor —> 株式を発行 —> BTC を購入 —> BTC 価格が上昇 → その NAV と株価を引き上げ —> 安定したプレミアムでより多くの投資を引き付ける ——> さらなる資金調達とより多くの購入を行う。[2]しかし、初めての現象が現れました：ディスカウントとビットコイン価格との強い相関関係が逆行しているようです；これは市場における他のDATの結果かもしれません。しかし、これは重要な転換点を示す可能性があり、MicroStrategyがファイナンスを通じてこのフライホイールメカニズムを維持する能力はすでに弱まっており、そのプレミアムも大幅に低下しています。このトレンドには注意が必要です；私の見解では、このプレミアムが再び顕著に戻ることはあまり考えられません。MSTR プレミアム/ディスカウントとビットコイン価格の比較疑いなく、DATの純資産価値が2020年の100億ドルから今日の1000億ドル以上に成長するにつれて、このツールは市場に顕著な流動性を提供し、すべてのビットコインETFの合計1500億ドルに相当します。積極的なリスク条件の下では、ビットコインを含むすべてのリスク資産に対して、このメカニズムは基礎資産に高度な反射的価格メカニズムを注入します[3]。暗号通貨トレジャリー会社の純資産総額なぜ崩壊するのか私はこの事の発展の道筋は複雑ではないと思います。私にとっては、三つの道筋と一つの論理的な結論しかありません：DATはmNAVを上回るプレミアムで取引を続けており、フライホイールメカニズムが継続的に機能しており、満たされにくい需要が暗号化通貨の価格をさらに押し上げています。これは金融錬金術によって駆動される新しいパラダイムです。DATはディスカウント取引を始め、市場は徐々に解消され、強制清算と破産保護（深潮注：アメリカの破産法の一章で、破産保護メカニズムを提供する）を経て、最終的には完全に崩壊しました。DATはディスカウント取引を開始し、対象資産を強制的に売却して株式を再購入し、債務を返済し、運営コストを支払います。この解決プロセスは再帰的になり、最終的にこれらのDATの規模が縮小し、「ゴースト会社」に変わります。DATがプレミアム取引を継続する可能性は極めて低いと考えています。私の見解では、このプレミアムは緩和された流動性条件下でリスク資産が受益する結果であり、これらの条件はナスダック指数の株式と全体の株価の良好なパフォーマンスをもたらしました。しかし、2022/2023年に流動性条件が引き締まると、明らかにMSTRはプレミアム取引を行っておらず、短期間でディスカウント取引が発生しました。これは私が誤った価格設定が存在すると考える最初の領域です—DAT企業はプレミアム取引を行うべきではなく、実際にはこれらの企業はNAVを大きく下回る深いディスカウントで取引されるべきです。原原因は、これらの会社の暗号化株式価値が、株主に価値を創造する能力に依存しているためです。伝統的な会社は配当、株式買戻し、買収、事業拡大などの方法でこれを実現します。しかし、DATはそのような能力を欠いており、彼らの唯一の能力は株式を発行したり、債務を発行したり、質権などのいくつかの小規模な財務操作を行うことです。しかし、これは基本的に顕著な影響はありません。それでは、これらの会社の株式を保有する価値は何でしょうか？理論的には、これらのDATの価値は、彼らが純資産価値を株主に返還する能力にあります。そうでなければ、彼らの株式価値にはあまり意味がありません。しかし、これらのツールはその可能性を実現できず、いくつかの会社はその対象資産を決して売却しないと約束さえしています。このような状況では、これらの株式の価値は市場が支払う意欲のある価格にのみ依存します。最終的に、株式の価値は現在、次のことに依存しています：将来の買い手がプレミアムを創出する可能性（DATが継続的にプレミアムで資金を調達する能力に基づく）。原資産の価格と市場の流動性は、売上高を吸収します。株式は純資産価値に基づいて償還される暗黙の確率。もしDATが資本を株主に返還できれば、それはETFに似ているでしょう。しかし、彼らがそれを実現できないことを考えると、彼らはむしろクローズドエンドファンド（Closed-End Fund）に近いと思います。なぜなら、彼らは基礎資産を保有するツールですが、これらの資産の価値を投資家に分配するメカニズムがないからです。記憶力が良い人には、これは明らかにGBTCとETHEを思い出させます。彼らは2022年の重大な解決過程で類似の状況を経験しました。その際、クローズドエンドファンドのプレミアムは急速にディスカウント[4]に転じました。この解決策は本質的に流動性と将来の変換の可能性に基づく暗号化の暗示的な確率に基づいて価格が設定されています。GBTCもDATも償還を実現できないため、流動性が豊富で需要が高いとき、マーケットはプレミアムで価格が設定されますが、基礎資産の価格が下落し始めると、このディスカウントは非常に明らかになり、信託のディスカウントはNAVの50%に達することさえあります。最終的に、このNAVの「ディスカウント」は、投資家が論理的にまたは予測可能にNAVの価値を信託の保有者に分配できない資産に対して支払う意欲のある価格を反映しています。したがって、価格設定はその目標を将来的に実現する可能性と流動性の需要に基づいています。市場の信頼と流動性が引き締まり、グレースケールビットコイン信託の市場プレミアムが徐々に崩壊している債務とサブリスク同様に、DATは資本返還を除いて、株主に価値を創造できる唯一の方法は2つあります：財務管理（質権など）を通じて、または借入を通じてです。もしDATが大規模に借入を始めるのを見るなら、それは大規模な解消が間もなく起こる可能性があるという信号となるでしょうが、私は借入の可能性が低いと考えています。どちらのケースであっても、これら2つの価値創造の方法は、会社が保有する資産の株式価値と比べると遥かに劣っていますので、GBTCを思い出させます。この分析が正しいなら、投資家は遅かれ早かれこれに気づき、信頼のバブルは最終的に破裂し、プレミアムが減少して割引に転じる可能性があり、対象資産の販売を引き起こすかもしれません。現在、私はレバレッジや債務清算による強制的清算や破産保護の可能性も非常に低いと考えています。これは、現在の債務水準がMicroStrategyや他のDATに問題を引き起こすには不十分であり、これらの信託が株式発行を通じて資金調達を行う傾向があるからです。MicroStrategyを例にとると、その債務は82億ドルで、63万枚のビットコインを保有しており、ビットコイン価格が13,000ドル以下に下落しない限り、債務が資産を超える状況は起こりません。このような状況は極めて起こりにくいと考えています[5]。BMNRや他のイーサリアム関連のDATはほとんどレバレッジを持っていないため、強制的清算が主要なリスクになることはほとんどありません。それに対して、MSTRを除く他のDATは、過激な買収や株主投票によって徐々に清算され、資本が株主に返還される可能性が高いです。買収されたすべてのビットコインとイーサリアムは、直接市場に戻り、再流通する可能性があります。セイラーの選択SaylorはMicroStrategyの約20%の株式を保有していますが、50%以上の議決権を持っています。したがって、過激なファンドや投資家連合が株式の売却を強制することはほぼ不可能です。この状況が引き起こす可能性のある結果は、MSTRが大幅なディスカウントで取引を開始し、投資家が株式を強制的に買い戻すことができない場合、投資家の訴訟や規制監視が発生する可能性があり、これがさらに株価に悪影響を及ぼす可能性があるということです。負債は依然として資産純値を大きく下回っており、mNAVは依然としてプレミアム状態にあります。全体として、私が懸念しているのは、市場が飽和点に達する可能性があることで、その時点で追加の DAT が価格に影響を与えなくなり、これらのメカニズムの反射性が強化されることです。市場の供給が人工的かつ未成熟な DAT の需要を吸収するのに十分な場合、解消プロセスが始まります。私の見解では、そのような未来はそれほど遠くないかもしれません。それは近い将来のようです。それにもかかわらず、セイラーの「債務」理論は大きく誇張されています。彼の現在の保有株式は短期的に重大な問題を引き起こすには不十分です。私の見解では、彼の転換社債は最終的に額面現金で償還されなければならないでしょう。調整後の純資産価値（mNAV）が割引されると、彼の株式は大幅に下落する可能性があります。重要な点は、調整後の純資産価値が1を下回った場合、Saylorがより多くの債務を発行して自社株買いを行うかどうかです。このアプローチがmNAVの問題を解決する可能性は非常に低いと思います。なぜなら、投資家の信頼が損なわれると、再び回復するのが難しいからです。したがって、mNAVの問題を補うために債務を継続的に発行することは、リスクの高い道になる可能性があります。さらに、mNAVが継続的に下落すると、MSTRが債務をカバーするためにより多くの債務を発行する能力がますます難しくなり、これがその信用格付けや投資家の製品に対する需要にさらに影響を与えます。このような状況では、より多くの債務を発行することが反射的な下方スパイラルを引き起こす可能性があります。mNAVの低下 → 投資家の信頼の低下 → Saylorが債務を発行して株式を買い戻す → 投資家の信頼は依然として低迷 → mNAVは引き続き低下 → プレッシャーが増加 → より多くの債務発行（短期的に債務は著しいレバレッジレベルに達しなければ危険を構成しない）。Saylorは債務の発行による自社株買いを検討している——潜在的に危険な道規制と歴史的先例現在の状況では、起こり得るシナリオは2つあります。マイクロストラテジーは、株主資本を純資産価値に返還するよう求める投資家による集団訴訟に直面しています。規制当局の審査。この2つの状況の最初のものは比較的直感的であり、顕著な割引（0.7倍未満のmNAV）で発生する可能性があります。一方、2つ目の状況はより複雑であり、歴史的な前例があります。歴史は、企業が表面上は運営企業のように見せかけているが、実際には投資ツールとして機能している場合、規制が介入する可能性があることを示しています。例えば、1940年代にTonopah Mining社は、その主要な保有証券のために投資会社と見なされました[6]。また、2021年にはGBTCとETHEが非常に高いプレミアムで取引されましたが、その後50％のディスカウントに崩壊しました。投資家が利益を得ているとき、規制当局は見て見ぬふりをしましたが、個人投資家が損失を被ったとき、物語は変わり、最終的にはETFに変換されることを強いられました。MicroStrategyの状況はこれに似ています。彼らは依然としてソフトウェア会社を名乗っていますが、その99%の価値はビットコインに由来しています。実際、彼らの株式は未登録のクローズドファンドの役割を果たしており、償還メカニズムはありません。この違いは市場が強いときにのみ維持されます。DATが引き続き割引価格で取引される場合、規制当局はそれを投資会社に再分類し、レバレッジを制限したり、受託責任を課したり、強制的な償還を行う可能性があります。彼らは、株式発行の「フライホイール」モデルを完全に閉鎖する可能性すらあります。かつてプレミアム時に金融の錬金術と見なされていた行為は、割引時には略奪的行為として定義される可能性があります。これはおそらく、セイラーの真の脆弱点です。ヘッドラインニュースとは何ですか？私は起こりうる状況を暗示しましたが、今からいくつかの予測を直接します：より多くのDATが、リスクが高く、投機的な資産に対して引き続き発表され、流動性サイクルがピークに達することを示唆しています。ぺぺ、ボンク、おならコインなどDAT間の競争は市場を希薄化し飽和させ、mNAVのプレミアムが著しく低下する原因となります。DATの評価ダイナミクスは徐々にクローズドエンドファンドに近づくでしょうこのトレンドは「株式のショート/対象資産のロング」の取引を通じてmNAVプレミアムを捉えることができます。このような取引は、資金コストと実行リスクを伴います。さらに、OTM（アウト・オブ・ザ・マネー）オプションを使用することも、よりシンプルな表現方法です。今後12ヶ月以内に、大多数のDATはmNAV以下のディスカウントで取引され、これが暗号市場の価格がベアマーケットに転向する重要なポイントになるでしょう。株式の発行が停止しました。新しい資金の流入がなければ、これらの企業はバランスシートが静的な「ゾンビ企業」となります。成長のフライホイールがない → 新しい買い手がいない → 割引が継続する。MicroStrategyは投資家の集団訴訟や規制の調査に直面する可能性があり、これが同社の「ビットコインを決して売却しない」という約束に疑問を投げかける可能性があります。これが終局の始まりを示しています価格が下落する過程で標的資産に反身性の影響を与えるにつれて、金融工学と「錬金術」に対する積極的な評価は迅速に否定的なものに変わる。SaylorやTom Leeなどへの見方は「天才」から「詐欺師」へと変わるだろう一部のDATは、市場の解消プロセスで債務ツールを使用するか、株式の買戻しに使用するか、さらなる資産の購入に使用される可能性があります → これは崩壊が近い信号です。関連する取引戦略は、債務レバレッジを利用し、短期プレミアムポジションを増やすことです。あるアクティビストファンドは、特定のDATの株式をディスカウントで買収し、圧力をかけたり、強制的に清算して資産を分配させる可能性があります。少なくとも1つのアクティビストファンド（例えば、ElliottやFir Treeのようなファンド）がDATポジションを大幅な割引で購入し、清算を促し、株主にBTC/ETHを強制的に返還させるでしょう。これは前例を作るでしょう。規制介入:SECは開示規則や投資家保護措置を強制する可能性があります。歴史的に見て、継続的なディスカウントを受けているクローズドエンドファンドは、規制改革を促してきました。ソース[1] マイクロストラテジー プレスリリース[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)[3] ブルームバーグ – 「暗号化財務会社は現在、1000億ドルのデジタル資産を管理している」[4] ファイナンシャル・タイムズ – “グレースケールビットコイントラストが50%のディスカウントに滑り落ちる” ( 2022年12月).[5] MicroStrategy 2025年第2四半期10-Qファイリング。[6] SEC対Tonopah Mining Co.(1940s投資会社status)に関する判決。
暗号化財庫会社バブル警告録："金融錬金術"から清算カウントダウンへ
ジョセフ・アユーブ氏、シティグループの元暗号研究責任者
コンパイラ: Deep Tide TechFlow
要約：プレミアムからディスカウントへ、サイラーの金融錬金術は終焉を迎える。
紹介
暗号化通貨が最後に「伝統的」なバブルを経験したのは2017年第四四半期で、その時市場は目を見張る二桁、さらには三桁のパーセンテージの日々の増加を示しました。取引所は需要の急増に耐えきれず、新しい参加者が殺到し、投機的なICO（初回トークン発行）が次々に登場し、取引量は歴史的な高水準に達し、市場は新しいパラダイム、新しい高み、さらにはファーストクラスの贅沢な体験を迎えました。これは暗号化通貨分野における最後の主流で伝統的な個人投資家のバブルで、最初の「信頼不要」のピアツーピア通貨の誕生から9年が経過しました。
時間が4年経過した後、暗号通貨は2回目の主要なバブルを迎えました。今回は規模が大きく、構造が複雑で、アルゴリズム安定コイン（LunaやTerraなど）の新しいパラダイムが取り入れられ、一部の「再担保」犯罪（FTXやAlamedaなど）を伴いました。このいわゆる「イノベーション」はあまりにも複雑で、最も大きなポンジスキームがどのように機能しているのかを真に理解している人はほとんどいません。しかし、すべての新しいパラダイムと同様に、参加者はこれが新しい金融工学の形であり、新しいイノベーションモデルであると確信しています。もしあなたが理解できなければ、誰もあなたに説明する時間はありません。
最大規模の個人投資家のポンジスキームの崩壊
DAT時代の到来(2020-2025)
私たちは当時、マイケル・セイラー（Michael Saylor）のMicroStrategyが2020年に誕生し、機関投資家のビットコイン再配置の種になるとは思いもよりませんでした。そしてすべては2022年のビットコインの激しい崩壊[1]から始まりました。2025年までに、セイラーの「金融錬金術」は今日の暗号化通貨の限界買い手の需要の中心的な原動力となっています。2021年と同様に、この新しいパラダイムの金融工学メカニズムを真に理解している人はほとんどいません。しかし、過去の「危険な雰囲気」を経験した人々は徐々に警戒心を強めています。しかし、この現象の発生とその二次的効果こそが、「問題の可能性があると知っている」と「そこから利益を得ること」の違いを分ける重要な要素なのです。
金融の知恵の新しいパラダイム..？
DATの基本的な定義は何ですか？
デジタル資産財庫（Digital Asset Treasuries、略称 DATs）は、非常にシンプルなツールです。これらは伝統的な株式会社で、その唯一の目的はデジタル資産を購入することです。新しい DAT は通常、投資家から資金を調達することによって運営され、会社の株式を販売し、得られた資金をデジタル資産の購入に使用します。場合によっては、彼らは株式を引き続き販売し、既存の株主の権益を希薄化させながら、デジタル資産を購入するための資金を調達し続けます。
DATの純資産価値（NAV）の計算方法は非常に簡単です：資産から負債を引き、株式数で割ります。しかし、市場で取引されているのはNAVではなく、mNAV、つまりこれらの株式がその基礎資産に対してどのように評価されているかです。もし投資家が1ドルのビットコインのエクスポージャーに対して2ドルを支払うなら、それは100％のプレミアムです。これがいわゆる「錬金術」です：プレミアムの状況では、会社は株式を発行し、増価の方法でBTCを購入できます；一方、ディスカウントの状況では、論理が逆転します——株式の買い戻しや積極的な投資家の圧力が主導権を握ります。
この「錬金術」の核心は、これらが新しい製品であり、以下の特徴を持っているということです：
A) エキサイティング(SBETは取引日中に2,000%急騰)
B）ボラティリティが高い
C）金融工学の新しいパラダイムと見なされる
反射性フライホイールメカニズム
したがって、この「錬金術」により、SaylorのMicroStrategyは過去2年間、純資産価値を上回るプレミアムで取引されており、Saylorは株式を発行し、株主資本を著しく希薄化させたり、株価のプレミアムに影響を与えたりせずに、より多くのビットコインを購入することができました。この場合、このメカニズムは非常に反射的でもあります。
MicroStrategyの買収行動は、プレミアム期間中により攻撃的になることができます。一方、ディスカウント期間中は、債務と転換社債が主要な原動力となります。
mNAV プレミアムを許可 Saylor —> 株式を発行 —> BTC を購入 —> BTC 価格が上昇 → その NAV と株価を引き上げ —> 安定したプレミアムでより多くの投資を引き付ける ——> さらなる資金調達とより多くの購入を行う。[2]
しかし、初めての現象が現れました：ディスカウントとビットコイン価格との強い相関関係が逆行しているようです；これは市場における他のDATの結果かもしれません。しかし、これは重要な転換点を示す可能性があり、MicroStrategyがファイナンスを通じてこのフライホイールメカニズムを維持する能力はすでに弱まっており、そのプレミアムも大幅に低下しています。このトレンドには注意が必要です；私の見解では、このプレミアムが再び顕著に戻ることはあまり考えられません。
MSTR プレミアム/ディスカウントとビットコイン価格の比較
疑いなく、DATの純資産価値が2020年の100億ドルから今日の1000億ドル以上に成長するにつれて、このツールは市場に顕著な流動性を提供し、すべてのビットコインETFの合計1500億ドルに相当します。積極的なリスク条件の下では、ビットコインを含むすべてのリスク資産に対して、このメカニズムは基礎資産に高度な反射的価格メカニズムを注入します[3]。
暗号通貨トレジャリー会社の純資産総額
なぜ崩壊するのか
私はこの事の発展の道筋は複雑ではないと思います。私にとっては、三つの道筋と一つの論理的な結論しかありません：
DATはmNAVを上回るプレミアムで取引を続けており、フライホイールメカニズムが継続的に機能しており、満たされにくい需要が暗号化通貨の価格をさらに押し上げています。これは金融錬金術によって駆動される新しいパラダイムです。
DATはディスカウント取引を始め、市場は徐々に解消され、強制清算と破産保護（深潮注：アメリカの破産法の一章で、破産保護メカニズムを提供する）を経て、最終的には完全に崩壊しました。
DATはディスカウント取引を開始し、対象資産を強制的に売却して株式を再購入し、債務を返済し、運営コストを支払います。この解決プロセスは再帰的になり、最終的にこれらのDATの規模が縮小し、「ゴースト会社」に変わります。
DATがプレミアム取引を継続する可能性は極めて低いと考えています。私の見解では、このプレミアムは緩和された流動性条件下でリスク資産が受益する結果であり、これらの条件はナスダック指数の株式と全体の株価の良好なパフォーマンスをもたらしました。しかし、2022/2023年に流動性条件が引き締まると、明らかにMSTRはプレミアム取引を行っておらず、短期間でディスカウント取引が発生しました。これは私が誤った価格設定が存在すると考える最初の領域です—DAT企業はプレミアム取引を行うべきではなく、実際にはこれらの企業はNAVを大きく下回る深いディスカウントで取引されるべきです。
原原因は、これらの会社の暗号化株式価値が、株主に価値を創造する能力に依存しているためです。伝統的な会社は配当、株式買戻し、買収、事業拡大などの方法でこれを実現します。しかし、DATはそのような能力を欠いており、彼らの唯一の能力は株式を発行したり、債務を発行したり、質権などのいくつかの小規模な財務操作を行うことです。しかし、これは基本的に顕著な影響はありません。それでは、これらの会社の株式を保有する価値は何でしょうか？理論的には、これらのDATの価値は、彼らが純資産価値を株主に返還する能力にあります。そうでなければ、彼らの株式価値にはあまり意味がありません。しかし、これらのツールはその可能性を実現できず、いくつかの会社はその対象資産を決して売却しないと約束さえしています。このような状況では、これらの株式の価値は市場が支払う意欲のある価格にのみ依存します。
最終的に、株式の価値は現在、次のことに依存しています：
将来の買い手がプレミアムを創出する可能性（DATが継続的にプレミアムで資金を調達する能力に基づく）。
原資産の価格と市場の流動性は、売上高を吸収します。
株式は純資産価値に基づいて償還される暗黙の確率。
もしDATが資本を株主に返還できれば、それはETFに似ているでしょう。しかし、彼らがそれを実現できないことを考えると、彼らはむしろクローズドエンドファンド（Closed-End Fund）に近いと思います。なぜなら、彼らは基礎資産を保有するツールですが、これらの資産の価値を投資家に分配するメカニズムがないからです。記憶力が良い人には、これは明らかにGBTCとETHEを思い出させます。彼らは2022年の重大な解決過程で類似の状況を経験しました。その際、クローズドエンドファンドのプレミアムは急速にディスカウント[4]に転じました。
この解決策は本質的に流動性と将来の変換の可能性に基づく暗号化の暗示的な確率に基づいて価格が設定されています。GBTCもDATも償還を実現できないため、流動性が豊富で需要が高いとき、マーケットはプレミアムで価格が設定されますが、基礎資産の価格が下落し始めると、このディスカウントは非常に明らかになり、信託のディスカウントはNAVの50%に達することさえあります。最終的に、このNAVの「ディスカウント」は、投資家が論理的にまたは予測可能にNAVの価値を信託の保有者に分配できない資産に対して支払う意欲のある価格を反映しています。したがって、価格設定はその目標を将来的に実現する可能性と流動性の需要に基づいています。
市場の信頼と流動性が引き締まり、グレースケールビットコイン信託の市場プレミアムが徐々に崩壊している
債務とサブリスク
同様に、DATは資本返還を除いて、株主に価値を創造できる唯一の方法は2つあります：財務管理（質権など）を通じて、または借入を通じてです。もしDATが大規模に借入を始めるのを見るなら、それは大規模な解消が間もなく起こる可能性があるという信号となるでしょうが、私は借入の可能性が低いと考えています。どちらのケースであっても、これら2つの価値創造の方法は、会社が保有する資産の株式価値と比べると遥かに劣っていますので、GBTCを思い出させます。この分析が正しいなら、投資家は遅かれ早かれこれに気づき、信頼のバブルは最終的に破裂し、プレミアムが減少して割引に転じる可能性があり、対象資産の販売を引き起こすかもしれません。
現在、私はレバレッジや債務清算による強制的清算や破産保護の可能性も非常に低いと考えています。これは、現在の債務水準がMicroStrategyや他のDATに問題を引き起こすには不十分であり、これらの信託が株式発行を通じて資金調達を行う傾向があるからです。MicroStrategyを例にとると、その債務は82億ドルで、63万枚のビットコインを保有しており、ビットコイン価格が13,000ドル以下に下落しない限り、債務が資産を超える状況は起こりません。このような状況は極めて起こりにくいと考えています[5]。BMNRや他のイーサリアム関連のDATはほとんどレバレッジを持っていないため、強制的清算が主要なリスクになることはほとんどありません。それに対して、MSTRを除く他のDATは、過激な買収や株主投票によって徐々に清算され、資本が株主に返還される可能性が高いです。買収されたすべてのビットコインとイーサリアムは、直接市場に戻り、再流通する可能性があります。
セイラーの選択
SaylorはMicroStrategyの約20%の株式を保有していますが、50%以上の議決権を持っています。したがって、過激なファンドや投資家連合が株式の売却を強制することはほぼ不可能です。この状況が引き起こす可能性のある結果は、MSTRが大幅なディスカウントで取引を開始し、投資家が株式を強制的に買い戻すことができない場合、投資家の訴訟や規制監視が発生する可能性があり、これがさらに株価に悪影響を及ぼす可能性があるということです。
負債は依然として資産純値を大きく下回っており、mNAVは依然としてプレミアム状態にあります。
全体として、私が懸念しているのは、市場が飽和点に達する可能性があることで、その時点で追加の DAT が価格に影響を与えなくなり、これらのメカニズムの反射性が強化されることです。市場の供給が人工的かつ未成熟な DAT の需要を吸収するのに十分な場合、解消プロセスが始まります。私の見解では、そのような未来はそれほど遠くないかもしれません。それは近い将来のようです。
それにもかかわらず、セイラーの「債務」理論は大きく誇張されています。彼の現在の保有株式は短期的に重大な問題を引き起こすには不十分です。私の見解では、彼の転換社債は最終的に額面現金で償還されなければならないでしょう。調整後の純資産価値（mNAV）が割引されると、彼の株式は大幅に下落する可能性があります。
重要な点は、調整後の純資産価値が1を下回った場合、Saylorがより多くの債務を発行して自社株買いを行うかどうかです。このアプローチがmNAVの問題を解決する可能性は非常に低いと思います。なぜなら、投資家の信頼が損なわれると、再び回復するのが難しいからです。したがって、mNAVの問題を補うために債務を継続的に発行することは、リスクの高い道になる可能性があります。さらに、mNAVが継続的に下落すると、MSTRが債務をカバーするためにより多くの債務を発行する能力がますます難しくなり、これがその信用格付けや投資家の製品に対する需要にさらに影響を与えます。このような状況では、より多くの債務を発行することが反射的な下方スパイラルを引き起こす可能性があります。
mNAVの低下 → 投資家の信頼の低下 → Saylorが債務を発行して株式を買い戻す → 投資家の信頼は依然として低迷 → mNAVは引き続き低下 → プレッシャーが増加 → より多くの債務発行（短期的に債務は著しいレバレッジレベルに達しなければ危険を構成しない）。
Saylorは債務の発行による自社株買いを検討している——潜在的に危険な道
規制と歴史的先例
現在の状況では、起こり得るシナリオは2つあります。
マイクロストラテジーは、株主資本を純資産価値に返還するよう求める投資家による集団訴訟に直面しています。
規制当局の審査。この2つの状況の最初のものは比較的直感的であり、顕著な割引（0.7倍未満のmNAV）で発生する可能性があります。一方、2つ目の状況はより複雑であり、歴史的な前例があります。
歴史は、企業が表面上は運営企業のように見せかけているが、実際には投資ツールとして機能している場合、規制が介入する可能性があることを示しています。例えば、1940年代にTonopah Mining社は、その主要な保有証券のために投資会社と見なされました[6]。また、2021年にはGBTCとETHEが非常に高いプレミアムで取引されましたが、その後50％のディスカウントに崩壊しました。投資家が利益を得ているとき、規制当局は見て見ぬふりをしましたが、個人投資家が損失を被ったとき、物語は変わり、最終的にはETFに変換されることを強いられました。
MicroStrategyの状況はこれに似ています。彼らは依然としてソフトウェア会社を名乗っていますが、その99%の価値はビットコインに由来しています。実際、彼らの株式は未登録のクローズドファンドの役割を果たしており、償還メカニズムはありません。この違いは市場が強いときにのみ維持されます。
DATが引き続き割引価格で取引される場合、規制当局はそれを投資会社に再分類し、レバレッジを制限したり、受託責任を課したり、強制的な償還を行う可能性があります。彼らは、株式発行の「フライホイール」モデルを完全に閉鎖する可能性すらあります。かつてプレミアム時に金融の錬金術と見なされていた行為は、割引時には略奪的行為として定義される可能性があります。これはおそらく、セイラーの真の脆弱点です。
ヘッドラインニュースとは何ですか？
私は起こりうる状況を暗示しましたが、今からいくつかの予測を直接します：
より多くのDATが、リスクが高く、投機的な資産に対して引き続き発表され、流動性サイクルがピークに達することを示唆しています。
ぺぺ、ボンク、おならコインなど
DAT間の競争は市場を希薄化し飽和させ、mNAVのプレミアムが著しく低下する原因となります。
DATの評価ダイナミクスは徐々にクローズドエンドファンドに近づくでしょう
このトレンドは「株式のショート/対象資産のロング」の取引を通じてmNAVプレミアムを捉えることができます。
このような取引は、資金コストと実行リスクを伴います。さらに、OTM（アウト・オブ・ザ・マネー）オプションを使用することも、よりシンプルな表現方法です。
今後12ヶ月以内に、大多数のDATはmNAV以下のディスカウントで取引され、これが暗号市場の価格がベアマーケットに転向する重要なポイントになるでしょう。
株式の発行が停止しました。新しい資金の流入がなければ、これらの企業はバランスシートが静的な「ゾンビ企業」となります。成長のフライホイールがない → 新しい買い手がいない → 割引が継続する。
MicroStrategyは投資家の集団訴訟や規制の調査に直面する可能性があり、これが同社の「ビットコインを決して売却しない」という約束に疑問を投げかける可能性があります。
これが終局の始まりを示しています
価格が下落する過程で標的資産に反身性の影響を与えるにつれて、金融工学と「錬金術」に対する積極的な評価は迅速に否定的なものに変わる。
SaylorやTom Leeなどへの見方は「天才」から「詐欺師」へと変わるだろう
一部のDATは、市場の解消プロセスで債務ツールを使用するか、株式の買戻しに使用するか、さらなる資産の購入に使用される可能性があります → これは崩壊が近い信号です。
関連する取引戦略は、債務レバレッジを利用し、短期プレミアムポジションを増やすことです。
あるアクティビストファンドは、特定のDATの株式をディスカウントで買収し、圧力をかけたり、強制的に清算して資産を分配させる可能性があります。
少なくとも1つのアクティビストファンド（例えば、ElliottやFir Treeのようなファンド）がDATポジションを大幅な割引で購入し、清算を促し、株主にBTC/ETHを強制的に返還させるでしょう。これは前例を作るでしょう。
規制介入:
SECは開示規則や投資家保護措置を強制する可能性があります。歴史的に見て、継続的なディスカウントを受けているクローズドエンドファンドは、規制改革を促してきました。
ソース
[1] マイクロストラテジー プレスリリース
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] ブルームバーグ – 「暗号化財務会社は現在、1000億ドルのデジタル資産を管理している」
[4] ファイナンシャル・タイムズ – “グレースケールビットコイントラストが50%のディスカウントに滑り落ちる” ( 2022年12月).
[5] MicroStrategy 2025年第2四半期10-Qファイリング。
[6] SEC対Tonopah Mining Co.(1940s投資会社status)に関する判決。