今年6月、インターネット証券大手Robinhoodは、ヨーロッパのユーザー向けに新しいサービスを開始し、OpenAIやSpaceXなどのトップ未上場ユニコーン企業の「株式トークン」取引の機会を提供しました。Robinhoodは、条件を満たす新規ユーザーに対して、少量のOpenAI、SpaceXトークンをエアドロップして注目を集めました。
しかし、この行動はすぐにOpenAIの反対に遭いました。OpenAIはXに投稿し、「これらのOpenAIトークンはOpenAIの株式を代表するものではなく、私たちはRobinhoodとのいかなる協力関係もありません」と明らかにしました。このメッセージの下で、Elon MuskはRobinhoodのトークンについて直接コメントをしていませんが、OpenAIの声明をリツイートして、「あなたたち自身の『株式』が偽物だ」と皮肉を言いました。この皮肉は、OpenAIが営利法人に転換した後の資本運用を揶揄しているだけでなく、未上場企業がこのような株式の「価格決定権」を奪われることに相当反発していることを示しています。
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疑問はあるものの、伝統的な証券会社の試みは、市場がオンチェーンのPre-IPO資産取引に対する強い関心を反映しています。理由は簡単で、プライマリーマーケットの巨大な利益が長い間、少数の機関と高所得者によって占有されており、多くの有名企業の評価額は上場（または買収）時に飛躍的に増加します。デザインソフトウェア会社Figmaを例に挙げると、独占禁止法の理由でAdobeとの買収が完了できなかった後、Figmaは2025年に独立上場し、発行価格は1株33ドルで、初日の終値は115.5ドルに急騰し、250%の暴騰となりました。この価格は680億ドルに近い時価総額に相当し、以前のAdobe買収交渉時の200億ドルの評価を大きく上回っています。また、最近上場した暗号取引所Bullishも、上場後に290%急騰しました。 これらのケースは、上場前にこのような会社に投資することで数倍、さらには数十倍のリターンを得る可能性があることを示しています。しかし、従来の方法では、一般投資家がこのような機会に参加することは相対的に難しく、複雑です。ブロックチェーンを通じて個人投資家が未来の上場スター企業の価値向上の利益を事前に共有できることこそが、オンチェーンのPre-IPOコンセプトの魅力です。
過去の数十年にわたり、グローバルなプライベートエクイティ市場は規模が大きく、急速に成長しましたが、高度に閉鎖的です。ダウソンマネジメントのパートナーであるヤン・ロバールは、「プライベートエクイティが勝つ理由：四半世紀の優れたパフォーマンスを振り返る」という記事の中で調査を行い、過去25年間でプライベート市場が生み出した価値は同期間の公共株式市場の約3倍であると述べています。多くの優れた企業は上場を遅らせたり、回避したりし、多段階のプライベートファイナンスを通じて数十億ドルの資金を得ることができます。例えば、OpenAIは2024年10月にマイクロソフト、ソフトバンクなどの投資家から660億ドルの資金を受け取り、2025年3月には400億ドルの巨額の資金調達を完了し、史上最大のプライベートファイナンス案件となりました。十分なプライベート資金があれば、多くの企業は長期間上場しないか、上場しないことができます。その結果、巨大的な成長の恩恵が企業の上場前にすでに生まれており、これらの利益に参加できるのは機関投資家のみであり、一般の人々は完全に排除されています。
過去25年間のプライベートマーケットと公開株式市場の価値創造を比較したチャート、出典:Dawsonpartners
従来、富裕な投資家向けの一部の二次取引プラットフォーム（例えば、アメリカのForge、EquityZenなど）は、限られたPre-IPO株式の譲渡チャネルを提供してきました。しかし、これらのプラットフォームは基本的にピアツーピアのマッチングモデルを採用しており、取引のハードルも非常に高く、通常は適格投資家のみを対象とし、少なくとも数万ドルからの投資が求められます。このようなOTCモデルは、市場の流動性が低く、価格発見メカニズムが欠如し、取引効率が低下する原因となります。また、多くのユニコーン企業の定款は株式譲渡に対して厳しい制限を設けており、従業員や初期の株主が株式を売却するには、しばしば会社の同意が必要です。
既存の規制フレームワークの下で、プライベートエクイティの二次市場は一般投資家にとってほぼ閉ざされています。しかし、現在この壁も徐々に「隙間」を開いています。今年の6月、ナスダックプライベートマーケット（NPM）がTape Dを導入しました。これはリアルタイムのプライベート企業データセットであり、プライベートおよび上場前企業の価格透明性と評価の可視性を向上させます。ユーザーはAPIインターフェースを通じて必要な情報を取得できます。これにより、「オラクル」にとっても比較的公正な環境が提供されます。
Pre-IPO市場は、暗号分野において初めて登場したわけではありません。過去数年間、技術的な性能、規制環境、投資家教育の不足に制約され、このモデルは大規模に展開されることが困難でした。しかし、現在の状況は徐々に成熟しており、ブロックチェーンのスケーラビリティとユーザー体験が著しく向上し、カストディ、KYC/AMLなどのインフラが着実に整備されています。同時に、AIと暗号企業がIPOの節目に近づいており、これらの高成長の対象に早期に関与するための新しい物語と投資ニーズが生まれています。資金を高いボラティリティの暗号資産に単独で投資するのではなく、Pre-IPOトークン化製品は投機性に加えて、構造化された予測可能な退出パスを備えており、多様化されたポートフォリオを求める資金をより引き付けています。
さらに重要なのは、ミレニアル世代とZ世代が投資の主力となりつつあり、彼らは直接投資や頻繁な取引を好み、SpaceX、OpenAI、Anthropicなどの高い潜在能力を持つプライベートエクイティの機会を積極的に探していることです。しかし、従来の枠組みの下では、彼らはこれらの取引にほとんどアクセスできません。Pre-IPO市場がブロックチェーン上のトークン化を利用して未上場株式を低い参加障壁で小口に分割し、透明な二次流動性メカニズムを導入できれば、こうした若い投資家にとってコストを管理でき、自主的に管理でき、彼らの価値観に合った投資の入り口を提供する機会が生まれ、プライベートエクイティに前例のないグローバルな個人投資家の資金プールをもたらします。
Genz とミレニアル世代のグループは、年金にお金を入れるよりも投資を好む。詳細なデータは Jarsy の Medium レポートを参照してください。
トークン化によって、本来高価で希少な未上場株式は小額のデジタルトークンに分割され、ブロックチェーン上で7×24時間取引されることができます。スマートコントラクトは、自動的に配当や投票などの権利を実行し、透明性と効率を向上させます。さらに重要なのは、これらのトークンがDEXや準拠したプラットフォームで取引できる場合、マーケットメーカーと流動性プールが連続した価格を提供でき、純粋なピアツーピア取引の流動性不足を回避します。理論的には、プライベートエクイティのトークン化は、世界中の個人投資家が非常に低いハードルでトッププライベート企業の成長に参加でき、価格発見メカニズムを改善し、価格設定をより市場主導かつ透明にすることができます。
もちろん、ビジョンが大きければ大きいほど、現実は厳しくなります。伝統的な規制の複雑さ、民間企業の抵抗、技術的接続の複雑さは、現在のトークン化の道において未解決の課題です。それにもかかわらず、ここ1年以上、政策の方向性が変わる中で、オンチェーンのPre-IPO取引を探索するプロジェクトが次々と現れてきました。これらのプロジェクトの中には、デリバティブやレバレッジ取引を主打するものもあれば、実際の株式のトークン化譲渡に焦点を当てるものもあります。
このカテゴリーのプラットフォームは取引体験に重点を置いており、対象企業の実際の株式を直接保有するのではなく、デリバティブやその他のメカニズムを通じてユーザーが未上場企業の評価の上下に賭けることを可能にします。このような利点は、参入障壁が低く、複雑な株式譲渡プロセスが関与しないことです。しかし、課題は価格設定の根拠とコンプライアンスリスクです。
Ventuals は Paradigm によってインキュベートされた新しいプロジェクトで、Alvin Hsia が設立しました。彼は最近話題になったコンテンツプラットフォーム Subs.fun の共同創設者でもあり、以前は Paradigm の Eir（常駐企業家）としてエンドツーエンドのデータプラットフォーム Shadow の共同インキュベーションも行っていました。
Ventualsの目標は、ユーザーがHyperliquidブロックチェーン上で未上場企業の永続合約（perpetual futures）を取引できるようにすることです。このモデルは、暗号市場で一般的な合約取引に似ていますが、基礎資産は人気のスタートアップ企業の評価指数に置き換えられています。Ventualsのコアの利点は、基礎株式を保有せずに取引市場を提供できる点で、実際にはPolymarketのような予測プラットフォームにより似ています。当然、これにより多くの伝統的な証券規制要件（身分証明、適格投資家資格など）を回避することも可能です。
プラットフォームは、HyperliquidのHIP-3標準を使用してカスタム永続契約市場を作成し、「オプティミスティックオラクル」メカニズムを使用して評価データを取得しています：誰でも特定の企業の評価データを提出し、マージンを担保することができ、誰も異議を唱えなければその価格が有効になります；異議がある場合は、オンチェーン投票で決定されます。このメカニズムは、もともと入手が難しかったプライベートエクイティの評価コンセンサスをオンチェーンにし、価格設定の根拠を提供します。
Ventuals の価格設定方法も非常に興味深く、会社の最近の資金調達ラウンドの株価を直接使用するのではなく、会社の評価額を 10 億で割ってトークン価格の基準としています。例えば、OpenAI の最新の評価額が 3500 億ドルであれば、1 枚の vOAI トークンの初期価格は 350 ドルに設定されます。この設計により、取引の敷居が下がり、価格の数字が直感的に見えるようになります。しかし問題は、私企業の評価自体が非常に不透明で更新頻度が低く、主に偶発的な資金調達や二次取引の情報に依存していることです。Ventuals は、オラクル + EMA（指数移動平均）などの技術を導入して価格を平滑化していますが、情報の非対称性は依然として大きな欠点です：基礎データが遅れたり歪んだりすると、それに基づくデリバティブ取引も市場のボラティリティを増幅する可能性があります。Polymarket など、オラクルを利用したプラットフォームは、その欠陥による問題に多かれ少なかれ直面しています。取引量が増えると、迅速な取引プロセスが Ventuals により大きな問題を引き起こす可能性があります。
投資家の資金でフェラーリを購入する創世チームのおかげで、市場の評価は急落した。出典：Ventuals
取引プラットフォームとして、Ventuals の最大の売りは最大 10 倍のレバレッジを利用したロングまたはショートの機会を提供し、ユーザーが「小さな投資で大きなリターン」を得ることができる点です。しかし、現在プラットフォームはまだテスト段階にあり（テストネットでのみ稼働）、完全に分散型のデリバティブルートを追求しています。チェーン上の高性能マッチング（Hyperliquid は毎秒 10 万件の注文を処理可能）を通じて、信頼できる仲介者なしでのグローバルな Pre-IPO 取引所を構築しようとしています。もちろん、目の前にあるコンプライアンスの課題は依然として巨大であり、実際の株式を保有していなくても、これらの契約は本質的に証券価格に賭けるものであり、依然として規制当局によって証券デリバティブと見なされる可能性があります。同時に、誰が流動性を提供し、誰がオラクルの正確性を保証するのかは、まだ不明です。
Earlybirdは、Solana上のNFTマーケットプレイスHyperspaceのチームによって構築されました（2024年に運営を停止し、TwitterはHyperspaceからEarlybirdに直接改名されました）。同様にユーザーが「IPO前に企業に対してロングまたはショートを行う」ことができることを主な特徴とし、個人投資家向けの次世代プライベートエクイティ取引プラットフォームとして位置づけられています。チームは、トップ暗号ベンチャーキャピタル（Dragonfly、Panteraなど）からの投資を受け、SolanaのNFT分野で経験を積んでおり、現在はPre-IPOの分野にシフトしています。
2つのプラットフォームのオラクルが提供する価格が少し異なるようです。上場後に修正されるかどうかわかりませんが、将来的にはpolymarketを使ってマルチプラットフォームアービトラージができるかもしれません。
Earlybirdの創設チームには、Hyperspaceの共同創設者であるKamil MafoudとSanthosh Narayanが含まれています。Hyperspaceが2024年にNFT事業を終了した後、このチームはEarlybirdの開発に専念し始めたとされています。実際、彼らにとって「Pre IPOプラットフォーム」は「NFTプラットフォーム」よりも得意かもしれません。二人ともモルガン・スタンレーでの勤務経験があり、長年にわたって投資アナリストを務めてきました。ウォール街の人脈はこの分野では暗号通貨の人脈よりも重要かもしれません。
Earlybirdの具体的な製品形式はまだ全面的に公開されていません（プラットフォームはまだ申請制のクローズドテスト段階にあります）が、Devテストネットから製品を体験することができます（1万ドルの体験金がもらえます lol）。その宣伝から見ると、Ventualsと似たようなもので、オンチェーンのデリバティブやシミュレーション資産を利用して、ユーザーが未上場企業の評価額の上昇や下降に賭けることができるようです。Solanaの高速で低コストのオンチェーン環境も、リアルタイム取引市場を構築するのに適しています。チームは、従来のOTCよりも連続的な流動性を提供するために、オーダーブック（orderbook）やAMMマーケットメーカーのメカニズムを採用するかもしれません。注目すべきことは、Solana上にはすでにPre-IPO資産取引の実践が存在していることです。例えば、PreStocksや、さらに以前のチェーン上の米国株（すでに姿を消したMango Markets上のmStock合成資産など）です。
Earlybirdの取引ロジック、出典:@0xprotonkid
市場の位置付けから見ると、Earlybird は比較的オープンで分散型のアプローチをとる可能性があり、ユーザーの地域制限や資格要件は相対的に緩やかです。要するに、Earlybird は Solana 陣営の Pre-IPO 分野における積極的な探求者であり、Ventuals と同様に「実際の株式には触れず、デリバティブで市場を実現する」という考え方を選択しています。その成否は、評価価格設定とコンプライアンスおよびリスク管理の二つの核心的な問題を解決できるかどうかに大きく依存しています。
Ventuals と Earlybird の「軽資産」モデルと比較して、PreStocks はより伝統的な意味での株式取引に近く、ただしブロックチェーン上に移行しました。PreStocks はシンガポールのチームによって設立され、老舗プライベートエクイティプラットフォーム Republic Capital に支えられ、特別目的会社（SPV）を通じて実際のプライベート企業の株式を保有し、1:1 にペッグされたトークンを発行します。
簡単に言えば、もし PreStocks が SPV を通じて OpenAI の一部の原始株を購入した場合、彼らは株式1株に対して1枚のトークンの割合で Solana 上に「pOPENAI」トークンを鋳造し、ユーザーが取引できるようにします。各トークンの背後には実際の株式が支えとして存在し、投資家はトークンを保有することで、株式を持つのとほぼ同じ経済的権利（株価上昇の利益、将来の IPO での現金化など）を享受できますが、直接的な法的株主の地位や配当を受け取ることはありません。
PreStocks は現在、OpenAI、Canva などの有名なユニコーンを含む 22 社のプライベート企業のトークン取引をサポートしています。ユーザーは Solana ウォレットの1つだけを持っていれば、最低数ドルでこれらのトークンを売買でき、投資の敷居はありません。PreStocks のトークンはブロックチェーン上で自由に転送でき、DEX プラットフォームで取引または貸し出しが可能で、取引手数料を稼ぐために流動性を提供したり、新しい構造化商品を構築するために使用したりすることもできます。PreStocks は Jupiter アグリゲーターと Meteora マーケットメーカーを統合し、24 時間 7 日間の取引と即時決済を実現しています。
各トークンに真の株式の裏付けがあることを保証するために、PreStocksは規制されたカストディアンによって基盤となる株式を保有し、定期的に監査報告書を公開することを約束しています。しかし、現在のところ、チームは詳細な保有証明書類を公表しておらず、すべてのトークンが100％完全に担保されていると主張するだけです。上場していない企業の株式が関与していることを考慮すると、PreStocksは大きなコンプライアンス上の圧力に直面しており、そのため米国などの主要な法域のユーザーを遮断しています（オンチェーンでの売買にはKYCは不要ですが、PreStocksの鋳造または償還にはKYCが必要です）。会社の登録地はシンガポールに選ばれており、これは比較的緩やかな規制を考慮した結果です。
PreStocksの創設者Xavier Ekkelは、そのビジョンがプライベートエクイティ投資を公開株式の取引と同じくらい簡単にすることであると述べました。PreStocksは、個人投資家にユニコーンへのゼロ障壁のアクセスを提供することで、確かに伝統的な二次市場の独占をある程度緩和しました。しかし、このモデルには明らかな限界もあります。まず流動性です：各企業の株式の供給が限られているため（現在のPreStocksプラットフォームでは、単一企業のトークンの時価総額は通常数十万ドルに過ぎません）、市場の深さは非常に浅く、大規模な売買は価格に影響を与えます。一方、Forgeのような老舗の二次機関は、処理する取引規模の中央値が500万ドルを超え、機関レベルの注文管理システムを備えているため、PreeStocksの取引システムを構築するには、より広範なユーザーベースの支援が必要です。
次に、その拡張性は「1:1 株式保有」に制限されます。新しい対象が追加されるたびに、PreStocksはリアルな株式を購入するためにオフラインで合意を得る必要があり、これは売り手（従業員、VC、ファンドなど）とケースバイケースでコミュニケーションを取る必要があり、プロセスは長く、対象企業の意向に左右されます。さらに、PreStocks自体はライセンスを持った証券取引所ではなく、主にグレーゾーンで運営されています。一旦規制当局の態度が変われば、プラットフォームは関連資産を制限または清退せざるを得なくなる可能性があります。
全体として、PreStocksはデリバティブよりも実際的なアプローチを採用し、個人投資家のために真金白銀で「道を買う」ことに焦点を当てています。その利点は、投資者の権利がより保証されていること（実際の株式で支えられ、将来のIPOで実際のキャッシュアウトが得られる）が挙げられますが、欠点は運営コストが高く、コンプライアンスの課題が大きいことです。筆者は、RepuicはPreStocksをブロックチェーン上の「高流動性取引プラットフォーム」として発展させ、そのミラートークンの配布を目指していると考えています。なぜなら、Reg CFのルールに従って運営し、投資を5,000ドル以内に制限し、1年間のロックが必要であり、さらに自社が取得したコンプライアンスを満たした中央集権的取引所INXでのみ流動性と「ロックアップ」の制限が製品の本来の意図に反しているため、PreStocksという「回り道」を選択しているからです。
このカテゴリのプラットフォームは、エンドユーザー投資家に未上場企業の権利を購入する機会を直接提供するもので、本質的にはチェーン上の証券発行またはプライベートクラウドファンディングの一種です。通常、実際の株式を保有またはロックする必要があり、トークンを証明書として使用して投資家が将来の利益を共有できるようにします。このようなモデルは従来の金融に近いですが、ブロックチェーンを利用して登録と流通を行うため、通常は伝統的な金融会社やフィンテック会社が運営します。
多くのPre-IPOプロジェクトの中で、Jarsyは着実に一歩一歩進んでいると言えます。2024年にArbitrumネットワークで静かにローンチされ、背後の会社Jarsy, Inc.はアメリカのサンフランシスコに本社を置き、Hanqin、Chunyang Shen、Yiying Huなどによって設立されました。創業チームには元Uber中国の高管やAfterpayのエンジニアリング責任者などが含まれ、インターネット製品の運営と規制について深い理解を持っています。Breyer Capitalなどの機関から500万ドルの投資を受け、投資家にはMysten LabsのCEOであるEvan Cheng、AnchorageのCEOであるNathan McCauley、Huma FinanceのCEOであるRichard Liuなど業界の著名人が名を連ねています。Jarsyの使命は「ブロックチェーンでプライベート投資を民主化する」ことであり、厳格な1:1の実物資産によるサポートを通じて、一般投資家にユニコーン企業の株式購入の手段を提供します。
Jarsyの運営モデルは、まずプラットフォーム上でターゲット会社のPre-IPOの株式商品を発表し、ユーザーに事前に認購を行わせる（USDCまたは米ドルで支払い）。一定の認購額に達した際、Jarsyがその会社の株を保有するリスクファンド、初期株主、または従業員と交渉し、調達した資金で一定数の実際の株式を取得する。取得が成功した場合、実際に取得した株数に応じて等量のトークンを投資家に配布する；交渉が失敗したり、資金調達が不足した場合は、元の方法で資金を返還する。このプロセスは伝統的なプライベートエクイティの持分譲渡に類似しているが、「先に募集してから購入する」というクラウドファンディングの考え方を取り入れ、オンチェーンのトークンを権利証明として使用している。
Jarsy は、すべての保有する株式資産を専用の SPV（特別目的会社）に預け、リアルタイムのチェーン上の準備証明ページを提供して照会できるようにします。投資家が購入する各 Jarsy トークン（例：JSPACEX は SpaceX の株式を表します）には、実際の株式に対応するものがあります。トークンの保有者はその会社の法的株主ではありませんが、持株にほぼ等しい経済的権利を享受し、将来の IPO 時の現金化、買収時の対価、さらには可能な配当収益を含みます。これにより、Jarsy は前述の他のプロジェクトとは異なり、むしろプライベートエクイティの「グループ購入サイト」のような存在です。
しかし、Jarsyは引流の参加のハードルを大幅に下げており、1回の投資は最低10ドルから始まります。さらに素晴らしいことに、アメリカの投資家を除いて、全世界のユーザーは合格投資人の認証なしで参加できます。JarsyはWeb2のユーザー体験を最適化しており、そのプロセスはメールアドレス登録と法定通貨の支払いをサポートし、ユーザーのためにホスティングウォレットを作成し、トークンを購入する際にはほとんどブロックチェーンの複雑さを感じません。Jarsyはコンプライアンスと使いやすさに重きを置き、Web2インターフェースとWeb3バックエンドの橋渡し製品を構築しようとしています。Jarsyがローンチされて以来、Anthropic、Stripe、Perplexity AIなどのスター企業のトークン化された株式をすでに提供しており、多くの製品はリリースされるとすぐに完売しています。
もちろん、Jarsy モードはいまだに二つの大きな課題に直面しています。まずは流動性です。Jarsy の各トークンの供給量は実際に取得した株式数に依存しており、プライベートエクイティ自体が公開市場での価格付けが欠如しているため、大口保有者が多くのトークンを売却すると、価格が急落したり、誰も引き受けない状況が発生しやすいです。現在、Jarsy が保有している最大の株式は X.ai（約 35 万ドル）、Circle（49 万ドル）、SpaceX（67 万ドル）で、いずれも規模はそれほど大きくありません。このような浅い市場では、数万ドルの売り注文が入ると、価格が崩壊する可能性があり、取引の深さは明らかに不足しています。
次に、「実際のポジション」を持つプロジェクトが必ず直面する拡張のボトルネックの問題があります。Jarsyは、1つの対象を追加するために必要な努力が「デリバティブモデルプラットフォーム」よりもはるかに大きく、人脈とリソースの要求も非常に高いです。また、Jarsyは「コンプライアンスを最優先」と主張しているものの、未登録の証券トークンを提供しているため、アメリカの規制環境では依然として不確実性があります。しかし、Jarsyはすでに一部のトップ法律事務所WSGR（Wilson Sonsini、Goodrich & Rosati）と協力してコンプライアンスの計画を策定しており、規制の免除や承認を求める意向を示しています。現在のコンプライアンス環境では、機関からより好まれる可能性があります。
総じて、CEOのHan Qinが述べたように「私たちがJarsyを設立したのは、長年機関に独占されてきたプライベート投資機会を一般の人々に提供するためです」。流動性やコンプライアンスなどの課題がある中、Jarsyは重要な第一歩を踏み出しており、現在比較的コンプライアンスが整った数少ない「株式トークン化プラットフォーム」の一つでもあります。ユーザーの増加と資産規模の拡大に伴い、徐々に規制当局の承認を得ることができれば、そのトークンが将来的にコンプライアンスを持つ二次市場で流通し、「Pre-IPO株式」が真に大衆の資産クラスとなる可能性は排除できません。
Superstate が提供する Opening Bell プラットフォームは、企業が自らの株式をブロックチェーンに移行するための別のルートを提供します。前述のプロジェクトが第三者による株式購入と発行トークンとは異なり、ここでは企業自体が発行主体となります。2025 年 5 月、Superstate（Compound の創設者である Robert Leshner などによって設立されたコンプライアンス金融テクノロジー企業）は、Opening Bell を発表し、SEC に登録されている株式または条件を満たすプライベート企業が Solana ブロックチェーンを介して 7×24 時間のオンチェーン取引を行えるようにしました。簡単に言えば、上場企業またはプライベート企業は、Opening Bell プラットフォームでオンチェーン版の株式トークンを発行し、これらのトークンが実際の法定株式を表すことを保証します（非 Mirror token 合成品）。
このモデルの最初の実践者には、ナスダック上場企業のUpexi（株式コード UPXI）やカナダのSOL Strategies社が含まれ、最近ではイーサリアム通貨の株式会社として話題になったGalaxy Digitalも参加しています（ただし、SOL Strategiesのケースのみがナスダックに上場されていません）。これは厳格な法的枠組みの支えが必要であり、例えばSuperstateはすでにアメリカでデジタル登記代理（transfer agent）を登録し、オンチェーンの株主名簿と従来の登録が同期することを保証しています。
Opening Bellの登場は、伝統的な金融とブロックチェーンのさらなる融合を象徴しています。このプラットフォームを通じて、企業の株式は24時間リアルタイムで取引され、前例のない柔軟性と透明性を提供し、株式は暗号通貨のように「always on」となります。私企業もOpening Bellを利用して流動性を事前に得る機会があり、上場予定の企業やIPOを急がない企業は、完全にオンチェーン株式を発行することで、世界中の投資家にアプローチし、資金調達や株主のキャッシュアウトを実現できます。Superstateは、Opening Bellの目標顧客が上場企業だけでなく、流動性を求める「後期私企業」も含まれていることを明確にしています。
もちろん、このモデルの推進には依然として規制当局の承認が必要です。現在、SOL Strategiesなどの企業が発表したオンチェーン計画はSECへの申請書類が提出されていますが、「規制の承認を待っている」と明記されています。しかし、少なくともトレンドとして、規制機関は資産のトークン化についてよりオープンな議論の姿勢を示しています。アメリカのSECは2025年に証券トークン化に関する特別円卓会議を開催し、ブラックストーンのCEOやロビンフッドのCEOなどの伝統的な巨頭も公然と支持の意見を表明しています。Superstate自身は安定通貨（USTB）やオンチェーン国債ファンドにおいて成功した経験があり、今や株式分野に拡大するのはまさに時宜を得たものと言えます。
Pre-IPO に関して、Opening Bell は一種の間接的な IPO の可能性を提供します。企業は従来の IPO の長いプロセスを経る必要がなく、プライベートラウンドの段階でブロックチェーンを利用して株式の公開取引を実現できます。例えば、ユニコーン企業は Opening Bell で一部の株式トークンを発行して取引を行い、条件が整った時点で正式に IPO を行うか、直接統合することができます。これは過去の OTC 市場に似ていますが、オンチェーン技術のおかげで透明性と効率が大幅に向上しました。
ある意味で、このモデルが認められれば、将来のIPOはウォール街の引受業者を必要とせず、オンチェーンで完了する可能性があります。この観点から見ると、Superstateはナスダックの「Binance Alpha」のようなものです。
未上場企業の投資機会をよりオープンで効率的にする。一般の投資家にとって、これは間違いなく興奮を呼ぶトレンドです。富の機会の観点から、これは大衆と機関投資家との間のギャップを縮めるのに役立ちます。しかし、現時点でのオンチェーンPre-IPO分野は依然として機会とリスクが共存しています。「規制遵守」と「対象企業の抵抗姿勢」は、この種のプロジェクトにとってのダモクレスの剣です。
規制を受け入れ、協力を受け入れることが、オンチェーンのPre-IPO取引の主な方向性であるべきです。ますます多くの伝統的な金融機関や投資家がこの分野に興味を示しています。例えば、香港証券取引所やナスダックなどは、トークン化された証券の研究を行っています。著名なVCは、会社のコントロール権に影響を与えずに、一部の株式をオンチェーンで流通させるために、これらのプラットフォームとの協力を検討する可能性があります。このLPとGPの協力の新しいパラダイムが成功すれば、プライベートエクイティのトークン化の普及を大幅に加速することが期待されます。しかし、間違いなく、Pre-IPOのオンチェーン取引は、可能性に満ちた新しいブルーオーシャンです。未上場株式の自由な取引という「トロイの木馬」が、最終的に資本市場の究極の形態の「城門」を開くことができるかもしれません。私たちは、その城門まであと数歩の距離にいるかもしれません。
ソース: BlockBeats
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オンチェーン Pre-IPO 時代が到来し、各暗号会社はどのように戦略を立てるのか？
今年6月、インターネット証券大手Robinhoodは、ヨーロッパのユーザー向けに新しいサービスを開始し、OpenAIやSpaceXなどのトップ未上場ユニコーン企業の「株式トークン」取引の機会を提供しました。Robinhoodは、条件を満たす新規ユーザーに対して、少量のOpenAI、SpaceXトークンをエアドロップして注目を集めました。
しかし、この行動はすぐにOpenAIの反対に遭いました。OpenAIはXに投稿し、「これらのOpenAIトークンはOpenAIの株式を代表するものではなく、私たちはRobinhoodとのいかなる協力関係もありません」と明らかにしました。このメッセージの下で、Elon MuskはRobinhoodのトークンについて直接コメントをしていませんが、OpenAIの声明をリツイートして、「あなたたち自身の『株式』が偽物だ」と皮肉を言いました。この皮肉は、OpenAIが営利法人に転換した後の資本運用を揶揄しているだけでなく、未上場企業がこのような株式の「価格決定権」を奪われることに相当反発していることを示しています。
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疑問はあるものの、伝統的な証券会社の試みは、市場がオンチェーンのPre-IPO資産取引に対する強い関心を反映しています。理由は簡単で、プライマリーマーケットの巨大な利益が長い間、少数の機関と高所得者によって占有されており、多くの有名企業の評価額は上場（または買収）時に飛躍的に増加します。デザインソフトウェア会社Figmaを例に挙げると、独占禁止法の理由でAdobeとの買収が完了できなかった後、Figmaは2025年に独立上場し、発行価格は1株33ドルで、初日の終値は115.5ドルに急騰し、250%の暴騰となりました。この価格は680億ドルに近い時価総額に相当し、以前のAdobe買収交渉時の200億ドルの評価を大きく上回っています。また、最近上場した暗号取引所Bullishも、上場後に290%急騰しました。 これらのケースは、上場前にこのような会社に投資することで数倍、さらには数十倍のリターンを得る可能性があることを示しています。しかし、従来の方法では、一般投資家がこのような機会に参加することは相対的に難しく、複雑です。ブロックチェーンを通じて個人投資家が未来の上場スター企業の価値向上の利益を事前に共有できることこそが、オンチェーンのPre-IPOコンセプトの魅力です。
プライベートエクイティ市場の規模とバリア
過去の数十年にわたり、グローバルなプライベートエクイティ市場は規模が大きく、急速に成長しましたが、高度に閉鎖的です。ダウソンマネジメントのパートナーであるヤン・ロバールは、「プライベートエクイティが勝つ理由：四半世紀の優れたパフォーマンスを振り返る」という記事の中で調査を行い、過去25年間でプライベート市場が生み出した価値は同期間の公共株式市場の約3倍であると述べています。多くの優れた企業は上場を遅らせたり、回避したりし、多段階のプライベートファイナンスを通じて数十億ドルの資金を得ることができます。例えば、OpenAIは2024年10月にマイクロソフト、ソフトバンクなどの投資家から660億ドルの資金を受け取り、2025年3月には400億ドルの巨額の資金調達を完了し、史上最大のプライベートファイナンス案件となりました。十分なプライベート資金があれば、多くの企業は長期間上場しないか、上場しないことができます。その結果、巨大的な成長の恩恵が企業の上場前にすでに生まれており、これらの利益に参加できるのは機関投資家のみであり、一般の人々は完全に排除されています。
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過去25年間のプライベートマーケットと公開株式市場の価値創造を比較したチャート、出典:Dawsonpartners
従来、富裕な投資家向けの一部の二次取引プラットフォーム（例えば、アメリカのForge、EquityZenなど）は、限られたPre-IPO株式の譲渡チャネルを提供してきました。しかし、これらのプラットフォームは基本的にピアツーピアのマッチングモデルを採用しており、取引のハードルも非常に高く、通常は適格投資家のみを対象とし、少なくとも数万ドルからの投資が求められます。このようなOTCモデルは、市場の流動性が低く、価格発見メカニズムが欠如し、取引効率が低下する原因となります。また、多くのユニコーン企業の定款は株式譲渡に対して厳しい制限を設けており、従業員や初期の株主が株式を売却するには、しばしば会社の同意が必要です。
既存の規制フレームワークの下で、プライベートエクイティの二次市場は一般投資家にとってほぼ閉ざされています。しかし、現在この壁も徐々に「隙間」を開いています。今年の6月、ナスダックプライベートマーケット（NPM）がTape Dを導入しました。これはリアルタイムのプライベート企業データセットであり、プライベートおよび上場前企業の価格透明性と評価の可視性を向上させます。ユーザーはAPIインターフェースを通じて必要な情報を取得できます。これにより、「オラクル」にとっても比較的公正な環境が提供されます。
Pre-IPO市場は、暗号分野において初めて登場したわけではありません。過去数年間、技術的な性能、規制環境、投資家教育の不足に制約され、このモデルは大規模に展開されることが困難でした。しかし、現在の状況は徐々に成熟しており、ブロックチェーンのスケーラビリティとユーザー体験が著しく向上し、カストディ、KYC/AMLなどのインフラが着実に整備されています。同時に、AIと暗号企業がIPOの節目に近づいており、これらの高成長の対象に早期に関与するための新しい物語と投資ニーズが生まれています。資金を高いボラティリティの暗号資産に単独で投資するのではなく、Pre-IPOトークン化製品は投機性に加えて、構造化された予測可能な退出パスを備えており、多様化されたポートフォリオを求める資金をより引き付けています。
さらに重要なのは、ミレニアル世代とZ世代が投資の主力となりつつあり、彼らは直接投資や頻繁な取引を好み、SpaceX、OpenAI、Anthropicなどの高い潜在能力を持つプライベートエクイティの機会を積極的に探していることです。しかし、従来の枠組みの下では、彼らはこれらの取引にほとんどアクセスできません。Pre-IPO市場がブロックチェーン上のトークン化を利用して未上場株式を低い参加障壁で小口に分割し、透明な二次流動性メカニズムを導入できれば、こうした若い投資家にとってコストを管理でき、自主的に管理でき、彼らの価値観に合った投資の入り口を提供する機会が生まれ、プライベートエクイティに前例のないグローバルな個人投資家の資金プールをもたらします。
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Genz とミレニアル世代のグループは、年金にお金を入れるよりも投資を好む。詳細なデータは Jarsy の Medium レポートを参照してください。
トークン化によって、本来高価で希少な未上場株式は小額のデジタルトークンに分割され、ブロックチェーン上で7×24時間取引されることができます。スマートコントラクトは、自動的に配当や投票などの権利を実行し、透明性と効率を向上させます。さらに重要なのは、これらのトークンがDEXや準拠したプラットフォームで取引できる場合、マーケットメーカーと流動性プールが連続した価格を提供でき、純粋なピアツーピア取引の流動性不足を回避します。理論的には、プライベートエクイティのトークン化は、世界中の個人投資家が非常に低いハードルでトッププライベート企業の成長に参加でき、価格発見メカニズムを改善し、価格設定をより市場主導かつ透明にすることができます。
もちろん、ビジョンが大きければ大きいほど、現実は厳しくなります。伝統的な規制の複雑さ、民間企業の抵抗、技術的接続の複雑さは、現在のトークン化の道において未解決の課題です。それにもかかわらず、ここ1年以上、政策の方向性が変わる中で、オンチェーンのPre-IPO取引を探索するプロジェクトが次々と現れてきました。これらのプロジェクトの中には、デリバティブやレバレッジ取引を主打するものもあれば、実際の株式のトークン化譲渡に焦点を当てるものもあります。
プレIPOのチェーン上取引
このカテゴリーのプラットフォームは取引体験に重点を置いており、対象企業の実際の株式を直接保有するのではなく、デリバティブやその他のメカニズムを通じてユーザーが未上場企業の評価の上下に賭けることを可能にします。このような利点は、参入障壁が低く、複雑な株式譲渡プロセスが関与しないことです。しかし、課題は価格設定の根拠とコンプライアンスリスクです。
Ventuals**：Hyperliuqid 上で 10 倍のレバレッジをかけることができる「Pre-IPO 永続契約」**
Ventuals は Paradigm によってインキュベートされた新しいプロジェクトで、Alvin Hsia が設立しました。彼は最近話題になったコンテンツプラットフォーム Subs.fun の共同創設者でもあり、以前は Paradigm の Eir（常駐企業家）としてエンドツーエンドのデータプラットフォーム Shadow の共同インキュベーションも行っていました。
Ventualsの目標は、ユーザーがHyperliquidブロックチェーン上で未上場企業の永続合約（perpetual futures）を取引できるようにすることです。このモデルは、暗号市場で一般的な合約取引に似ていますが、基礎資産は人気のスタートアップ企業の評価指数に置き換えられています。Ventualsのコアの利点は、基礎株式を保有せずに取引市場を提供できる点で、実際にはPolymarketのような予測プラットフォームにより似ています。当然、これにより多くの伝統的な証券規制要件（身分証明、適格投資家資格など）を回避することも可能です。
プラットフォームは、HyperliquidのHIP-3標準を使用してカスタム永続契約市場を作成し、「オプティミスティックオラクル」メカニズムを使用して評価データを取得しています：誰でも特定の企業の評価データを提出し、マージンを担保することができ、誰も異議を唱えなければその価格が有効になります；異議がある場合は、オンチェーン投票で決定されます。このメカニズムは、もともと入手が難しかったプライベートエクイティの評価コンセンサスをオンチェーンにし、価格設定の根拠を提供します。
Ventuals の価格設定方法も非常に興味深く、会社の最近の資金調達ラウンドの株価を直接使用するのではなく、会社の評価額を 10 億で割ってトークン価格の基準としています。例えば、OpenAI の最新の評価額が 3500 億ドルであれば、1 枚の vOAI トークンの初期価格は 350 ドルに設定されます。この設計により、取引の敷居が下がり、価格の数字が直感的に見えるようになります。しかし問題は、私企業の評価自体が非常に不透明で更新頻度が低く、主に偶発的な資金調達や二次取引の情報に依存していることです。Ventuals は、オラクル + EMA（指数移動平均）などの技術を導入して価格を平滑化していますが、情報の非対称性は依然として大きな欠点です：基礎データが遅れたり歪んだりすると、それに基づくデリバティブ取引も市場のボラティリティを増幅する可能性があります。Polymarket など、オラクルを利用したプラットフォームは、その欠陥による問題に多かれ少なかれ直面しています。取引量が増えると、迅速な取引プロセスが Ventuals により大きな問題を引き起こす可能性があります。
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投資家の資金でフェラーリを購入する創世チームのおかげで、市場の評価は急落した。出典：Ventuals
取引プラットフォームとして、Ventuals の最大の売りは最大 10 倍のレバレッジを利用したロングまたはショートの機会を提供し、ユーザーが「小さな投資で大きなリターン」を得ることができる点です。しかし、現在プラットフォームはまだテスト段階にあり（テストネットでのみ稼働）、完全に分散型のデリバティブルートを追求しています。チェーン上の高性能マッチング（Hyperliquid は毎秒 10 万件の注文を処理可能）を通じて、信頼できる仲介者なしでのグローバルな Pre-IPO 取引所を構築しようとしています。もちろん、目の前にあるコンプライアンスの課題は依然として巨大であり、実際の株式を保有していなくても、これらの契約は本質的に証券価格に賭けるものであり、依然として規制当局によって証券デリバティブと見なされる可能性があります。同時に、誰が流動性を提供し、誰がオラクルの正確性を保証するのかは、まだ不明です。
Earlybird: SolanaでのIPO前のロングおよびショートマーケット**
Earlybirdは、Solana上のNFTマーケットプレイスHyperspaceのチームによって構築されました（2024年に運営を停止し、TwitterはHyperspaceからEarlybirdに直接改名されました）。同様にユーザーが「IPO前に企業に対してロングまたはショートを行う」ことができることを主な特徴とし、個人投資家向けの次世代プライベートエクイティ取引プラットフォームとして位置づけられています。チームは、トップ暗号ベンチャーキャピタル（Dragonfly、Panteraなど）からの投資を受け、SolanaのNFT分野で経験を積んでおり、現在はPre-IPOの分野にシフトしています。
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2つのプラットフォームのオラクルが提供する価格が少し異なるようです。上場後に修正されるかどうかわかりませんが、将来的にはpolymarketを使ってマルチプラットフォームアービトラージができるかもしれません。
Earlybirdの創設チームには、Hyperspaceの共同創設者であるKamil MafoudとSanthosh Narayanが含まれています。Hyperspaceが2024年にNFT事業を終了した後、このチームはEarlybirdの開発に専念し始めたとされています。実際、彼らにとって「Pre IPOプラットフォーム」は「NFTプラットフォーム」よりも得意かもしれません。二人ともモルガン・スタンレーでの勤務経験があり、長年にわたって投資アナリストを務めてきました。ウォール街の人脈はこの分野では暗号通貨の人脈よりも重要かもしれません。
Earlybirdの具体的な製品形式はまだ全面的に公開されていません（プラットフォームはまだ申請制のクローズドテスト段階にあります）が、Devテストネットから製品を体験することができます（1万ドルの体験金がもらえます lol）。その宣伝から見ると、Ventualsと似たようなもので、オンチェーンのデリバティブやシミュレーション資産を利用して、ユーザーが未上場企業の評価額の上昇や下降に賭けることができるようです。Solanaの高速で低コストのオンチェーン環境も、リアルタイム取引市場を構築するのに適しています。チームは、従来のOTCよりも連続的な流動性を提供するために、オーダーブック（orderbook）やAMMマーケットメーカーのメカニズムを採用するかもしれません。注目すべきことは、Solana上にはすでにPre-IPO資産取引の実践が存在していることです。例えば、PreStocksや、さらに以前のチェーン上の米国株（すでに姿を消したMango Markets上のmStock合成資産など）です。
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Earlybirdの取引ロジック、出典:@0xprotonkid
市場の位置付けから見ると、Earlybird は比較的オープンで分散型のアプローチをとる可能性があり、ユーザーの地域制限や資格要件は相対的に緩やかです。要するに、Earlybird は Solana 陣営の Pre-IPO 分野における積極的な探求者であり、Ventuals と同様に「実際の株式には触れず、デリバティブで市場を実現する」という考え方を選択しています。その成否は、評価価格設定とコンプライアンスおよびリスク管理の二つの核心的な問題を解決できるかどうかに大きく依存しています。
PreStock**（Republicによって支援）：株式トークン取引プラットフォームの「良い子」**
Ventuals と Earlybird の「軽資産」モデルと比較して、PreStocks はより伝統的な意味での株式取引に近く、ただしブロックチェーン上に移行しました。PreStocks はシンガポールのチームによって設立され、老舗プライベートエクイティプラットフォーム Republic Capital に支えられ、特別目的会社（SPV）を通じて実際のプライベート企業の株式を保有し、1:1 にペッグされたトークンを発行します。
簡単に言えば、もし PreStocks が SPV を通じて OpenAI の一部の原始株を購入した場合、彼らは株式1株に対して1枚のトークンの割合で Solana 上に「pOPENAI」トークンを鋳造し、ユーザーが取引できるようにします。各トークンの背後には実際の株式が支えとして存在し、投資家はトークンを保有することで、株式を持つのとほぼ同じ経済的権利（株価上昇の利益、将来の IPO での現金化など）を享受できますが、直接的な法的株主の地位や配当を受け取ることはありません。
PreStocks は現在、OpenAI、Canva などの有名なユニコーンを含む 22 社のプライベート企業のトークン取引をサポートしています。ユーザーは Solana ウォレットの1つだけを持っていれば、最低数ドルでこれらのトークンを売買でき、投資の敷居はありません。PreStocks のトークンはブロックチェーン上で自由に転送でき、DEX プラットフォームで取引または貸し出しが可能で、取引手数料を稼ぐために流動性を提供したり、新しい構造化商品を構築するために使用したりすることもできます。PreStocks は Jupiter アグリゲーターと Meteora マーケットメーカーを統合し、24 時間 7 日間の取引と即時決済を実現しています。
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各トークンに真の株式の裏付けがあることを保証するために、PreStocksは規制されたカストディアンによって基盤となる株式を保有し、定期的に監査報告書を公開することを約束しています。しかし、現在のところ、チームは詳細な保有証明書類を公表しておらず、すべてのトークンが100％完全に担保されていると主張するだけです。上場していない企業の株式が関与していることを考慮すると、PreStocksは大きなコンプライアンス上の圧力に直面しており、そのため米国などの主要な法域のユーザーを遮断しています（オンチェーンでの売買にはKYCは不要ですが、PreStocksの鋳造または償還にはKYCが必要です）。会社の登録地はシンガポールに選ばれており、これは比較的緩やかな規制を考慮した結果です。
PreStocksの創設者Xavier Ekkelは、そのビジョンがプライベートエクイティ投資を公開株式の取引と同じくらい簡単にすることであると述べました。PreStocksは、個人投資家にユニコーンへのゼロ障壁のアクセスを提供することで、確かに伝統的な二次市場の独占をある程度緩和しました。しかし、このモデルには明らかな限界もあります。まず流動性です：各企業の株式の供給が限られているため（現在のPreStocksプラットフォームでは、単一企業のトークンの時価総額は通常数十万ドルに過ぎません）、市場の深さは非常に浅く、大規模な売買は価格に影響を与えます。一方、Forgeのような老舗の二次機関は、処理する取引規模の中央値が500万ドルを超え、機関レベルの注文管理システムを備えているため、PreeStocksの取引システムを構築するには、より広範なユーザーベースの支援が必要です。
次に、その拡張性は「1:1 株式保有」に制限されます。新しい対象が追加されるたびに、PreStocksはリアルな株式を購入するためにオフラインで合意を得る必要があり、これは売り手（従業員、VC、ファンドなど）とケースバイケースでコミュニケーションを取る必要があり、プロセスは長く、対象企業の意向に左右されます。さらに、PreStocks自体はライセンスを持った証券取引所ではなく、主にグレーゾーンで運営されています。一旦規制当局の態度が変われば、プラットフォームは関連資産を制限または清退せざるを得なくなる可能性があります。
全体として、PreStocksはデリバティブよりも実際的なアプローチを採用し、個人投資家のために真金白銀で「道を買う」ことに焦点を当てています。その利点は、投資者の権利がより保証されていること（実際の株式で支えられ、将来のIPOで実際のキャッシュアウトが得られる）が挙げられますが、欠点は運営コストが高く、コンプライアンスの課題が大きいことです。筆者は、RepuicはPreStocksをブロックチェーン上の「高流動性取引プラットフォーム」として発展させ、そのミラートークンの配布を目指していると考えています。なぜなら、Reg CFのルールに従って運営し、投資を5,000ドル以内に制限し、1年間のロックが必要であり、さらに自社が取得したコンプライアンスを満たした中央集権的取引所INXでのみ流動性と「ロックアップ」の制限が製品の本来の意図に反しているため、PreStocksという「回り道」を選択しているからです。
実際の株式トークン化に焦点を当てたプラットフォーム
このカテゴリのプラットフォームは、エンドユーザー投資家に未上場企業の権利を購入する機会を直接提供するもので、本質的にはチェーン上の証券発行またはプライベートクラウドファンディングの一種です。通常、実際の株式を保有またはロックする必要があり、トークンを証明書として使用して投資家が将来の利益を共有できるようにします。このようなモデルは従来の金融に近いですが、ブロックチェーンを利用して登録と流通を行うため、通常は伝統的な金融会社やフィンテック会社が運営します。
Jarsy**：株式トークンのグループ購入サイト**
多くのPre-IPOプロジェクトの中で、Jarsyは着実に一歩一歩進んでいると言えます。2024年にArbitrumネットワークで静かにローンチされ、背後の会社Jarsy, Inc.はアメリカのサンフランシスコに本社を置き、Hanqin、Chunyang Shen、Yiying Huなどによって設立されました。創業チームには元Uber中国の高管やAfterpayのエンジニアリング責任者などが含まれ、インターネット製品の運営と規制について深い理解を持っています。Breyer Capitalなどの機関から500万ドルの投資を受け、投資家にはMysten LabsのCEOであるEvan Cheng、AnchorageのCEOであるNathan McCauley、Huma FinanceのCEOであるRichard Liuなど業界の著名人が名を連ねています。Jarsyの使命は「ブロックチェーンでプライベート投資を民主化する」ことであり、厳格な1:1の実物資産によるサポートを通じて、一般投資家にユニコーン企業の株式購入の手段を提供します。
Jarsyの運営モデルは、まずプラットフォーム上でターゲット会社のPre-IPOの株式商品を発表し、ユーザーに事前に認購を行わせる（USDCまたは米ドルで支払い）。一定の認購額に達した際、Jarsyがその会社の株を保有するリスクファンド、初期株主、または従業員と交渉し、調達した資金で一定数の実際の株式を取得する。取得が成功した場合、実際に取得した株数に応じて等量のトークンを投資家に配布する；交渉が失敗したり、資金調達が不足した場合は、元の方法で資金を返還する。このプロセスは伝統的なプライベートエクイティの持分譲渡に類似しているが、「先に募集してから購入する」というクラウドファンディングの考え方を取り入れ、オンチェーンのトークンを権利証明として使用している。
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Jarsy は、すべての保有する株式資産を専用の SPV（特別目的会社）に預け、リアルタイムのチェーン上の準備証明ページを提供して照会できるようにします。投資家が購入する各 Jarsy トークン（例：JSPACEX は SpaceX の株式を表します）には、実際の株式に対応するものがあります。トークンの保有者はその会社の法的株主ではありませんが、持株にほぼ等しい経済的権利を享受し、将来の IPO 時の現金化、買収時の対価、さらには可能な配当収益を含みます。これにより、Jarsy は前述の他のプロジェクトとは異なり、むしろプライベートエクイティの「グループ購入サイト」のような存在です。
しかし、Jarsyは引流の参加のハードルを大幅に下げており、1回の投資は最低10ドルから始まります。さらに素晴らしいことに、アメリカの投資家を除いて、全世界のユーザーは合格投資人の認証なしで参加できます。JarsyはWeb2のユーザー体験を最適化しており、そのプロセスはメールアドレス登録と法定通貨の支払いをサポートし、ユーザーのためにホスティングウォレットを作成し、トークンを購入する際にはほとんどブロックチェーンの複雑さを感じません。Jarsyはコンプライアンスと使いやすさに重きを置き、Web2インターフェースとWeb3バックエンドの橋渡し製品を構築しようとしています。Jarsyがローンチされて以来、Anthropic、Stripe、Perplexity AIなどのスター企業のトークン化された株式をすでに提供しており、多くの製品はリリースされるとすぐに完売しています。
もちろん、Jarsy モードはいまだに二つの大きな課題に直面しています。まずは流動性です。Jarsy の各トークンの供給量は実際に取得した株式数に依存しており、プライベートエクイティ自体が公開市場での価格付けが欠如しているため、大口保有者が多くのトークンを売却すると、価格が急落したり、誰も引き受けない状況が発生しやすいです。現在、Jarsy が保有している最大の株式は X.ai（約 35 万ドル）、Circle（49 万ドル）、SpaceX（67 万ドル）で、いずれも規模はそれほど大きくありません。このような浅い市場では、数万ドルの売り注文が入ると、価格が崩壊する可能性があり、取引の深さは明らかに不足しています。
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次に、「実際のポジション」を持つプロジェクトが必ず直面する拡張のボトルネックの問題があります。Jarsyは、1つの対象を追加するために必要な努力が「デリバティブモデルプラットフォーム」よりもはるかに大きく、人脈とリソースの要求も非常に高いです。また、Jarsyは「コンプライアンスを最優先」と主張しているものの、未登録の証券トークンを提供しているため、アメリカの規制環境では依然として不確実性があります。しかし、Jarsyはすでに一部のトップ法律事務所WSGR（Wilson Sonsini、Goodrich & Rosati）と協力してコンプライアンスの計画を策定しており、規制の免除や承認を求める意向を示しています。現在のコンプライアンス環境では、機関からより好まれる可能性があります。
総じて、CEOのHan Qinが述べたように「私たちがJarsyを設立したのは、長年機関に独占されてきたプライベート投資機会を一般の人々に提供するためです」。流動性やコンプライアンスなどの課題がある中、Jarsyは重要な第一歩を踏み出しており、現在比較的コンプライアンスが整った数少ない「株式トークン化プラットフォーム」の一つでもあります。ユーザーの増加と資産規模の拡大に伴い、徐々に規制当局の承認を得ることができれば、そのトークンが将来的にコンプライアンスを持つ二次市場で流通し、「Pre-IPO株式」が真に大衆の資産クラスとなる可能性は排除できません。
オープニングベル**：伝統的な株式チェーンの改革の先駆者**
Superstate が提供する Opening Bell プラットフォームは、企業が自らの株式をブロックチェーンに移行するための別のルートを提供します。前述のプロジェクトが第三者による株式購入と発行トークンとは異なり、ここでは企業自体が発行主体となります。2025 年 5 月、Superstate（Compound の創設者である Robert Leshner などによって設立されたコンプライアンス金融テクノロジー企業）は、Opening Bell を発表し、SEC に登録されている株式または条件を満たすプライベート企業が Solana ブロックチェーンを介して 7×24 時間のオンチェーン取引を行えるようにしました。簡単に言えば、上場企業またはプライベート企業は、Opening Bell プラットフォームでオンチェーン版の株式トークンを発行し、これらのトークンが実際の法定株式を表すことを保証します（非 Mirror token 合成品）。
このモデルの最初の実践者には、ナスダック上場企業のUpexi（株式コード UPXI）やカナダのSOL Strategies社が含まれ、最近ではイーサリアム通貨の株式会社として話題になったGalaxy Digitalも参加しています（ただし、SOL Strategiesのケースのみがナスダックに上場されていません）。これは厳格な法的枠組みの支えが必要であり、例えばSuperstateはすでにアメリカでデジタル登記代理（transfer agent）を登録し、オンチェーンの株主名簿と従来の登録が同期することを保証しています。
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Opening Bellの登場は、伝統的な金融とブロックチェーンのさらなる融合を象徴しています。このプラットフォームを通じて、企業の株式は24時間リアルタイムで取引され、前例のない柔軟性と透明性を提供し、株式は暗号通貨のように「always on」となります。私企業もOpening Bellを利用して流動性を事前に得る機会があり、上場予定の企業やIPOを急がない企業は、完全にオンチェーン株式を発行することで、世界中の投資家にアプローチし、資金調達や株主のキャッシュアウトを実現できます。Superstateは、Opening Bellの目標顧客が上場企業だけでなく、流動性を求める「後期私企業」も含まれていることを明確にしています。
もちろん、このモデルの推進には依然として規制当局の承認が必要です。現在、SOL Strategiesなどの企業が発表したオンチェーン計画はSECへの申請書類が提出されていますが、「規制の承認を待っている」と明記されています。しかし、少なくともトレンドとして、規制機関は資産のトークン化についてよりオープンな議論の姿勢を示しています。アメリカのSECは2025年に証券トークン化に関する特別円卓会議を開催し、ブラックストーンのCEOやロビンフッドのCEOなどの伝統的な巨頭も公然と支持の意見を表明しています。Superstate自身は安定通貨（USTB）やオンチェーン国債ファンドにおいて成功した経験があり、今や株式分野に拡大するのはまさに時宜を得たものと言えます。
Pre-IPO に関して、Opening Bell は一種の間接的な IPO の可能性を提供します。企業は従来の IPO の長いプロセスを経る必要がなく、プライベートラウンドの段階でブロックチェーンを利用して株式の公開取引を実現できます。例えば、ユニコーン企業は Opening Bell で一部の株式トークンを発行して取引を行い、条件が整った時点で正式に IPO を行うか、直接統合することができます。これは過去の OTC 市場に似ていますが、オンチェーン技術のおかげで透明性と効率が大幅に向上しました。
ある意味で、このモデルが認められれば、将来のIPOはウォール街の引受業者を必要とせず、オンチェーンで完了する可能性があります。この観点から見ると、Superstateはナスダックの「Binance Alpha」のようなものです。
投資の民主化の時代が到来した？
未上場企業の投資機会をよりオープンで効率的にする。一般の投資家にとって、これは間違いなく興奮を呼ぶトレンドです。富の機会の観点から、これは大衆と機関投資家との間のギャップを縮めるのに役立ちます。しかし、現時点でのオンチェーンPre-IPO分野は依然として機会とリスクが共存しています。「規制遵守」と「対象企業の抵抗姿勢」は、この種のプロジェクトにとってのダモクレスの剣です。
規制を受け入れ、協力を受け入れることが、オンチェーンのPre-IPO取引の主な方向性であるべきです。ますます多くの伝統的な金融機関や投資家がこの分野に興味を示しています。例えば、香港証券取引所やナスダックなどは、トークン化された証券の研究を行っています。著名なVCは、会社のコントロール権に影響を与えずに、一部の株式をオンチェーンで流通させるために、これらのプラットフォームとの協力を検討する可能性があります。このLPとGPの協力の新しいパラダイムが成功すれば、プライベートエクイティのトークン化の普及を大幅に加速することが期待されます。しかし、間違いなく、Pre-IPOのオンチェーン取引は、可能性に満ちた新しいブルーオーシャンです。未上場株式の自由な取引という「トロイの木馬」が、最終的に資本市場の究極の形態の「城門」を開くことができるかもしれません。私たちは、その城門まであと数歩の距離にいるかもしれません。
ソース: BlockBeats