Penulis: Joseph Ayoub, mantan kepala penelitian enkripsi di Citigroup
Kompilasi: Shenchao TechFlow
Ringkasan: Dari premi menjadi diskon, alkimia keuangan Saylor akan berakhir.
Pendahuluan
Kali terakhir cryptocurrency mengalami gelembung "tradisional" adalah pada kuartal keempat 2017, ketika pasar menunjukkan kenaikan persentase dua digit bahkan tiga digit yang mencengangkan, bursa tidak mampu menampung lonjakan permintaan, peserta baru berdatangan, ICO spekulatif (penawaran koin perdana) bermunculan, volume perdagangan mencapai rekor tertinggi, pasar menyambut paradigma baru, ketinggian baru, bahkan pengalaman mewah kelas satu. Ini adalah gelembung ritel mainstream tradisional terakhir di bidang cryptocurrency, sudah 9 tahun sejak lahirnya mata uang peer-to-peer yang "tidak memerlukan kepercayaan".
Waktu cepat maju ke 4 tahun kemudian, enkripsi mata uang mengalami gelembung besar kedua, kali ini dengan skala yang lebih besar, struktur yang lebih kompleks, dan mengintegrasikan paradigma baru dari stablecoin algoritmik (seperti Luna dan Terra), sambil disertai dengan beberapa kejahatan "re-mortgaging" (seperti FTX dan Alameda). Apa yang disebut "inovasi" ini begitu kompleks sehingga sangat sedikit orang yang benar-benar memahami bagaimana skema Ponzi terbesar di dalamnya berfungsi. Namun, seperti setiap paradigma baru, para peserta yakin bahwa ini adalah bentuk rekayasa keuangan baru, pola inovasi baru, dan jika Anda tidak mengerti, tidak ada orang yang memiliki waktu untuk menjelaskan kepada Anda.
Runtuhnya skema Ponzi ritel terbesar
Era DAT telah tiba (2020-2025)
Kami saat itu tidak menyadari bahwa MicroStrategy milik Michael Saylor yang lahir pada tahun 2020, akan menjadi benih untuk mendorong restrukturisasi dana tingkat institusi ke dalam Bitcoin, dan semuanya dimulai dengan kejatuhan drastis Bitcoin pada tahun 2022 [1]. Sampai tahun 2025, "alkimia keuangan" Saylor telah menjadi penggerak utama permintaan pembeli marginal cryptocurrency saat ini. Mirip dengan tahun 2021, hanya sedikit orang yang benar-benar memahami mekanisme rekayasa keuangan paradigma baru ini. Meskipun demikian, orang-orang yang telah mengalami "atmosfer berbahaya" di masa lalu semakin menjadi lebih waspada; Namun, munculnya fenomena ini dan efek sekunder-nya, tepatnya adalah kunci untuk membedakan antara "tahu mungkin ada masalah" dan "mendapatkan keuntungan dari situ."
Paradigma baru kecerdasan keuangan..？
Apa definisi dasar dari DAT?
Perbendaharaan Aset Digital (Digital Asset Treasuries, disingkat DATs) adalah alat yang cukup sederhana. Mereka adalah perusahaan ekuitas tradisional yang satu-satunya tujuan adalah membeli aset digital. DAT baru biasanya beroperasi dengan mengumpulkan dana dari investor, menjual saham perusahaan, dan menggunakan dana yang diperoleh untuk membeli aset digital. Dalam beberapa kasus, mereka akan terus menjual ekuitas, mengencerkan hak pemegang saham yang ada, untuk terus mengumpulkan dana untuk membeli aset digital.
Perhitungan nilai aset bersih (NAV) untuk DAT sangat sederhana: aset dikurangi kewajiban, kemudian dibagi dengan jumlah saham. Namun, yang diperdagangkan di pasar bukanlah NAV, melainkan mNAV, yaitu penilaian pasar terhadap saham ini relatif terhadap aset yang mendasarinya. Jika investor membayar 2 dolar untuk setiap 1 dolar eksposur Bitcoin, itu adalah premi 100%. Inilah yang disebut "alkimia": dalam situasi premi, perusahaan dapat menerbitkan saham dan membeli BTC dengan nilai tambah; sedangkan dalam situasi diskon, logika berbalik—repurchase atau tekanan dari investor agresif mendominasi.
Inti dari "alkimia" ini adalah: karena ini adalah produk baru, memiliki karakteristik berikut:
A）Menyenangkan (SBET melonjak 2.000% dalam hari perdagangan)
B）Volatilitas tinggi
C）dipandang sebagai paradigma baru rekayasa keuangan
mekanisme roda terbang refleksif
Oleh karena itu, dengan "alkimia" ini, MicroStrategy milik Saylor telah diperdagangkan selama dua tahun terakhir dengan premi di atas nilai aset bersihnya, memungkinkan Saylor untuk menerbitkan saham dan membeli lebih banyak Bitcoin tanpa secara signifikan mengencerkan ekuitas pemegang saham atau mempengaruhi premi harga saham. Dalam hal ini, mekanisme ini juga sangat bersifat refleksif:
Tindakan akuisisi MicroStrategy dapat menjadi lebih agresif selama periode premi. Sementara itu, selama periode diskon, utang dan obligasi konversi menjadi pendorong utama.
mNAV premium memungkinkan Saylor —> menerbitkan saham —> membeli BTC —> harga BTC naik → meningkatkan NAV dan harga sahamnya —> menarik lebih banyak investasi dengan premium yang stabil ——> mendapatkan lebih banyak pembiayaan dan melakukan lebih banyak pembelian.[2]
Namun, muncul fenomena yang belum pernah terjadi sebelumnya: adanya penyimpangan yang kuat antara diskon dan harga Bitcoin; ini mungkin merupakan hasil dari peluncuran DAT lainnya di pasar. Namun, ini bisa menandakan titik balik yang penting, karena kemampuan MicroStrategy untuk mempertahankan mekanisme flywheel ini melalui pendanaan telah melemah, dan premi mereka juga telah turun secara signifikan. Tren ini patut diperhatikan dengan seksama; menurut saya, premi ini tidak mungkin kembali secara signifikan.
Perbandingan premi/discount MSTR dengan harga Bitcoin
Tanpa ragu, dengan nilai aset bersih DAT yang meningkat dari 10 miliar dolar AS pada tahun 2020 menjadi lebih dari 100 miliar dolar AS saat ini, alat ini memberikan likuiditas yang signifikan bagi pasar, setara dengan total 150 miliar dolar AS dari semua ETF Bitcoin. Dalam kondisi risiko yang positif, termasuk Bitcoin, semua aset berisiko ini juga memberikan mekanisme harga yang sangat reflektif untuk aset yang mendasarinya [3].
Total nilai aset bersih perusahaan penyimpanan cryptocurrency
Mengapa bisa crash
Saya pikir jalur perkembangan masalah ini tidak rumit, bagi saya, hanya ada tiga jalur dan satu kesimpulan yang logis:
DAT terus diperdagangkan dengan premium di atas mNAV, mekanisme flywheel terus beroperasi, permintaan yang sulit dipenuhi mendorong harga enkripsi lebih lanjut naik. Ini adalah paradigma baru yang didorong oleh alkimia keuangan.
DAT mulai diperdagangkan dengan diskon, menyebabkan pasar secara bertahap terlepas, hingga munculnya likuidasi paksa dan perlindungan kebangkrutan (catatan: Bab dari hukum kebangkrutan AS yang menyediakan mekanisme perlindungan kebangkrutan), akhirnya benar-benar runtuh.
DAT mulai diperdagangkan dengan diskon, terpaksa menjual aset yang menjadi objek untuk membeli kembali saham, membayar utang, dan membayar biaya operasional. Proses pembebasan ini menjadi rekursif, hingga ukuran DAT ini menyusut, akhirnya berubah menjadi "perusahaan hantu".
Saya pikir kemungkinan DAT terus diperdagangkan dengan premi sangat rendah; bagi saya, premi ini merupakan hasil dari aset berisiko yang diuntungkan oleh kondisi likuiditas yang longgar, yang juga membuat saham indeks Nasdaq dan harga saham secara keseluruhan berkinerja baik. Namun, ketika kondisi likuiditas mulai ketat pada 2022/2023, jelas bahwa MSTR tidak diperdagangkan dengan premi, bahkan dalam jangka pendek muncul perdagangan dengan diskon. Ini adalah area pertama di mana saya percaya ada kesalahan penilaian - perusahaan DAT seharusnya tidak diperdagangkan dengan premi; sebenarnya, perusahaan-perusahaan ini seharusnya diperdagangkan dengan diskon yang jauh di bawah NAV.
Penyebab utamanya adalah bahwa nilai ekuitas tersirat dari perusahaan-perusahaan ini tergantung pada kemampuan mereka untuk menciptakan nilai bagi pemegang saham; perusahaan tradisional mencapai ini melalui dividen, pembelian kembali saham, akuisisi, ekspansi bisnis, dan sebagainya. Sedangkan DAT tidak memiliki kemampuan tersebut, satu-satunya kemampuan mereka adalah menerbitkan saham, menerbitkan utang, atau melakukan beberapa operasi keuangan kecil, seperti penjanjian, tetapi ini pada dasarnya tidak memiliki dampak yang signifikan. Lalu, apa nilai dari memiliki saham perusahaan-perusahaan ini? Secara teoritis, nilai dari DAT ini terletak pada kemampuan mereka untuk mengembalikan nilai aset bersih mereka kepada pemegang saham, jika tidak, nilai ekuitas mereka tidak berarti banyak. Namun, mengingat bahwa instrumen ini tidak berhasil mencapai kemungkinan tersebut, dan beberapa perusahaan bahkan berjanji untuk tidak pernah menjual aset yang menjadi objek, dalam situasi ini, nilai saham tersebut hanya bergantung pada harga yang bersedia dibayarkan pasar.
Akhirnya, nilai ekuitas sekarang tergantung pada:
Kemungkinan pembeli masa depan menciptakan premi (berdasarkan kemampuan DAT untuk terus mengumpulkan dana dengan premi).
Harga aset yang menjadi objek dan likuiditas pasar dalam menyerap penjualan.
Probabilitas implisit bahwa saham dapat ditebus berdasarkan nilai aset bersih.
Jika DAT dapat mengembalikan modal kepada pemegang saham, itu akan mirip dengan ETF. Namun, mengingat mereka tidak dapat melakukannya, saya pikir mereka lebih dekat dengan Closed-End Fund. Mengapa? Karena mereka adalah alat yang memegang aset yang mendasari, tetapi tidak ada mekanisme untuk mendistribusikan nilai aset tersebut kepada investor. Bagi mereka yang memiliki ingatan baik, ini jelas mengingatkan saya pada GBTC dan ETHE, yang juga mengalami situasi serupa selama proses penyelamatan besar pada tahun 2022, ketika premium Closed-End Fund dengan cepat berubah menjadi diskon [4].
Penetapan harga jenis penyelamatan ini pada dasarnya didasarkan pada likuiditas dan probabilitas implisit kemungkinan konversi di masa depan. Mengingat bahwa GBTC dan DAT tidak dapat melakukan penebusan, pasar akan menetapkan harga dengan premi ketika likuiditas melimpah dan permintaan tinggi, tetapi ketika harga aset dasar turun dan mulai menyusut, diskon ini menjadi sangat mencolok, dengan diskon trust bahkan mencapai 50% dari NAV. Akhirnya, "diskon" NAV ini mencerminkan harga yang bersedia dibayar investor untuk aset yang tidak dapat secara logis atau dapat diperkirakan mendistribusikan nilai NAV kepada pemegang trust; oleh karena itu, penetapan harga didasarkan pada potensi masa depannya untuk mencapai tujuan ini serta permintaan terhadap likuiditas.
Kepercayaan pasar dan likuiditas semakin ketat, premi pasar Trust Bitcoin Grayscale secara bertahap runtuh.
Utang dan risiko sekunder
Dengan cara yang sama, selain pengembalian modal, satu-satunya cara yang dapat menciptakan nilai bagi pemegang saham DAT ada dua: melalui manajemen keuangan (seperti staking) atau melalui utang. Jika kita melihat DAT mulai berutang secara besar-besaran, ini akan menjadi sinyal bahwa pelepasan besar-besaran mungkin akan segera terjadi, meskipun saya percaya kemungkinan berutang cukup rendah. Terlepas dari kasus mana pun, kedua cara untuk menciptakan nilai ini jauh dari nilai ekuitas aset yang dimiliki perusahaan, sehingga mengingatkan kita pada GBTC. Jika analisis ini benar, para investor pada akhirnya akan menyadari hal ini, dan gelembung kepercayaan akan pecah, yang pada akhirnya akan menyebabkan premium berkurang beralih menjadi diskon, dan mungkin memicu penjualan aset yang mendasarinya.
Sekarang, saya percaya bahwa kemungkinan likuidasi paksa atau perlindungan kebangkrutan yang disebabkan oleh leverage atau pelunasan utang juga sangat rendah. Ini karena tingkat utang saat ini tidak cukup untuk menimbulkan masalah bagi MicroStrategy atau DAT lainnya, mengingat bahwa trust ini lebih cenderung untuk membiayai melalui penerbitan ekuitas. Sebagai contoh, utang MicroStrategy adalah 8,2 miliar dolar, memegang 630.000 Bitcoin, dan harga Bitcoin perlu jatuh di bawah 13.000 dolar agar terjadi situasi di mana utang melebihi aset, dan saya percaya bahwa skenario tersebut sangat tidak mungkin terjadi [5]. BMNR dan DAT terkait Ethereum lainnya hampir tidak memiliki leverage, sehingga likuidasi paksa juga tidak mungkin menjadi risiko utama. Sebaliknya, selain MSTR, DAT lainnya lebih mungkin untuk dilikuidasi secara bertahap melalui akuisisi agresif atau pemungutan suara pemegang saham, dan mengembalikan modal kepada pemegang saham. Semua Bitcoin dan Ethereum yang diakuisisi mungkin akan langsung kembali ke pasar, beredar kembali.
Pilihan Saylor
Meskipun Saylor hanya memiliki sekitar 20% saham MicroStrategy, ia memiliki lebih dari 50% hak suara. Oleh karena itu, hampir tidak mungkin ada dana agresif atau aliansi investor yang dapat memaksa penjualan saham. Konsekuensi yang mungkin timbul dari situasi ini adalah, jika MSTR mulai diperdagangkan dengan diskon besar, dan investor tidak dapat memaksa pembelian kembali saham, maka mungkin akan terjadi gugatan dari investor atau pengawasan regulasi, yang dapat semakin berdampak negatif pada harga saham.
Utang masih jauh di bawah nilai bersih aset, mNAV masih dalam keadaan premium.
Secara keseluruhan, kekhawatiran saya adalah pasar mungkin akan mencapai titik jenuh, di mana tambahan DAT tidak akan lagi mempengaruhi harga, sehingga memperkuat refleksivitas mekanisme ini. Ketika pasokan pasar cukup untuk menyerap permintaan DAT yang dibuat secara artifisial dan belum matang, proses pembebasan akan dimulai. Menurut saya, masa depan seperti itu mungkin tidak terlalu jauh. Ini tampaknya akan terjadi dalam waktu dekat.
Meskipun demikian, teori "utang" Saylor sangat dibesar-besarkan. Saat ini, ukuran kepemilikannya tidak cukup untuk menimbulkan masalah signifikan dalam jangka pendek. Menurut saya, obligasi konversinya pada akhirnya harus ditebus dengan uang tunai pada nilai nominal, karena jika nilai aset bersih yang disesuaikan (mNAV) mengalami diskon, kepemilikannya mungkin akan turun secara signifikan.
Satu hal yang perlu diperhatikan adalah, ketika nilai aset bersih yang disesuaikan berada di bawah 1, apakah Saylor akan melakukan pembelian kembali saham melalui penerbitan lebih banyak utang. Saya berpikir bahwa pendekatan ini memiliki kemungkinan yang sangat rendah untuk menyelesaikan masalah mNAV, karena setelah kepercayaan investor terganggu, akan sangat sulit untuk memulihkannya kembali. Oleh karena itu, terus menerbitkan utang untuk menutupi masalah mNAV mungkin merupakan jalan yang penuh risiko. Selain itu, jika mNAV terus menurun, kemampuan MSTR untuk menerbitkan lebih banyak utang untuk menutupi utangnya akan semakin sulit, yang akan mempengaruhi peringkat kreditnya dan permintaan investor terhadap produknya. Dalam situasi ini, menerbitkan lebih banyak utang dapat memicu spiral penurunan yang bersifat refleksif:
mNAV turun → Kepercayaan investor menurun → Saylor menerbitkan utang untuk membeli kembali saham → Kepercayaan investor tetap lesu → mNAV terus turun → Tekanan meningkat → Penerbitan utang lebih banyak (utang perlu mencapai tingkat leverage yang signifikan dalam waktu dekat untuk menjadi berbahaya).
Saylor mempertimbangkan untuk melakukan pembelian kembali saham melalui penerbitan utang—sebuah jalan berbahaya yang berpotensi.
Regulasi dan preseden sejarah
Dalam situasi saat ini, ada dua skenario yang lebih mungkin terjadi:
MicroStrategy menghadapi gugatan kolektif dari investor, meminta untuk mengembalikan modal pemegang saham ke nilai aset bersih;
Aksi pengawasan oleh regulator. Situasi pertama dari kedua kasus ini cukup intuitif dan mungkin terjadi saat ada diskon signifikan (di bawah 0,7 kali mNAV). Sementara itu, situasi kedua lebih kompleks dan ada preseden sejarah yang dapat diacu.
Sejarah menunjukkan bahwa ketika perusahaan secara permukaan menyamarkan diri sebagai perusahaan operasional, tetapi sebenarnya berfungsi sebagai alat investasi, regulator mungkin akan campur tangan. Misalnya, pada tahun 1940-an, Tonopah Mining Company dinyatakan sebagai perusahaan investasi karena kepemilikan sekuritas utamanya [6]. Sementara pada tahun 2021, GBTC dan ETHE pernah diperdagangkan dengan premium yang sangat tinggi, tetapi kemudian jatuh hingga diskon 50%. Ketika investor mendapatkan keuntungan, regulator memilih untuk tidak melihat, tetapi ketika investor ritel terjebak dalam kerugian, narasi berubah, akhirnya memaksa mereka untuk bertransformasi menjadi ETF.
Situasi MicroStrategy mirip dengan ini. Meskipun masih menyebut dirinya sebagai perusahaan perangkat lunak, 99% nilainya berasal dari Bitcoin. Faktanya, ekuitasnya berperan sebagai dana tertutup yang tidak terdaftar dan tidak memiliki mekanisme penebusan. Perbedaan ini hanya dapat dipertahankan saat pasar kuat.
Jika DAT terus diperdagangkan dengan diskon, regulator mungkin akan mengklasifikasikannya kembali sebagai perusahaan investasi, membatasi leverage, memberlakukan tanggung jawab fidusia, atau memaksa penebusan. Mereka bahkan mungkin sepenuhnya menutup model "flywheel" penerbitan ekuitas. Tindakan yang pernah dianggap sebagai alkimia keuangan saat diperdagangkan dengan premi, mungkin akan didefinisikan sebagai tindakan predator saat diperdagangkan dengan diskon. Ini mungkin merupakan titik kelemahan sejati Saylor.
Apa itu berita utama?
Saya sudah memberikan isyarat tentang kemungkinan yang akan terjadi, sekarang saya akan langsung membuat beberapa prediksi:
Lebih banyak DAT akan terus diluncurkan untuk aset yang memiliki risiko lebih tinggi dan lebih spekulatif, menandakan bahwa siklus likuiditas akan segera mencapai puncaknya.
Pepe, Bonk, Fartcoin dan lainnya
Persaingan antara DAT akan mengencerkan dan jenuh pasar, menyebabkan penurunan signifikan dalam premi mNAV.
Dinamika valuasi DAT akan secara bertahap mendekati dana tertutup.
Tren ini dapat ditangkap melalui perdagangan "shorting ekuitas/long pada aset yang mendasari" untuk mNAV premium.
Transaksi semacam itu akan disertai biaya dana dan risiko eksekusi. Selain itu, menggunakan opsi OTM (out of the money) juga merupakan cara yang lebih sederhana untuk mengungkapkan.
Dalam 12 bulan ke depan, sebagian besar DAT akan diperdagangkan dengan diskon di bawah mNAV, yang akan menjadi titik kunci bagi pergeseran harga pasar enkripsi menuju pasar beruang.
Penerbitan saham dihentikan. Tanpa aliran dana baru, perusahaan-perusahaan ini akan berubah menjadi "perusahaan zombie" yang statis di neraca. Tanpa roda pertumbuhan → Tanpa pembeli baru → Diskon berlanjut.
MicroStrategy mungkin menghadapi gugatan kolektif dari investor atau pemeriksaan regulasi, yang dapat mempertanyakan komitmennya untuk "tidak pernah menjual Bitcoin".
Ini menandai awal dari akhir.
Seiring harga mengalami dampak refleksif pada aset yang menjadi acuan saat turun, penilaian positif terhadap rekayasa keuangan dan "alkimia" akan segera berubah menjadi negatif.
Pandangan terhadap Saylor, Tom Lee, dan lainnya akan beralih dari "jenius" menjadi "penipu"
Beberapa DAT mungkin menggunakan instrumen utang selama proses pelepasan pasar, atau digunakan untuk membeli kembali saham, atau untuk membeli lebih banyak aset → Ini adalah sinyal akan terjadinya keruntuhan.
Strategi perdagangan terkait adalah memanfaatkan utang lever dan meningkatkan posisi premium jangka pendek.
Sebuah dana radikal mungkin akan membeli saham suatu DAT dengan harga diskon, dan menekan atau memaksa likuidasi serta distribusi aset.
Setidaknya ada satu dana agresif (seperti dana Elliott dan Fir Tree) yang akan membeli posisi DAT dengan diskon besar, mendorong likuidasi, dan memaksa pengembalian BTC/ETH kepada pemegang saham. Ini akan menciptakan preseden.
Intervensi regulasi:
SEC mungkin akan menegakkan aturan pengungkapan atau langkah perlindungan investor. Dari sejarahnya, dana tertutup dengan diskon berkelanjutan telah mendorong reformasi regulasi.
Sumber
[1] Siaran Pers MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – "Perusahaan Perbendaharaan Kripto Sekarang Mengendalikan $100bn dalam Aset Digital"
[4] Financial Times – "Grayscale Bitcoin Trust Meluncur ke Diskon 50%" (Dec 2022).
[5] Pengajuan 10-Q MicroStrategy Q2 2025.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s ruling on investment company status).
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
Peringatan Gelembung Perusahaan Perbendaharaan Enkripsi: Dari "Alkimia Keuangan" hingga Hitung Mundur Likuidasi
Penulis: Joseph Ayoub, mantan kepala penelitian enkripsi di Citigroup
Kompilasi: Shenchao TechFlow
Ringkasan: Dari premi menjadi diskon, alkimia keuangan Saylor akan berakhir.
Pendahuluan
Kali terakhir cryptocurrency mengalami gelembung "tradisional" adalah pada kuartal keempat 2017, ketika pasar menunjukkan kenaikan persentase dua digit bahkan tiga digit yang mencengangkan, bursa tidak mampu menampung lonjakan permintaan, peserta baru berdatangan, ICO spekulatif (penawaran koin perdana) bermunculan, volume perdagangan mencapai rekor tertinggi, pasar menyambut paradigma baru, ketinggian baru, bahkan pengalaman mewah kelas satu. Ini adalah gelembung ritel mainstream tradisional terakhir di bidang cryptocurrency, sudah 9 tahun sejak lahirnya mata uang peer-to-peer yang "tidak memerlukan kepercayaan".
Waktu cepat maju ke 4 tahun kemudian, enkripsi mata uang mengalami gelembung besar kedua, kali ini dengan skala yang lebih besar, struktur yang lebih kompleks, dan mengintegrasikan paradigma baru dari stablecoin algoritmik (seperti Luna dan Terra), sambil disertai dengan beberapa kejahatan "re-mortgaging" (seperti FTX dan Alameda). Apa yang disebut "inovasi" ini begitu kompleks sehingga sangat sedikit orang yang benar-benar memahami bagaimana skema Ponzi terbesar di dalamnya berfungsi. Namun, seperti setiap paradigma baru, para peserta yakin bahwa ini adalah bentuk rekayasa keuangan baru, pola inovasi baru, dan jika Anda tidak mengerti, tidak ada orang yang memiliki waktu untuk menjelaskan kepada Anda.
Runtuhnya skema Ponzi ritel terbesar
Era DAT telah tiba (2020-2025)
Kami saat itu tidak menyadari bahwa MicroStrategy milik Michael Saylor yang lahir pada tahun 2020, akan menjadi benih untuk mendorong restrukturisasi dana tingkat institusi ke dalam Bitcoin, dan semuanya dimulai dengan kejatuhan drastis Bitcoin pada tahun 2022 [1]. Sampai tahun 2025, "alkimia keuangan" Saylor telah menjadi penggerak utama permintaan pembeli marginal cryptocurrency saat ini. Mirip dengan tahun 2021, hanya sedikit orang yang benar-benar memahami mekanisme rekayasa keuangan paradigma baru ini. Meskipun demikian, orang-orang yang telah mengalami "atmosfer berbahaya" di masa lalu semakin menjadi lebih waspada; Namun, munculnya fenomena ini dan efek sekunder-nya, tepatnya adalah kunci untuk membedakan antara "tahu mungkin ada masalah" dan "mendapatkan keuntungan dari situ."
Paradigma baru kecerdasan keuangan..？
Apa definisi dasar dari DAT?
Perbendaharaan Aset Digital (Digital Asset Treasuries, disingkat DATs) adalah alat yang cukup sederhana. Mereka adalah perusahaan ekuitas tradisional yang satu-satunya tujuan adalah membeli aset digital. DAT baru biasanya beroperasi dengan mengumpulkan dana dari investor, menjual saham perusahaan, dan menggunakan dana yang diperoleh untuk membeli aset digital. Dalam beberapa kasus, mereka akan terus menjual ekuitas, mengencerkan hak pemegang saham yang ada, untuk terus mengumpulkan dana untuk membeli aset digital.
Perhitungan nilai aset bersih (NAV) untuk DAT sangat sederhana: aset dikurangi kewajiban, kemudian dibagi dengan jumlah saham. Namun, yang diperdagangkan di pasar bukanlah NAV, melainkan mNAV, yaitu penilaian pasar terhadap saham ini relatif terhadap aset yang mendasarinya. Jika investor membayar 2 dolar untuk setiap 1 dolar eksposur Bitcoin, itu adalah premi 100%. Inilah yang disebut "alkimia": dalam situasi premi, perusahaan dapat menerbitkan saham dan membeli BTC dengan nilai tambah; sedangkan dalam situasi diskon, logika berbalik—repurchase atau tekanan dari investor agresif mendominasi.
Inti dari "alkimia" ini adalah: karena ini adalah produk baru, memiliki karakteristik berikut:
A）Menyenangkan (SBET melonjak 2.000% dalam hari perdagangan)
B）Volatilitas tinggi
C）dipandang sebagai paradigma baru rekayasa keuangan
mekanisme roda terbang refleksif
Oleh karena itu, dengan "alkimia" ini, MicroStrategy milik Saylor telah diperdagangkan selama dua tahun terakhir dengan premi di atas nilai aset bersihnya, memungkinkan Saylor untuk menerbitkan saham dan membeli lebih banyak Bitcoin tanpa secara signifikan mengencerkan ekuitas pemegang saham atau mempengaruhi premi harga saham. Dalam hal ini, mekanisme ini juga sangat bersifat refleksif:
Tindakan akuisisi MicroStrategy dapat menjadi lebih agresif selama periode premi. Sementara itu, selama periode diskon, utang dan obligasi konversi menjadi pendorong utama.
mNAV premium memungkinkan Saylor —> menerbitkan saham —> membeli BTC —> harga BTC naik → meningkatkan NAV dan harga sahamnya —> menarik lebih banyak investasi dengan premium yang stabil ——> mendapatkan lebih banyak pembiayaan dan melakukan lebih banyak pembelian.[2]
Namun, muncul fenomena yang belum pernah terjadi sebelumnya: adanya penyimpangan yang kuat antara diskon dan harga Bitcoin; ini mungkin merupakan hasil dari peluncuran DAT lainnya di pasar. Namun, ini bisa menandakan titik balik yang penting, karena kemampuan MicroStrategy untuk mempertahankan mekanisme flywheel ini melalui pendanaan telah melemah, dan premi mereka juga telah turun secara signifikan. Tren ini patut diperhatikan dengan seksama; menurut saya, premi ini tidak mungkin kembali secara signifikan.
Perbandingan premi/discount MSTR dengan harga Bitcoin
Tanpa ragu, dengan nilai aset bersih DAT yang meningkat dari 10 miliar dolar AS pada tahun 2020 menjadi lebih dari 100 miliar dolar AS saat ini, alat ini memberikan likuiditas yang signifikan bagi pasar, setara dengan total 150 miliar dolar AS dari semua ETF Bitcoin. Dalam kondisi risiko yang positif, termasuk Bitcoin, semua aset berisiko ini juga memberikan mekanisme harga yang sangat reflektif untuk aset yang mendasarinya [3].
Total nilai aset bersih perusahaan penyimpanan cryptocurrency
Mengapa bisa crash
Saya pikir jalur perkembangan masalah ini tidak rumit, bagi saya, hanya ada tiga jalur dan satu kesimpulan yang logis:
DAT terus diperdagangkan dengan premium di atas mNAV, mekanisme flywheel terus beroperasi, permintaan yang sulit dipenuhi mendorong harga enkripsi lebih lanjut naik. Ini adalah paradigma baru yang didorong oleh alkimia keuangan.
DAT mulai diperdagangkan dengan diskon, menyebabkan pasar secara bertahap terlepas, hingga munculnya likuidasi paksa dan perlindungan kebangkrutan (catatan: Bab dari hukum kebangkrutan AS yang menyediakan mekanisme perlindungan kebangkrutan), akhirnya benar-benar runtuh.
DAT mulai diperdagangkan dengan diskon, terpaksa menjual aset yang menjadi objek untuk membeli kembali saham, membayar utang, dan membayar biaya operasional. Proses pembebasan ini menjadi rekursif, hingga ukuran DAT ini menyusut, akhirnya berubah menjadi "perusahaan hantu".
Saya pikir kemungkinan DAT terus diperdagangkan dengan premi sangat rendah; bagi saya, premi ini merupakan hasil dari aset berisiko yang diuntungkan oleh kondisi likuiditas yang longgar, yang juga membuat saham indeks Nasdaq dan harga saham secara keseluruhan berkinerja baik. Namun, ketika kondisi likuiditas mulai ketat pada 2022/2023, jelas bahwa MSTR tidak diperdagangkan dengan premi, bahkan dalam jangka pendek muncul perdagangan dengan diskon. Ini adalah area pertama di mana saya percaya ada kesalahan penilaian - perusahaan DAT seharusnya tidak diperdagangkan dengan premi; sebenarnya, perusahaan-perusahaan ini seharusnya diperdagangkan dengan diskon yang jauh di bawah NAV.
Penyebab utamanya adalah bahwa nilai ekuitas tersirat dari perusahaan-perusahaan ini tergantung pada kemampuan mereka untuk menciptakan nilai bagi pemegang saham; perusahaan tradisional mencapai ini melalui dividen, pembelian kembali saham, akuisisi, ekspansi bisnis, dan sebagainya. Sedangkan DAT tidak memiliki kemampuan tersebut, satu-satunya kemampuan mereka adalah menerbitkan saham, menerbitkan utang, atau melakukan beberapa operasi keuangan kecil, seperti penjanjian, tetapi ini pada dasarnya tidak memiliki dampak yang signifikan. Lalu, apa nilai dari memiliki saham perusahaan-perusahaan ini? Secara teoritis, nilai dari DAT ini terletak pada kemampuan mereka untuk mengembalikan nilai aset bersih mereka kepada pemegang saham, jika tidak, nilai ekuitas mereka tidak berarti banyak. Namun, mengingat bahwa instrumen ini tidak berhasil mencapai kemungkinan tersebut, dan beberapa perusahaan bahkan berjanji untuk tidak pernah menjual aset yang menjadi objek, dalam situasi ini, nilai saham tersebut hanya bergantung pada harga yang bersedia dibayarkan pasar.
Akhirnya, nilai ekuitas sekarang tergantung pada:
Kemungkinan pembeli masa depan menciptakan premi (berdasarkan kemampuan DAT untuk terus mengumpulkan dana dengan premi).
Harga aset yang menjadi objek dan likuiditas pasar dalam menyerap penjualan.
Probabilitas implisit bahwa saham dapat ditebus berdasarkan nilai aset bersih.
Jika DAT dapat mengembalikan modal kepada pemegang saham, itu akan mirip dengan ETF. Namun, mengingat mereka tidak dapat melakukannya, saya pikir mereka lebih dekat dengan Closed-End Fund. Mengapa? Karena mereka adalah alat yang memegang aset yang mendasari, tetapi tidak ada mekanisme untuk mendistribusikan nilai aset tersebut kepada investor. Bagi mereka yang memiliki ingatan baik, ini jelas mengingatkan saya pada GBTC dan ETHE, yang juga mengalami situasi serupa selama proses penyelamatan besar pada tahun 2022, ketika premium Closed-End Fund dengan cepat berubah menjadi diskon [4].
Penetapan harga jenis penyelamatan ini pada dasarnya didasarkan pada likuiditas dan probabilitas implisit kemungkinan konversi di masa depan. Mengingat bahwa GBTC dan DAT tidak dapat melakukan penebusan, pasar akan menetapkan harga dengan premi ketika likuiditas melimpah dan permintaan tinggi, tetapi ketika harga aset dasar turun dan mulai menyusut, diskon ini menjadi sangat mencolok, dengan diskon trust bahkan mencapai 50% dari NAV. Akhirnya, "diskon" NAV ini mencerminkan harga yang bersedia dibayar investor untuk aset yang tidak dapat secara logis atau dapat diperkirakan mendistribusikan nilai NAV kepada pemegang trust; oleh karena itu, penetapan harga didasarkan pada potensi masa depannya untuk mencapai tujuan ini serta permintaan terhadap likuiditas.
Kepercayaan pasar dan likuiditas semakin ketat, premi pasar Trust Bitcoin Grayscale secara bertahap runtuh.
Utang dan risiko sekunder
Dengan cara yang sama, selain pengembalian modal, satu-satunya cara yang dapat menciptakan nilai bagi pemegang saham DAT ada dua: melalui manajemen keuangan (seperti staking) atau melalui utang. Jika kita melihat DAT mulai berutang secara besar-besaran, ini akan menjadi sinyal bahwa pelepasan besar-besaran mungkin akan segera terjadi, meskipun saya percaya kemungkinan berutang cukup rendah. Terlepas dari kasus mana pun, kedua cara untuk menciptakan nilai ini jauh dari nilai ekuitas aset yang dimiliki perusahaan, sehingga mengingatkan kita pada GBTC. Jika analisis ini benar, para investor pada akhirnya akan menyadari hal ini, dan gelembung kepercayaan akan pecah, yang pada akhirnya akan menyebabkan premium berkurang beralih menjadi diskon, dan mungkin memicu penjualan aset yang mendasarinya.
Sekarang, saya percaya bahwa kemungkinan likuidasi paksa atau perlindungan kebangkrutan yang disebabkan oleh leverage atau pelunasan utang juga sangat rendah. Ini karena tingkat utang saat ini tidak cukup untuk menimbulkan masalah bagi MicroStrategy atau DAT lainnya, mengingat bahwa trust ini lebih cenderung untuk membiayai melalui penerbitan ekuitas. Sebagai contoh, utang MicroStrategy adalah 8,2 miliar dolar, memegang 630.000 Bitcoin, dan harga Bitcoin perlu jatuh di bawah 13.000 dolar agar terjadi situasi di mana utang melebihi aset, dan saya percaya bahwa skenario tersebut sangat tidak mungkin terjadi [5]. BMNR dan DAT terkait Ethereum lainnya hampir tidak memiliki leverage, sehingga likuidasi paksa juga tidak mungkin menjadi risiko utama. Sebaliknya, selain MSTR, DAT lainnya lebih mungkin untuk dilikuidasi secara bertahap melalui akuisisi agresif atau pemungutan suara pemegang saham, dan mengembalikan modal kepada pemegang saham. Semua Bitcoin dan Ethereum yang diakuisisi mungkin akan langsung kembali ke pasar, beredar kembali.
Pilihan Saylor
Meskipun Saylor hanya memiliki sekitar 20% saham MicroStrategy, ia memiliki lebih dari 50% hak suara. Oleh karena itu, hampir tidak mungkin ada dana agresif atau aliansi investor yang dapat memaksa penjualan saham. Konsekuensi yang mungkin timbul dari situasi ini adalah, jika MSTR mulai diperdagangkan dengan diskon besar, dan investor tidak dapat memaksa pembelian kembali saham, maka mungkin akan terjadi gugatan dari investor atau pengawasan regulasi, yang dapat semakin berdampak negatif pada harga saham.
Utang masih jauh di bawah nilai bersih aset, mNAV masih dalam keadaan premium.
Secara keseluruhan, kekhawatiran saya adalah pasar mungkin akan mencapai titik jenuh, di mana tambahan DAT tidak akan lagi mempengaruhi harga, sehingga memperkuat refleksivitas mekanisme ini. Ketika pasokan pasar cukup untuk menyerap permintaan DAT yang dibuat secara artifisial dan belum matang, proses pembebasan akan dimulai. Menurut saya, masa depan seperti itu mungkin tidak terlalu jauh. Ini tampaknya akan terjadi dalam waktu dekat.
Meskipun demikian, teori "utang" Saylor sangat dibesar-besarkan. Saat ini, ukuran kepemilikannya tidak cukup untuk menimbulkan masalah signifikan dalam jangka pendek. Menurut saya, obligasi konversinya pada akhirnya harus ditebus dengan uang tunai pada nilai nominal, karena jika nilai aset bersih yang disesuaikan (mNAV) mengalami diskon, kepemilikannya mungkin akan turun secara signifikan.
Satu hal yang perlu diperhatikan adalah, ketika nilai aset bersih yang disesuaikan berada di bawah 1, apakah Saylor akan melakukan pembelian kembali saham melalui penerbitan lebih banyak utang. Saya berpikir bahwa pendekatan ini memiliki kemungkinan yang sangat rendah untuk menyelesaikan masalah mNAV, karena setelah kepercayaan investor terganggu, akan sangat sulit untuk memulihkannya kembali. Oleh karena itu, terus menerbitkan utang untuk menutupi masalah mNAV mungkin merupakan jalan yang penuh risiko. Selain itu, jika mNAV terus menurun, kemampuan MSTR untuk menerbitkan lebih banyak utang untuk menutupi utangnya akan semakin sulit, yang akan mempengaruhi peringkat kreditnya dan permintaan investor terhadap produknya. Dalam situasi ini, menerbitkan lebih banyak utang dapat memicu spiral penurunan yang bersifat refleksif:
mNAV turun → Kepercayaan investor menurun → Saylor menerbitkan utang untuk membeli kembali saham → Kepercayaan investor tetap lesu → mNAV terus turun → Tekanan meningkat → Penerbitan utang lebih banyak (utang perlu mencapai tingkat leverage yang signifikan dalam waktu dekat untuk menjadi berbahaya).
Saylor mempertimbangkan untuk melakukan pembelian kembali saham melalui penerbitan utang—sebuah jalan berbahaya yang berpotensi.
Regulasi dan preseden sejarah
Dalam situasi saat ini, ada dua skenario yang lebih mungkin terjadi:
MicroStrategy menghadapi gugatan kolektif dari investor, meminta untuk mengembalikan modal pemegang saham ke nilai aset bersih;
Aksi pengawasan oleh regulator. Situasi pertama dari kedua kasus ini cukup intuitif dan mungkin terjadi saat ada diskon signifikan (di bawah 0,7 kali mNAV). Sementara itu, situasi kedua lebih kompleks dan ada preseden sejarah yang dapat diacu.
Sejarah menunjukkan bahwa ketika perusahaan secara permukaan menyamarkan diri sebagai perusahaan operasional, tetapi sebenarnya berfungsi sebagai alat investasi, regulator mungkin akan campur tangan. Misalnya, pada tahun 1940-an, Tonopah Mining Company dinyatakan sebagai perusahaan investasi karena kepemilikan sekuritas utamanya [6]. Sementara pada tahun 2021, GBTC dan ETHE pernah diperdagangkan dengan premium yang sangat tinggi, tetapi kemudian jatuh hingga diskon 50%. Ketika investor mendapatkan keuntungan, regulator memilih untuk tidak melihat, tetapi ketika investor ritel terjebak dalam kerugian, narasi berubah, akhirnya memaksa mereka untuk bertransformasi menjadi ETF.
Situasi MicroStrategy mirip dengan ini. Meskipun masih menyebut dirinya sebagai perusahaan perangkat lunak, 99% nilainya berasal dari Bitcoin. Faktanya, ekuitasnya berperan sebagai dana tertutup yang tidak terdaftar dan tidak memiliki mekanisme penebusan. Perbedaan ini hanya dapat dipertahankan saat pasar kuat.
Jika DAT terus diperdagangkan dengan diskon, regulator mungkin akan mengklasifikasikannya kembali sebagai perusahaan investasi, membatasi leverage, memberlakukan tanggung jawab fidusia, atau memaksa penebusan. Mereka bahkan mungkin sepenuhnya menutup model "flywheel" penerbitan ekuitas. Tindakan yang pernah dianggap sebagai alkimia keuangan saat diperdagangkan dengan premi, mungkin akan didefinisikan sebagai tindakan predator saat diperdagangkan dengan diskon. Ini mungkin merupakan titik kelemahan sejati Saylor.
Apa itu berita utama?
Saya sudah memberikan isyarat tentang kemungkinan yang akan terjadi, sekarang saya akan langsung membuat beberapa prediksi:
Lebih banyak DAT akan terus diluncurkan untuk aset yang memiliki risiko lebih tinggi dan lebih spekulatif, menandakan bahwa siklus likuiditas akan segera mencapai puncaknya.
Pepe, Bonk, Fartcoin dan lainnya
Persaingan antara DAT akan mengencerkan dan jenuh pasar, menyebabkan penurunan signifikan dalam premi mNAV.
Dinamika valuasi DAT akan secara bertahap mendekati dana tertutup.
Tren ini dapat ditangkap melalui perdagangan "shorting ekuitas/long pada aset yang mendasari" untuk mNAV premium.
Transaksi semacam itu akan disertai biaya dana dan risiko eksekusi. Selain itu, menggunakan opsi OTM (out of the money) juga merupakan cara yang lebih sederhana untuk mengungkapkan.
Dalam 12 bulan ke depan, sebagian besar DAT akan diperdagangkan dengan diskon di bawah mNAV, yang akan menjadi titik kunci bagi pergeseran harga pasar enkripsi menuju pasar beruang.
Penerbitan saham dihentikan. Tanpa aliran dana baru, perusahaan-perusahaan ini akan berubah menjadi "perusahaan zombie" yang statis di neraca. Tanpa roda pertumbuhan → Tanpa pembeli baru → Diskon berlanjut.
MicroStrategy mungkin menghadapi gugatan kolektif dari investor atau pemeriksaan regulasi, yang dapat mempertanyakan komitmennya untuk "tidak pernah menjual Bitcoin".
Ini menandai awal dari akhir.
Seiring harga mengalami dampak refleksif pada aset yang menjadi acuan saat turun, penilaian positif terhadap rekayasa keuangan dan "alkimia" akan segera berubah menjadi negatif.
Pandangan terhadap Saylor, Tom Lee, dan lainnya akan beralih dari "jenius" menjadi "penipu"
Beberapa DAT mungkin menggunakan instrumen utang selama proses pelepasan pasar, atau digunakan untuk membeli kembali saham, atau untuk membeli lebih banyak aset → Ini adalah sinyal akan terjadinya keruntuhan.
Strategi perdagangan terkait adalah memanfaatkan utang lever dan meningkatkan posisi premium jangka pendek.
Sebuah dana radikal mungkin akan membeli saham suatu DAT dengan harga diskon, dan menekan atau memaksa likuidasi serta distribusi aset.
Setidaknya ada satu dana agresif (seperti dana Elliott dan Fir Tree) yang akan membeli posisi DAT dengan diskon besar, mendorong likuidasi, dan memaksa pengembalian BTC/ETH kepada pemegang saham. Ini akan menciptakan preseden.
Intervensi regulasi:
SEC mungkin akan menegakkan aturan pengungkapan atau langkah perlindungan investor. Dari sejarahnya, dana tertutup dengan diskon berkelanjutan telah mendorong reformasi regulasi.
Sumber
[1] Siaran Pers MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – "Perusahaan Perbendaharaan Kripto Sekarang Mengendalikan $100bn dalam Aset Digital"
[4] Financial Times – "Grayscale Bitcoin Trust Meluncur ke Diskon 50%" (Dec 2022).
[5] Pengajuan 10-Q MicroStrategy Q2 2025.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s ruling on investment company status).