Auteur : Joseph Ayoub, ancien responsable de la recherche sur le chiffrement chez Citigroup
Compilation : Deep Tide TechFlow
Résumé : De la prime à la décote, l'alchimie financière de Saylor touche à sa fin.
Introduction
La dernière fois que la chiffrement a connu une bulle "traditionnelle" était au quatrième trimestre de 2017, lorsque le marché affichait des hausses quotidiennes à deux chiffres, voire à trois chiffres, qui laissaient sans voix. Les échanges étaient débordés par l'explosion de la demande, de nouveaux participants affluaient, des ICO (offres initiales de jetons) spéculatives apparaissaient sans cesse, le volume des transactions atteignait des sommets historiques, et le marché accueillait un nouveau paradigme, de nouveaux sommets, et même une expérience de luxe en première classe. C'était la dernière bulle traditionnelle des petits investisseurs dans le domaine de la chiffrement, neuf ans après la naissance de la première monnaie pair-à-pair "sans confiance".
Le temps a avancé de 4 ans, et le chiffrement a connu sa deuxième grande bulle, cette fois de plus grande envergure, plus complexe, intégrant de nouveaux paradigmes d'algorithmes stables (comme Luna et Terra), tout en étant également accompagné de certains crimes de "refinancement" (comme FTX et Alameda). Cette soi-disant "innovation" est si complexe que peu de gens comprennent réellement comment fonctionne la plus grande fraude de Ponzi parmi elles. Cependant, comme pour chaque nouveau paradigme, les participants croient fermement qu'il s'agit d'une nouvelle forme d'ingénierie financière, un nouveau modèle d'innovation, et si vous ne comprenez pas, personne n'a le temps de vous l'expliquer.
L'effondrement de la plus grande fraude de Ponzi pour les petits investisseurs
L'ère DAT est arrivée (2020-2025)
Nous n'avions pas réalisé à l'époque que MicroStrategy de Michael Saylor, née en 2020, deviendrait la semence qui inciterait les fonds institutionnels à réajuster leur position sur le Bitcoin, le tout commençant par l'effondrement brutal du Bitcoin en 2022 [1]. En 2025, l'"alchimie financière" de Saylor est devenue le moteur central de la demande des acheteurs marginaux de cryptomonnaies aujourd'hui. Comme en 2021, peu de gens comprennent réellement ce nouveau mécanisme d'ingénierie financière. Malgré cela, les foules ayant traversé ces "vagues de danger" deviennent progressivement plus vigilantes ; cependant, l'apparition de ce phénomène et ses effets secondaires sont précisément ce qui distingue "savoir qu'il pourrait y avoir un problème" de "profiter de la situation".
Un nouveau paradigme de la sagesse financière..？
Quelle est la définition de base de DAT ?
Les Trésoreries d'Actifs Numériques (Digital Asset Treasuries, abrégées en DATs) sont un outil assez simple. Ce sont des sociétés de capitaux traditionnelles dont le seul but est d'acheter des actifs numériques. Un nouveau DAT fonctionne généralement en levant des fonds auprès des investisseurs, en vendant des actions de la société et en utilisant les fonds obtenus pour acheter des actifs numériques. Dans certains cas, elles continueront à vendre des actions, diluant ainsi les droits des actionnaires existants, pour continuer à lever des fonds pour acheter des actifs numériques.
La méthode de calcul de la valeur nette d'actif (NAV) de DAT est très simple : les actifs moins les passifs, puis divisés par le nombre d'actions. Cependant, ce qui se négocie sur le marché n'est pas la NAV, mais la mNAV, c'est-à-dire l'évaluation du marché de ces actions par rapport à leurs actifs sous-jacents. Si un investisseur paie 2 dollars pour une exposition de 1 dollar au Bitcoin, cela représente une prime de 100 %. C'est ce qu'on appelle l'"alchimie" : dans le cas d'une prime, la société peut émettre des actions et acheter du BTC de manière appréciée ; tandis que dans le cas d'une décote, la logique s'inverse - le rachat ou la pression des investisseurs agressifs prédominent.
Le cœur de cette "alchimie" réside dans le fait que, comme ce sont de nouveaux produits, ils possèdent les caractéristiques suivantes :
A）Excitant (SBET a grimpé de 2 000 % au cours de la journée de négociation)
B) Volatilité élevée
C) Considéré comme un nouveau paradigme de l'ingénierie financière
mécanisme de volant d'inertie réflexif
Ainsi, grâce à cette "alchimie", MicroStrategy de Saylor a négocié pendant les deux dernières années à un prix supérieur à sa valeur nette d'actif, permettant à Saylor d'émettre des actions et d'acheter plus de bitcoins, sans diluer significativement les droits des actionnaires ni affecter la prime du prix des actions. Dans ce cas, ce mécanisme est également très réflexif :
Les acquisitions de MicroStrategy peuvent être plus agressives pendant les périodes de prime. En revanche, pendant les périodes de décote, la dette et les obligations convertibles deviennent les principaux moteurs.
mNAV prime autorise Saylor —> émettre des actions —> acheter des BTC —> le prix du BTC augmente → augmente son NAV et le prix de l'action —> attire plus d'investissements avec une prime stable ——> financement supplémentaire et plus d'achats. [2]
Cependant, un phénomène est apparu pour la première fois : la forte corrélation entre le rabais et le prix du bitcoin semble s'être écartée ; cela pourrait être le résultat du lancement d'autres DAT sur le marché. Cependant, cela pourrait marquer un tournant clé, car la capacité de MicroStrategy à maintenir ce mécanisme de volant d'inertie par le financement s'est déjà affaiblie, et sa prime a également fortement diminué. Il convient de suivre de près cette tendance ; à mon avis, cette prime est peu susceptible de revenir de manière significative.
Comparaison de la prime/du rabais MSTR avec le prix du bitcoin
Il ne fait aucun doute qu'avec la valeur nette des actifs de DAT passant de 10 milliards de dollars en 2020 à plus de 100 milliards de dollars aujourd'hui, cet outil a fourni une liquidité significative au marché, équivalente à la somme totale de tous les ETF Bitcoin de 150 milliards de dollars. Dans des conditions de risque positives, y compris Bitcoin, tous les actifs risqués, ce mécanisme a également injecté une mécanique de prix hautement réflexive dans les actifs sous-jacents [3].
La valeur nette totale des actifs de la société de trésorerie de chiffrement.
Pourquoi cela s'effondre-t-il ?
Je pense que le chemin de développement de cette affaire n'est pas complexe. Pour moi, il n'y a que trois chemins et une conclusion logique :
DAT continue à se négocier à une prime supérieure à mNAV, le mécanisme de vol continue de fonctionner, une demande difficile à satisfaire pousse le prix des chiffrement à augmenter davantage. C'est un nouveau paradigme alimenté par l'alchimie financière.
DAT a commencé à se négocier à un prix réduit, ce qui a conduit le marché à se désengager progressivement, jusqu'à ce qu'il y ait des liquidations forcées et une protection contre la faillite (note de Shenchao : un chapitre de la loi américaine sur la faillite, qui offre un mécanisme de protection contre la faillite), entraînant finalement un effondrement complet.
DAT a commencé à être négocié à un prix réduit, contraint de vendre des actifs sous-jacents pour racheter des actions, rembourser des dettes et couvrir des coûts opérationnels. Ce processus de désengagement est devenu récurrent, jusqu'à ce que la taille de ces DAT soit réduite, se transformant finalement en "société fantôme".
Je pense que la probabilité que DAT continue à se négocier avec une prime est extrêmement faible ; à mon avis, cette prime est le résultat d'actifs risqués bénéficiant de conditions de liquidité accommodantes, qui ont également permis aux actions de l'indice Nasdaq et à l'ensemble des prix des actions de bien performer. Cependant, lorsque les conditions de liquidité se sont resserrées en 2022/2023, il est clair que MSTR ne s'est pas négocié avec une prime, et a même connu une négociation à escompte à court terme. C'est le premier domaine où je pense qu'il existe des erreurs de tarification - les entreprises DAT ne devraient pas se négocier avec une prime ; en fait, ces entreprises devraient se négocier à un escompte profond bien inférieur à la NAV.
La raison fondamentale est que la valeur implicite des actions de ces entreprises dépend de leur capacité à créer de la valeur pour les actionnaires ; les entreprises traditionnelles réalisent cela par le biais de dividendes, de rachats d'actions, d'acquisitions, d'expansion des activités, etc. En revanche, les DAT manquent de cette capacité, leur seule compétence étant d'émettre des actions, d'émettre des dettes ou d'effectuer quelques petites opérations financières, comme le nantissement, mais cela n'a pratiquement aucun impact significatif. Alors, quelle est la valeur de détenir des actions de ces entreprises ? Théoriquement, la valeur de ces DAT réside dans leur capacité à restituer la valeur nette de leurs actifs aux actionnaires, sinon leur valeur d'équité n'a pas beaucoup de sens. Cependant, étant donné que ces instruments n'ont pas réussi à réaliser cette possibilité, et que certaines entreprises promettent même de ne jamais vendre leurs actifs sous-jacents, dans ce cas, la valeur de ces actions dépend uniquement du prix que le marché est prêt à payer.
Finalement, la valeur des actions dépend maintenant de :
La possibilité pour les acheteurs futurs de créer une prime (basée sur la capacité de DAT à lever des fonds en continu à un prix premium).
Le prix de l'actif sous-jacent et la liquidité du marché pour absorber les ventes.
La probabilité implicite que les actions puissent être rachetées à leur valeur nette d'actif.
Si DAT peut retourner des capitaux aux actionnaires, cela serait similaire à un ETF. Mais étant donné qu'ils ne peuvent pas le faire, je pense qu'ils se rapprochent davantage des fonds fermés. Pourquoi ? Parce qu'ils sont un outil qui détient des actifs sous-jacents, mais il n'y a aucun mécanisme pour distribuer la valeur de ces actifs aux investisseurs. Pour ceux qui ont une bonne mémoire, cela me rappelle clairement GBTC et ETHE, qui ont également connu des situations similaires lors de leur importante désensibilisation en 2022, lorsque la prime des fonds fermés est rapidement passée à un escompte [4].
Ce type de désengagement est essentiellement basé sur une tarification fondée sur la liquidité et la probabilité implicite des futures possibilités de conversion. Étant donné que GBTC et DAT ne peuvent pas réaliser de rachat, lorsque la liquidité est abondante et que la demande est forte, le marché fixe des prix avec une prime, mais lorsque le prix de l'actif sous-jacent diminue et commence à se contracter, cette décote devient très évidente, la décote du trust atteignant même 50% de la NAV. Finalement, cette "décote" de la NAV reflète le prix que les investisseurs sont prêts à payer pour un actif qui ne peut pas logiquement ou prévisiblement attribuer la valeur de la NAV aux détenteurs du trust ; par conséquent, la tarification est basée sur son potentiel futur à atteindre cet objectif ainsi que sur la demande de liquidité.
La confiance du marché et la liquidité se resserrent, la prime du fonds d'investissement en Bitcoin de Grayscale s'effondre progressivement.
Dettes et risques secondaires
De même, en plus du remboursement du capital, DAT ne dispose que de deux moyens pour créer de la valeur pour les actionnaires : par la gestion financière (comme le staking) ou par l'endettement. Si nous voyons DAT commencer à s'endetter massivement, ce sera un signal indiquant qu'une grande liquidation pourrait être imminente, bien que je pense que la probabilité de s'endetter soit faible. Quoi qu'il en soit, ces deux moyens de créer de la valeur ne peuvent en aucun cas rivaliser avec la valeur en capital des actifs détenus par l'entreprise, ce qui fait penser à GBTC. Si cette analyse est correcte, les investisseurs finiront par s'en rendre compte, la bulle de confiance sera finalement crevée, entraînant une réduction de la prime qui se transformera en escompte, et pourrait éventuellement provoquer la vente des actifs sous-jacents.
Maintenant, je pense que la probabilité d'une liquidation forcée ou d'une protection contre la faillite due à un effet de levier ou à une liquidation de dettes est également très faible. Cela est dû au fait que le niveau d'endettement actuel n'est pas suffisant pour poser problème à MicroStrategy ou à d'autres DAT, étant donné que ces fiducies ont tendance à se financer par l'émission d'actions. Prenons l'exemple de MicroStrategy, qui a une dette de 8,2 milliards de dollars, détient 630 000 bitcoins, et le prix du bitcoin devrait tomber en dessous de 13 000 dollars pour que la dette dépasse les actifs, ce que je considère comme extrêmement improbable [5]. BMNR et d'autres DAT liés à Ethereum ont presque pas de levier, donc une liquidation forcée est également peu susceptible de devenir un risque majeur. En revanche, à l'exception de MSTR, d'autres DAT sont plus susceptibles d'être liquidés progressivement par des acquisitions agressives ou des votes des actionnaires, et de renvoyer des capitaux aux actionnaires. Tous les bitcoins et ethers acquis pourraient revenir directement sur le marché et être à nouveau en circulation.
Le choix de Saylor
Saylor, bien qu'il ne détienne qu'environ 20 % des actions de MicroStrategy, possède plus de 50 % des droits de vote. Par conséquent, il est presque impossible pour un fonds activiste ou une coalition d'investisseurs de forcer une vente d'actions. Les conséquences possibles de cette situation sont que si MSTR commence à se négocier à un prix fortement réduit, et que les investisseurs ne peuvent pas forcer le rachat des actions, cela pourrait entraîner des poursuites judiciaires de la part des investisseurs ou une surveillance réglementaire, ce qui pourrait encore avoir un impact négatif sur le cours de l'action.
La dette reste bien inférieure à la valeur nette des actifs, le mNAV est toujours en état de prime.
Globalement, ce qui m'inquiète, c'est que le marché pourrait atteindre un point de saturation où un DAT supplémentaire n'aurait plus d'impact sur le prix, renforçant ainsi la réflexivité de ces mécanismes. Lorsque l'offre sur le marché sera suffisante pour absorber la demande de DAT fabriquée artificiellement et immature, le processus de déblocage commencera. À mon avis, un tel avenir n'est peut-être pas si lointain. Cela semble être dans un avenir proche.
Néanmoins, la théorie de la "dette" de Saylor est gravement exagérée. La taille de sa participation actuelle n'est pas suffisante pour poser un problème significatif à court terme. À mon avis, ses obligations convertibles devront finalement être rachetées en espèces à leur valeur nominale, car si la valeur nette d'actif ajustée (mNAV) se négocie à escompte, sa participation pourrait chuter de manière significative.
Un point à souligner est que, lorsque la valeur nette d'actif ajustée est inférieure à 1, Saylor envisagera-t-il de racheter des actions en émettant plus de dettes ? Je pense que cette méthode a très peu de chances de résoudre le problème du mNAV, car une fois que la confiance des investisseurs est altérée, il est difficile de la restaurer. Par conséquent, l'émission continue de dettes pour compenser le problème du mNAV pourrait s'avérer être une voie risquée. De plus, si le mNAV continue de baisser, la capacité de MSTR à couvrir ses dettes en émettant plus de dettes deviendra de plus en plus difficile, ce qui affectera davantage sa note de crédit ainsi que la demande des investisseurs pour ses produits. Dans ce cas, l'émission de plus de dettes pourrait déclencher un spirale descendante réflexive :
mNAV baisse → Confiance des investisseurs en baisse → Saylor émet de la dette pour racheter des actions → Confiance des investisseurs toujours faible → mNAV continue de baisser → Pression accrue → Plus d'émissions de dette (la dette doit atteindre un niveau d'endettement significatif à court terme pour constituer un danger).
Saylor envisage de racheter des actions par l'émission de dettes - un chemin potentiellement dangereux.
Réglementation et précédents historiques
Dans la situation actuelle, deux scénarios sont plus susceptibles de se produire :
MicroStrategy fait face à un recours collectif de la part des investisseurs, demandant le remboursement du capital des actionnaires à la valeur nette des actifs ;
Examen par les organismes de réglementation. La première des deux situations est relativement intuitive et peut se produire en cas de décote significative (inférieure à 0,7 fois mNAV). La deuxième situation est plus complexe et il existe des précédents historiques.
L'histoire montre que lorsque les entreprises se déguisent en entreprises opérationnelles tout en agissant en réalité comme des outils d'investissement, la réglementation peut intervenir. Par exemple, dans les années 1940, la société Tonopah Mining a été jugée comme une société d'investissement en raison de sa principale détention de titres [6]. En 2021, GBTC et ETHE ont été échangés à une prime très élevée, mais se sont ensuite effondrés à une décote de 50%. Lorsque les investisseurs réalisent des bénéfices, les régulateurs choisissent de détourner le regard, mais lorsque les petits investisseurs subissent des pertes, le récit change, les forçant finalement à se transformer en ETF.
La situation de MicroStrategy est similaire. Bien qu'elle se considère toujours comme une entreprise de logiciels, 99 % de sa valeur provient du Bitcoin. En réalité, son action joue le rôle d'un fonds fermé non enregistré, sans mécanisme de rachat. Cette distinction ne peut être maintenue que lorsque le marché est fort.
Si le DAT continue de se négocier à un prix inférieur, les régulateurs pourraient le reclasser en tant que société d'investissement, limiter l'effet de levier, imposer des obligations fiduciaires ou forcer le rachat. Ils pourraient même complètement fermer le modèle de "flywheel" d'émission d'actions. Ce qui était autrefois considéré comme de l'alchimie financière lors des périodes de prime pourrait être défini comme un comportement prédateur lors des périodes de décote. C'est peut-être le véritable point faible de Saylor.
Qu'est-ce que les nouvelles de première page ?
J'ai déjà suggéré ce qui pourrait se passer, et maintenant je vais faire quelques prédictions directement :
Davantage de DAT continueront à être lancés pour des actifs présentant des risques plus élevés et plus spéculatifs, annonçant que le cycle de liquidité est sur le point d'atteindre son apogée.
Pepe, Bonk, Fartcoin et autres
La concurrence entre les DAT va diluer et saturer le marché, entraînant une baisse significative de la prime mNAV.
La dynamique de valorisation de DAT tendra progressivement à se rapprocher des fonds fermés.
Cette tendance peut être capturée par des transactions de "vente à découvert d'actions/achat d'actifs sous-jacents" pour mNAV premium.
De tels échanges seront accompagnés de coûts de financement et de risques d'exécution. De plus, l'utilisation d'options OTM (hors de la monnaie) est également une manière plus simple de s'exprimer.
Au cours des 12 prochains mois, la plupart des DAT se négocieront à un prix inférieur au mNAV, ce qui marquera un point clé pour le retournement des prix du marché du chiffrement vers un marché baissier.
L'émission d'actions est arrêtée. Sans nouveaux flux de capitaux, ces entreprises deviendront des "entreprises zombies" statiques au bilan. Pas de roue de croissance → Pas de nouveaux acheteurs → Les décotes continuent.
MicroStrategy pourrait faire face à un recours collectif de la part des investisseurs ou à un examen réglementaire, ce qui pourrait remettre en question son engagement de "ne jamais vendre de Bitcoin".
Cela marque le début de la fin.
Avec la baisse des prix ayant un impact réflexif sur l'actif sous-jacent, les évaluations positives de l'ingénierie financière et de l'« alchimie » se transformeront rapidement en évaluations négatives.
L'opinion sur Saylor, Tom Lee et d'autres passera de "génie" à "escroc".
Certaines DAT peuvent utiliser des outils de dette pendant le processus de désengagement du marché, ou être utilisées pour racheter des actions, ou pour acheter plus d'actifs → c'est un signal de crash imminent.
La stratégie de trading associée consiste à utiliser un effet de levier de la dette et à augmenter les positions de prime à court terme.
Un fonds spéculatif pourrait acquérir des actions d'un DAT à un prix réduit et exercer des pressions ou forcer sa liquidation et la distribution des actifs.
Au moins un fonds activiste (comme Elliott ou Fir Tree) achètera des positions DAT avec une forte décote, incitant à la liquidation et forçant le retour de BTC/ETH aux actionnaires. Cela créera un précédent.
Intervention réglementaire :
La SEC pourrait imposer des règles de divulgation ou des mesures de protection des investisseurs. Historiquement, les fonds fermés à escompte persistant ont conduit à des réformes réglementaires.
Sources
[1] Communiqué de presse de MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – "Les entreprises de trésorerie en chiffrement contrôlent désormais 100 milliards de dollars d'actifs numériques"
[4] Financial Times – “Le Grayscale Bitcoin Trust tombe à une remise de 50 %” (Déc 2022).
[5] Déclaration 10-Q de MicroStrategy pour le deuxième trimestre 2025.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s décision sur le statut de société d'investissement ).
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Alerte sur la bulle des sociétés de chiffrement : de l'"alchimie financière" au compte à rebours de la liquidation
Auteur : Joseph Ayoub, ancien responsable de la recherche sur le chiffrement chez Citigroup
Compilation : Deep Tide TechFlow
Résumé : De la prime à la décote, l'alchimie financière de Saylor touche à sa fin.
Introduction
La dernière fois que la chiffrement a connu une bulle "traditionnelle" était au quatrième trimestre de 2017, lorsque le marché affichait des hausses quotidiennes à deux chiffres, voire à trois chiffres, qui laissaient sans voix. Les échanges étaient débordés par l'explosion de la demande, de nouveaux participants affluaient, des ICO (offres initiales de jetons) spéculatives apparaissaient sans cesse, le volume des transactions atteignait des sommets historiques, et le marché accueillait un nouveau paradigme, de nouveaux sommets, et même une expérience de luxe en première classe. C'était la dernière bulle traditionnelle des petits investisseurs dans le domaine de la chiffrement, neuf ans après la naissance de la première monnaie pair-à-pair "sans confiance".
Le temps a avancé de 4 ans, et le chiffrement a connu sa deuxième grande bulle, cette fois de plus grande envergure, plus complexe, intégrant de nouveaux paradigmes d'algorithmes stables (comme Luna et Terra), tout en étant également accompagné de certains crimes de "refinancement" (comme FTX et Alameda). Cette soi-disant "innovation" est si complexe que peu de gens comprennent réellement comment fonctionne la plus grande fraude de Ponzi parmi elles. Cependant, comme pour chaque nouveau paradigme, les participants croient fermement qu'il s'agit d'une nouvelle forme d'ingénierie financière, un nouveau modèle d'innovation, et si vous ne comprenez pas, personne n'a le temps de vous l'expliquer.
L'effondrement de la plus grande fraude de Ponzi pour les petits investisseurs
L'ère DAT est arrivée (2020-2025)
Nous n'avions pas réalisé à l'époque que MicroStrategy de Michael Saylor, née en 2020, deviendrait la semence qui inciterait les fonds institutionnels à réajuster leur position sur le Bitcoin, le tout commençant par l'effondrement brutal du Bitcoin en 2022 [1]. En 2025, l'"alchimie financière" de Saylor est devenue le moteur central de la demande des acheteurs marginaux de cryptomonnaies aujourd'hui. Comme en 2021, peu de gens comprennent réellement ce nouveau mécanisme d'ingénierie financière. Malgré cela, les foules ayant traversé ces "vagues de danger" deviennent progressivement plus vigilantes ; cependant, l'apparition de ce phénomène et ses effets secondaires sont précisément ce qui distingue "savoir qu'il pourrait y avoir un problème" de "profiter de la situation".
Un nouveau paradigme de la sagesse financière..？
Quelle est la définition de base de DAT ?
Les Trésoreries d'Actifs Numériques (Digital Asset Treasuries, abrégées en DATs) sont un outil assez simple. Ce sont des sociétés de capitaux traditionnelles dont le seul but est d'acheter des actifs numériques. Un nouveau DAT fonctionne généralement en levant des fonds auprès des investisseurs, en vendant des actions de la société et en utilisant les fonds obtenus pour acheter des actifs numériques. Dans certains cas, elles continueront à vendre des actions, diluant ainsi les droits des actionnaires existants, pour continuer à lever des fonds pour acheter des actifs numériques.
La méthode de calcul de la valeur nette d'actif (NAV) de DAT est très simple : les actifs moins les passifs, puis divisés par le nombre d'actions. Cependant, ce qui se négocie sur le marché n'est pas la NAV, mais la mNAV, c'est-à-dire l'évaluation du marché de ces actions par rapport à leurs actifs sous-jacents. Si un investisseur paie 2 dollars pour une exposition de 1 dollar au Bitcoin, cela représente une prime de 100 %. C'est ce qu'on appelle l'"alchimie" : dans le cas d'une prime, la société peut émettre des actions et acheter du BTC de manière appréciée ; tandis que dans le cas d'une décote, la logique s'inverse - le rachat ou la pression des investisseurs agressifs prédominent.
Le cœur de cette "alchimie" réside dans le fait que, comme ce sont de nouveaux produits, ils possèdent les caractéristiques suivantes :
A）Excitant (SBET a grimpé de 2 000 % au cours de la journée de négociation)
B) Volatilité élevée
C) Considéré comme un nouveau paradigme de l'ingénierie financière
mécanisme de volant d'inertie réflexif
Ainsi, grâce à cette "alchimie", MicroStrategy de Saylor a négocié pendant les deux dernières années à un prix supérieur à sa valeur nette d'actif, permettant à Saylor d'émettre des actions et d'acheter plus de bitcoins, sans diluer significativement les droits des actionnaires ni affecter la prime du prix des actions. Dans ce cas, ce mécanisme est également très réflexif :
Les acquisitions de MicroStrategy peuvent être plus agressives pendant les périodes de prime. En revanche, pendant les périodes de décote, la dette et les obligations convertibles deviennent les principaux moteurs.
mNAV prime autorise Saylor —> émettre des actions —> acheter des BTC —> le prix du BTC augmente → augmente son NAV et le prix de l'action —> attire plus d'investissements avec une prime stable ——> financement supplémentaire et plus d'achats. [2]
Cependant, un phénomène est apparu pour la première fois : la forte corrélation entre le rabais et le prix du bitcoin semble s'être écartée ; cela pourrait être le résultat du lancement d'autres DAT sur le marché. Cependant, cela pourrait marquer un tournant clé, car la capacité de MicroStrategy à maintenir ce mécanisme de volant d'inertie par le financement s'est déjà affaiblie, et sa prime a également fortement diminué. Il convient de suivre de près cette tendance ; à mon avis, cette prime est peu susceptible de revenir de manière significative.
Comparaison de la prime/du rabais MSTR avec le prix du bitcoin
Il ne fait aucun doute qu'avec la valeur nette des actifs de DAT passant de 10 milliards de dollars en 2020 à plus de 100 milliards de dollars aujourd'hui, cet outil a fourni une liquidité significative au marché, équivalente à la somme totale de tous les ETF Bitcoin de 150 milliards de dollars. Dans des conditions de risque positives, y compris Bitcoin, tous les actifs risqués, ce mécanisme a également injecté une mécanique de prix hautement réflexive dans les actifs sous-jacents [3].
La valeur nette totale des actifs de la société de trésorerie de chiffrement.
Pourquoi cela s'effondre-t-il ?
Je pense que le chemin de développement de cette affaire n'est pas complexe. Pour moi, il n'y a que trois chemins et une conclusion logique :
DAT continue à se négocier à une prime supérieure à mNAV, le mécanisme de vol continue de fonctionner, une demande difficile à satisfaire pousse le prix des chiffrement à augmenter davantage. C'est un nouveau paradigme alimenté par l'alchimie financière.
DAT a commencé à se négocier à un prix réduit, ce qui a conduit le marché à se désengager progressivement, jusqu'à ce qu'il y ait des liquidations forcées et une protection contre la faillite (note de Shenchao : un chapitre de la loi américaine sur la faillite, qui offre un mécanisme de protection contre la faillite), entraînant finalement un effondrement complet.
DAT a commencé à être négocié à un prix réduit, contraint de vendre des actifs sous-jacents pour racheter des actions, rembourser des dettes et couvrir des coûts opérationnels. Ce processus de désengagement est devenu récurrent, jusqu'à ce que la taille de ces DAT soit réduite, se transformant finalement en "société fantôme".
Je pense que la probabilité que DAT continue à se négocier avec une prime est extrêmement faible ; à mon avis, cette prime est le résultat d'actifs risqués bénéficiant de conditions de liquidité accommodantes, qui ont également permis aux actions de l'indice Nasdaq et à l'ensemble des prix des actions de bien performer. Cependant, lorsque les conditions de liquidité se sont resserrées en 2022/2023, il est clair que MSTR ne s'est pas négocié avec une prime, et a même connu une négociation à escompte à court terme. C'est le premier domaine où je pense qu'il existe des erreurs de tarification - les entreprises DAT ne devraient pas se négocier avec une prime ; en fait, ces entreprises devraient se négocier à un escompte profond bien inférieur à la NAV.
La raison fondamentale est que la valeur implicite des actions de ces entreprises dépend de leur capacité à créer de la valeur pour les actionnaires ; les entreprises traditionnelles réalisent cela par le biais de dividendes, de rachats d'actions, d'acquisitions, d'expansion des activités, etc. En revanche, les DAT manquent de cette capacité, leur seule compétence étant d'émettre des actions, d'émettre des dettes ou d'effectuer quelques petites opérations financières, comme le nantissement, mais cela n'a pratiquement aucun impact significatif. Alors, quelle est la valeur de détenir des actions de ces entreprises ? Théoriquement, la valeur de ces DAT réside dans leur capacité à restituer la valeur nette de leurs actifs aux actionnaires, sinon leur valeur d'équité n'a pas beaucoup de sens. Cependant, étant donné que ces instruments n'ont pas réussi à réaliser cette possibilité, et que certaines entreprises promettent même de ne jamais vendre leurs actifs sous-jacents, dans ce cas, la valeur de ces actions dépend uniquement du prix que le marché est prêt à payer.
Finalement, la valeur des actions dépend maintenant de :
La possibilité pour les acheteurs futurs de créer une prime (basée sur la capacité de DAT à lever des fonds en continu à un prix premium).
Le prix de l'actif sous-jacent et la liquidité du marché pour absorber les ventes.
La probabilité implicite que les actions puissent être rachetées à leur valeur nette d'actif.
Si DAT peut retourner des capitaux aux actionnaires, cela serait similaire à un ETF. Mais étant donné qu'ils ne peuvent pas le faire, je pense qu'ils se rapprochent davantage des fonds fermés. Pourquoi ? Parce qu'ils sont un outil qui détient des actifs sous-jacents, mais il n'y a aucun mécanisme pour distribuer la valeur de ces actifs aux investisseurs. Pour ceux qui ont une bonne mémoire, cela me rappelle clairement GBTC et ETHE, qui ont également connu des situations similaires lors de leur importante désensibilisation en 2022, lorsque la prime des fonds fermés est rapidement passée à un escompte [4].
Ce type de désengagement est essentiellement basé sur une tarification fondée sur la liquidité et la probabilité implicite des futures possibilités de conversion. Étant donné que GBTC et DAT ne peuvent pas réaliser de rachat, lorsque la liquidité est abondante et que la demande est forte, le marché fixe des prix avec une prime, mais lorsque le prix de l'actif sous-jacent diminue et commence à se contracter, cette décote devient très évidente, la décote du trust atteignant même 50% de la NAV. Finalement, cette "décote" de la NAV reflète le prix que les investisseurs sont prêts à payer pour un actif qui ne peut pas logiquement ou prévisiblement attribuer la valeur de la NAV aux détenteurs du trust ; par conséquent, la tarification est basée sur son potentiel futur à atteindre cet objectif ainsi que sur la demande de liquidité.
La confiance du marché et la liquidité se resserrent, la prime du fonds d'investissement en Bitcoin de Grayscale s'effondre progressivement.
Dettes et risques secondaires
De même, en plus du remboursement du capital, DAT ne dispose que de deux moyens pour créer de la valeur pour les actionnaires : par la gestion financière (comme le staking) ou par l'endettement. Si nous voyons DAT commencer à s'endetter massivement, ce sera un signal indiquant qu'une grande liquidation pourrait être imminente, bien que je pense que la probabilité de s'endetter soit faible. Quoi qu'il en soit, ces deux moyens de créer de la valeur ne peuvent en aucun cas rivaliser avec la valeur en capital des actifs détenus par l'entreprise, ce qui fait penser à GBTC. Si cette analyse est correcte, les investisseurs finiront par s'en rendre compte, la bulle de confiance sera finalement crevée, entraînant une réduction de la prime qui se transformera en escompte, et pourrait éventuellement provoquer la vente des actifs sous-jacents.
Maintenant, je pense que la probabilité d'une liquidation forcée ou d'une protection contre la faillite due à un effet de levier ou à une liquidation de dettes est également très faible. Cela est dû au fait que le niveau d'endettement actuel n'est pas suffisant pour poser problème à MicroStrategy ou à d'autres DAT, étant donné que ces fiducies ont tendance à se financer par l'émission d'actions. Prenons l'exemple de MicroStrategy, qui a une dette de 8,2 milliards de dollars, détient 630 000 bitcoins, et le prix du bitcoin devrait tomber en dessous de 13 000 dollars pour que la dette dépasse les actifs, ce que je considère comme extrêmement improbable [5]. BMNR et d'autres DAT liés à Ethereum ont presque pas de levier, donc une liquidation forcée est également peu susceptible de devenir un risque majeur. En revanche, à l'exception de MSTR, d'autres DAT sont plus susceptibles d'être liquidés progressivement par des acquisitions agressives ou des votes des actionnaires, et de renvoyer des capitaux aux actionnaires. Tous les bitcoins et ethers acquis pourraient revenir directement sur le marché et être à nouveau en circulation.
Le choix de Saylor
Saylor, bien qu'il ne détienne qu'environ 20 % des actions de MicroStrategy, possède plus de 50 % des droits de vote. Par conséquent, il est presque impossible pour un fonds activiste ou une coalition d'investisseurs de forcer une vente d'actions. Les conséquences possibles de cette situation sont que si MSTR commence à se négocier à un prix fortement réduit, et que les investisseurs ne peuvent pas forcer le rachat des actions, cela pourrait entraîner des poursuites judiciaires de la part des investisseurs ou une surveillance réglementaire, ce qui pourrait encore avoir un impact négatif sur le cours de l'action.
La dette reste bien inférieure à la valeur nette des actifs, le mNAV est toujours en état de prime.
Globalement, ce qui m'inquiète, c'est que le marché pourrait atteindre un point de saturation où un DAT supplémentaire n'aurait plus d'impact sur le prix, renforçant ainsi la réflexivité de ces mécanismes. Lorsque l'offre sur le marché sera suffisante pour absorber la demande de DAT fabriquée artificiellement et immature, le processus de déblocage commencera. À mon avis, un tel avenir n'est peut-être pas si lointain. Cela semble être dans un avenir proche.
Néanmoins, la théorie de la "dette" de Saylor est gravement exagérée. La taille de sa participation actuelle n'est pas suffisante pour poser un problème significatif à court terme. À mon avis, ses obligations convertibles devront finalement être rachetées en espèces à leur valeur nominale, car si la valeur nette d'actif ajustée (mNAV) se négocie à escompte, sa participation pourrait chuter de manière significative.
Un point à souligner est que, lorsque la valeur nette d'actif ajustée est inférieure à 1, Saylor envisagera-t-il de racheter des actions en émettant plus de dettes ? Je pense que cette méthode a très peu de chances de résoudre le problème du mNAV, car une fois que la confiance des investisseurs est altérée, il est difficile de la restaurer. Par conséquent, l'émission continue de dettes pour compenser le problème du mNAV pourrait s'avérer être une voie risquée. De plus, si le mNAV continue de baisser, la capacité de MSTR à couvrir ses dettes en émettant plus de dettes deviendra de plus en plus difficile, ce qui affectera davantage sa note de crédit ainsi que la demande des investisseurs pour ses produits. Dans ce cas, l'émission de plus de dettes pourrait déclencher un spirale descendante réflexive :
mNAV baisse → Confiance des investisseurs en baisse → Saylor émet de la dette pour racheter des actions → Confiance des investisseurs toujours faible → mNAV continue de baisser → Pression accrue → Plus d'émissions de dette (la dette doit atteindre un niveau d'endettement significatif à court terme pour constituer un danger).
Saylor envisage de racheter des actions par l'émission de dettes - un chemin potentiellement dangereux.
Réglementation et précédents historiques
Dans la situation actuelle, deux scénarios sont plus susceptibles de se produire :
MicroStrategy fait face à un recours collectif de la part des investisseurs, demandant le remboursement du capital des actionnaires à la valeur nette des actifs ;
Examen par les organismes de réglementation. La première des deux situations est relativement intuitive et peut se produire en cas de décote significative (inférieure à 0,7 fois mNAV). La deuxième situation est plus complexe et il existe des précédents historiques.
L'histoire montre que lorsque les entreprises se déguisent en entreprises opérationnelles tout en agissant en réalité comme des outils d'investissement, la réglementation peut intervenir. Par exemple, dans les années 1940, la société Tonopah Mining a été jugée comme une société d'investissement en raison de sa principale détention de titres [6]. En 2021, GBTC et ETHE ont été échangés à une prime très élevée, mais se sont ensuite effondrés à une décote de 50%. Lorsque les investisseurs réalisent des bénéfices, les régulateurs choisissent de détourner le regard, mais lorsque les petits investisseurs subissent des pertes, le récit change, les forçant finalement à se transformer en ETF.
La situation de MicroStrategy est similaire. Bien qu'elle se considère toujours comme une entreprise de logiciels, 99 % de sa valeur provient du Bitcoin. En réalité, son action joue le rôle d'un fonds fermé non enregistré, sans mécanisme de rachat. Cette distinction ne peut être maintenue que lorsque le marché est fort.
Si le DAT continue de se négocier à un prix inférieur, les régulateurs pourraient le reclasser en tant que société d'investissement, limiter l'effet de levier, imposer des obligations fiduciaires ou forcer le rachat. Ils pourraient même complètement fermer le modèle de "flywheel" d'émission d'actions. Ce qui était autrefois considéré comme de l'alchimie financière lors des périodes de prime pourrait être défini comme un comportement prédateur lors des périodes de décote. C'est peut-être le véritable point faible de Saylor.
Qu'est-ce que les nouvelles de première page ?
J'ai déjà suggéré ce qui pourrait se passer, et maintenant je vais faire quelques prédictions directement :
Davantage de DAT continueront à être lancés pour des actifs présentant des risques plus élevés et plus spéculatifs, annonçant que le cycle de liquidité est sur le point d'atteindre son apogée.
Pepe, Bonk, Fartcoin et autres
La concurrence entre les DAT va diluer et saturer le marché, entraînant une baisse significative de la prime mNAV.
La dynamique de valorisation de DAT tendra progressivement à se rapprocher des fonds fermés.
Cette tendance peut être capturée par des transactions de "vente à découvert d'actions/achat d'actifs sous-jacents" pour mNAV premium.
De tels échanges seront accompagnés de coûts de financement et de risques d'exécution. De plus, l'utilisation d'options OTM (hors de la monnaie) est également une manière plus simple de s'exprimer.
Au cours des 12 prochains mois, la plupart des DAT se négocieront à un prix inférieur au mNAV, ce qui marquera un point clé pour le retournement des prix du marché du chiffrement vers un marché baissier.
L'émission d'actions est arrêtée. Sans nouveaux flux de capitaux, ces entreprises deviendront des "entreprises zombies" statiques au bilan. Pas de roue de croissance → Pas de nouveaux acheteurs → Les décotes continuent.
MicroStrategy pourrait faire face à un recours collectif de la part des investisseurs ou à un examen réglementaire, ce qui pourrait remettre en question son engagement de "ne jamais vendre de Bitcoin".
Cela marque le début de la fin.
Avec la baisse des prix ayant un impact réflexif sur l'actif sous-jacent, les évaluations positives de l'ingénierie financière et de l'« alchimie » se transformeront rapidement en évaluations négatives.
L'opinion sur Saylor, Tom Lee et d'autres passera de "génie" à "escroc".
Certaines DAT peuvent utiliser des outils de dette pendant le processus de désengagement du marché, ou être utilisées pour racheter des actions, ou pour acheter plus d'actifs → c'est un signal de crash imminent.
La stratégie de trading associée consiste à utiliser un effet de levier de la dette et à augmenter les positions de prime à court terme.
Un fonds spéculatif pourrait acquérir des actions d'un DAT à un prix réduit et exercer des pressions ou forcer sa liquidation et la distribution des actifs.
Au moins un fonds activiste (comme Elliott ou Fir Tree) achètera des positions DAT avec une forte décote, incitant à la liquidation et forçant le retour de BTC/ETH aux actionnaires. Cela créera un précédent.
Intervention réglementaire :
La SEC pourrait imposer des règles de divulgation ou des mesures de protection des investisseurs. Historiquement, les fonds fermés à escompte persistant ont conduit à des réformes réglementaires.
Sources
[1] Communiqué de presse de MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – "Les entreprises de trésorerie en chiffrement contrôlent désormais 100 milliards de dollars d'actifs numériques"
[4] Financial Times – “Le Grayscale Bitcoin Trust tombe à une remise de 50 %” (Déc 2022).
[5] Déclaration 10-Q de MicroStrategy pour le deuxième trimestre 2025.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s décision sur le statut de société d'investissement ).