في سلسلة من النقاشات بتاريخ 19 أغسطس، جادل المحلل مايلز دويتشر بأن القيمة الصافية الضمنية للسوق لمؤسسة مايكروستراتيجي (mNAV) - وهي العنصر الأساسي في عجلة شراء البيتكوين التي أنشأها مايكل سايلور - قد انكمشت بشكل حاد، مما وضعف الحلقة الراجعة التي ساعدت الشركة على تجاوز البيتكوين خلال معظم الدورة. "قام مايكل سايلور ببناء أعجب عجلة بيتكوين في التاريخ. لكن قوة شرائه بدأت تتلاشى. السوق الآن تسأل سؤالاً واحداً: 'هل فقاعة خزينة البيتكوين بدأت أخيراً في الانفجار؟'"
تلاشي علاوة بيتكوين لدى مايكروستراتيجي
تستند المناقشة إلى كيفية تقييم المستثمرين حاليًا لشركة MicroStrategy. "غالبًا ما يغفل الناس أن MicroStrategy لديها عمل تجاري للبرمجيات القديمة، والذي يستمر في توليد الإيرادات. ومع ذلك، أصبحت MicroStrategy في الأساس شركة يتأثر تقييمها بشكل أساسي بمحتوياتها من BTC. النظام بأسره مدعوم بـ mNAV (Market-Implied NAV)."
بعبارات عملية، فإن مضاعف mNAV هو العلاوة التي يدفعها المستثمرون فوق القيمة الحقيقية لبيتكوين للشركة للوصول إلى تعرض مدعوم بالرافعة المالية لبيتكوين عبر MSTR. "معدل mNAV يبلغ ~1.58x يعني أن السوق يدفع علاوة بنسبة 58% مقابل بيتكوين الخاصة بهم." وفقًا لدويتشر، كانت تلك العلاوة "في يوم من الأيام 3.4x mNAV" عندما كانت بيتكوين في ارتفاع، ولكنها "انخفضت الآن إلى 1.58x. الطلب يتباطأ." بعبارة أخرى، ما كان يُعتبر دوامة قوية - علاوة عالية تمكن من إصدار أسهم رخيصة تمول المزيد من مشتريات بيتكوين، مما أدى بدوره إلى ارتفاع NAV واستمرار ارتفاع العلاوة - يدور الآن بعزم أقل بكثير.
قراءة ذات صلة
تقاطعت تلك التحول مع إجراءٍ مؤسسي مثير للجدل. "مؤخراً، أثار سايلور جدلاً عندما كشف أن الاستراتيجية قد عدلت توجيهها بشأن حقوق ملكية MSTR ATM لتقديم "مرونة" أكبر في تنفيذ استراتيجيتها في أسواق رأس المال." تشير دويتشر إلى أن المعنى هو أن "المرونة الأكبر في الإصدار قد تؤدي إلى تآكل قيمة المساهمين وزيادة المخاطر المالية المرتبطة بتقلبات البيتكوين."
يلاحظ أن "السوق مقسم تمامًا" بشأن التغيير. من الجانب الإيجابي، يقتبس رأي @thedefivillain - "تركيز أبطأ للإمدادات في أيدي سايلور"، "زيادة الرافعة لتبرير mNAV"، و"ضغط شراء أقل على بيتكوين من حيث الدولار" - كأسباب قد تجعل التعديل في النهاية غير ضار.
لكن النقاد يشعرون بالقلق بشأن "احتمالية حدوث "دوامة الموت". إن إزالة ضمان 2.5x mNAV لإصدار الأسهم قد تسمح لـ MicroStrategy ببيع الأسهم بتقييمات أقل." الانعكاسية، كما يروي دويتشر، هي عامل الخطر الفعال: "الانعكاسية قوة قاسية تعمل في كلا الاتجاهين."
سيناريو افتراضي
ثم يقوم دويتشر بإعداد اختبار ضغط لتوضيح كيف يمكن أن تلدغ هذه الانعكاسية إذا ضعفت البيتكوين وضغطت العلاوة لتصبح متساوية. "إذا انخفض سعر BTC بنسبة 20% وانخفض مضاعف mNAV لشركة MicroStrategy إلى 1.0x، فقد تنهار الأسهم بنسبة 46.5%."
يمشي من خلال الحسابات من خط أساس افتراضي قدره 115,000 دولار لكل BTC، والذي في حالة انخفاض بنسبة 20% سيصل إلى 92,000 دولار. على "226,331 BTC" الخاصة بـ MicroStrategy، يحسب أن ذلك سيضع NAV المخفي عند 20.82 مليار دولار.
لتحقيق mNAV بقيمة 1.0x بالضبط، يعود إلى قيمة المؤسسة والقيمة السوقية في هذا السيناريو: “بدءًا من قيمة مؤسسة تبلغ 20.82 مليار دولار، نطرح 2.2 مليار دولار من ديون MicroStrategy ونضيف 0.1 مليار دولار من النقد. تكشف هذه الحسابات عن القيمة السوقية للشركة، والتي تصل إلى 18.72 مليار دولار، وهو تراجع كبير عن قيمتها السوقية الأصلية البالغة 35 مليار دولار.”
قراءة ذات صلة
الاستنتاج الذي يستخلصه من المسار النموذجي - BTC -20% إلى ~92,000 دولار، mNAV → 1.0x، القيمة السوقية لـ MSTR -46.5% - هو أن أسهم MicroStrategy تظل أداة ذات رافعة مالية مع مسار نتيجة يمكن أن يكون أسوأ بكثير من Bitcoin نفسه عندما ينضغط العائد.
بعيدًا عن حساب السيناريوهات، يربط دويتشر الإجراءات الأخيرة لأسعار السوق بالطلب الهامشي المتغير. "أعتقد أن ضعف BTC الأخير يمكن أن يُعزى إلى بدء السوق في تسعير الطلب المنخفض من سايلور/خطر الذيل المحتمل من التوجيهات المعدلة لأجهزة الصراف الآلي."
في الوقت نفسه، يسلط الضوء على كيفية أن انتشار صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) للأصول الفورية يقوض المبرر الأصلي لدفع علاوة كبيرة لشركة مدرجة لامتلاك "بيتكوين" (BTC) "بيتا" : "تتوفر الآن صناديق الاستثمار المتداولة للبيتكوين الفوري بكثرة. لماذا ستدفع علاوة بنسبة 58% لتعرض MSTR المضاعف عندما يمكنك الحصول على IBIT عند قيمة صافية نظيفة تبلغ ~1.0x؟"
من خلال إطاره، فإن علاوة mNAV نفسها "كانت مؤشراً على وجهة نظر السوق بأن MSTR ستتفوق على BTC." مع تلاشي تلك الرؤية، تبدو العلاوة أقل كميزة هيكلية دائمة وأكثر كمتغير حساس للاعتقاد. "في رأيي، فإن علاوة MSTR هي في الأساس مقامرة. أنت تراهن على ثلاثة أشياء هشة: الثقة الثابتة في السوق، والأسواق المالية المفتوحة، وقيادة سايلور. إذا بدأت أي من تلك الأعمدة تت wobble، تنهار العلاوة."
في وقت النشر، تم تداول BTC بسعر 113,624 دولار.
انخفضت BTC تحت EMA50، مخطط يومي | المصدر: BTCUSDT على TradingView.comصورة مميزة تم إنشاؤها باستخدام DALL.E، المخطط من TradingView.com
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
هل فقاعة خزينة البيتكوين تنفجر؟ إجابات الخبراء
سبب للثقة
سياسة تحريرية صارمة تركز على الدقة والملاءمة والحيادية
أنشأه خبراء الصناعة وتم مراجعته بدقة
أعلى المعايير في التقارير والنشر
سياسة تحرير صارمة تركز على الدقة والملاءمة والحيادية
موربي بريتيوم ليو وإت نيسل أليكان مولي. كويك أرشو لوريم، أولتريسيز كويز بيلينتيسك نيك، أولامكوربر يو أوديو.
في سلسلة من النقاشات بتاريخ 19 أغسطس، جادل المحلل مايلز دويتشر بأن القيمة الصافية الضمنية للسوق لمؤسسة مايكروستراتيجي (mNAV) - وهي العنصر الأساسي في عجلة شراء البيتكوين التي أنشأها مايكل سايلور - قد انكمشت بشكل حاد، مما وضعف الحلقة الراجعة التي ساعدت الشركة على تجاوز البيتكوين خلال معظم الدورة. "قام مايكل سايلور ببناء أعجب عجلة بيتكوين في التاريخ. لكن قوة شرائه بدأت تتلاشى. السوق الآن تسأل سؤالاً واحداً: 'هل فقاعة خزينة البيتكوين بدأت أخيراً في الانفجار؟'"
تلاشي علاوة بيتكوين لدى مايكروستراتيجي
تستند المناقشة إلى كيفية تقييم المستثمرين حاليًا لشركة MicroStrategy. "غالبًا ما يغفل الناس أن MicroStrategy لديها عمل تجاري للبرمجيات القديمة، والذي يستمر في توليد الإيرادات. ومع ذلك، أصبحت MicroStrategy في الأساس شركة يتأثر تقييمها بشكل أساسي بمحتوياتها من BTC. النظام بأسره مدعوم بـ mNAV (Market-Implied NAV)."
بعبارات عملية، فإن مضاعف mNAV هو العلاوة التي يدفعها المستثمرون فوق القيمة الحقيقية لبيتكوين للشركة للوصول إلى تعرض مدعوم بالرافعة المالية لبيتكوين عبر MSTR. "معدل mNAV يبلغ ~1.58x يعني أن السوق يدفع علاوة بنسبة 58% مقابل بيتكوين الخاصة بهم." وفقًا لدويتشر، كانت تلك العلاوة "في يوم من الأيام 3.4x mNAV" عندما كانت بيتكوين في ارتفاع، ولكنها "انخفضت الآن إلى 1.58x. الطلب يتباطأ." بعبارة أخرى، ما كان يُعتبر دوامة قوية - علاوة عالية تمكن من إصدار أسهم رخيصة تمول المزيد من مشتريات بيتكوين، مما أدى بدوره إلى ارتفاع NAV واستمرار ارتفاع العلاوة - يدور الآن بعزم أقل بكثير.
قراءة ذات صلة
تقاطعت تلك التحول مع إجراءٍ مؤسسي مثير للجدل. "مؤخراً، أثار سايلور جدلاً عندما كشف أن الاستراتيجية قد عدلت توجيهها بشأن حقوق ملكية MSTR ATM لتقديم "مرونة" أكبر في تنفيذ استراتيجيتها في أسواق رأس المال." تشير دويتشر إلى أن المعنى هو أن "المرونة الأكبر في الإصدار قد تؤدي إلى تآكل قيمة المساهمين وزيادة المخاطر المالية المرتبطة بتقلبات البيتكوين."
يلاحظ أن "السوق مقسم تمامًا" بشأن التغيير. من الجانب الإيجابي، يقتبس رأي @thedefivillain - "تركيز أبطأ للإمدادات في أيدي سايلور"، "زيادة الرافعة لتبرير mNAV"، و"ضغط شراء أقل على بيتكوين من حيث الدولار" - كأسباب قد تجعل التعديل في النهاية غير ضار.
لكن النقاد يشعرون بالقلق بشأن "احتمالية حدوث "دوامة الموت". إن إزالة ضمان 2.5x mNAV لإصدار الأسهم قد تسمح لـ MicroStrategy ببيع الأسهم بتقييمات أقل." الانعكاسية، كما يروي دويتشر، هي عامل الخطر الفعال: "الانعكاسية قوة قاسية تعمل في كلا الاتجاهين."
سيناريو افتراضي
ثم يقوم دويتشر بإعداد اختبار ضغط لتوضيح كيف يمكن أن تلدغ هذه الانعكاسية إذا ضعفت البيتكوين وضغطت العلاوة لتصبح متساوية. "إذا انخفض سعر BTC بنسبة 20% وانخفض مضاعف mNAV لشركة MicroStrategy إلى 1.0x، فقد تنهار الأسهم بنسبة 46.5%."
يمشي من خلال الحسابات من خط أساس افتراضي قدره 115,000 دولار لكل BTC، والذي في حالة انخفاض بنسبة 20% سيصل إلى 92,000 دولار. على "226,331 BTC" الخاصة بـ MicroStrategy، يحسب أن ذلك سيضع NAV المخفي عند 20.82 مليار دولار.
لتحقيق mNAV بقيمة 1.0x بالضبط، يعود إلى قيمة المؤسسة والقيمة السوقية في هذا السيناريو: “بدءًا من قيمة مؤسسة تبلغ 20.82 مليار دولار، نطرح 2.2 مليار دولار من ديون MicroStrategy ونضيف 0.1 مليار دولار من النقد. تكشف هذه الحسابات عن القيمة السوقية للشركة، والتي تصل إلى 18.72 مليار دولار، وهو تراجع كبير عن قيمتها السوقية الأصلية البالغة 35 مليار دولار.”
قراءة ذات صلة
الاستنتاج الذي يستخلصه من المسار النموذجي - BTC -20% إلى ~92,000 دولار، mNAV → 1.0x، القيمة السوقية لـ MSTR -46.5% - هو أن أسهم MicroStrategy تظل أداة ذات رافعة مالية مع مسار نتيجة يمكن أن يكون أسوأ بكثير من Bitcoin نفسه عندما ينضغط العائد.
بعيدًا عن حساب السيناريوهات، يربط دويتشر الإجراءات الأخيرة لأسعار السوق بالطلب الهامشي المتغير. "أعتقد أن ضعف BTC الأخير يمكن أن يُعزى إلى بدء السوق في تسعير الطلب المنخفض من سايلور/خطر الذيل المحتمل من التوجيهات المعدلة لأجهزة الصراف الآلي."
في الوقت نفسه، يسلط الضوء على كيفية أن انتشار صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) للأصول الفورية يقوض المبرر الأصلي لدفع علاوة كبيرة لشركة مدرجة لامتلاك "بيتكوين" (BTC) "بيتا" : "تتوفر الآن صناديق الاستثمار المتداولة للبيتكوين الفوري بكثرة. لماذا ستدفع علاوة بنسبة 58% لتعرض MSTR المضاعف عندما يمكنك الحصول على IBIT عند قيمة صافية نظيفة تبلغ ~1.0x؟"
من خلال إطاره، فإن علاوة mNAV نفسها "كانت مؤشراً على وجهة نظر السوق بأن MSTR ستتفوق على BTC." مع تلاشي تلك الرؤية، تبدو العلاوة أقل كميزة هيكلية دائمة وأكثر كمتغير حساس للاعتقاد. "في رأيي، فإن علاوة MSTR هي في الأساس مقامرة. أنت تراهن على ثلاثة أشياء هشة: الثقة الثابتة في السوق، والأسواق المالية المفتوحة، وقيادة سايلور. إذا بدأت أي من تلك الأعمدة تت wobble، تنهار العلاوة."
في وقت النشر، تم تداول BTC بسعر 113,624 دولار.