المؤلف: جوزيف أيوب، المدير السابق لأبحاث التشفير في مجموعة سيتي
ترجمة: شينتشاو تك فلو
ملخص: من قسط إلى خصم، ستنتهي الخيمياء المالية لـ Saylor.
مقدمة
شهدت العملات الرقمية آخر تجربة "فقاعة تقليدية" في الربع الرابع من عام 2017، حيث أظهر السوق زيادات مذهلة بنسبة رقمين وحتى ثلاثة أرقام في اليوم، مما أدى إلى إرهاق البورصات بسبب الزيادة الهائلة في الطلب، وتوافد المشاركين الجدد، وظهور عروض العملات الأولية (ICO) المضاربية بشكل متزايد، وبلغت أحجام التداول مستويات قياسية جديدة، مما جعل السوق يشهد نمطًا جديدًا، وارتفاعًا جديدًا، وحتى تجربة فاخرة من الدرجة الأولى. كانت هذه آخر فقاعة تقليدية رئيسية لمستثمري التجزئة في مجال العملات الرقمية، وقد مرت 9 سنوات منذ ولادة أول عملة رقمية "لا تحتاج إلى ثقة".
تقدم الوقت إلى 4 سنوات لاحقاً، واجهت العملات الرقمية الفقاعة الرئيسية الثانية، والتي كانت أكبر وأكثر تعقيداً، ودمجت نماذج جديدة مثل العملات المستقرة الخوارزمية (مثل لونا وتيرا)، وكانت مصحوبة ببعض الجرائم المتعلقة بـ "إعادة الرهن" (مثل FTX وألاميدا). كانت هذه "الابتكارات" معقدة لدرجة أن القليل من الناس فهموا حقاً كيف يعمل أكبر مزيج من مخططات بونزي. ومع ذلك، مثل كل نموذج جديد، كان المشاركون مقتنعين بأنها شكل جديد من الهندسة المالية، ونموذج ابتكار جديد، وإذا لم تفهم، فلا أحد لديه الوقت لشرح ذلك لك.
انهار أكبر مخطط بونزي للمستثمرين الأفراد
عصر DAT قادم (2020-2025)
لم ندرك في ذلك الوقت أن MicroStrategy لميكائيل سايلور، التي وُلدت في عام 2020، ستصبح بذور إعادة تشكيل الأموال المؤسسية في البيتكوين، وبدأ كل ذلك مع انهيار البيتكوين الحاد في عام 2022 [1]. بحلول عام 2025، أصبحت "الخيمياء المالية" لسيلور القوة الدافعة الرئيسية وراء الطلب من المشترين الهامشيين في العملات المشفرة اليوم. مثل عام 2021، هناك عدد قليل جداً من الأشخاص الذين يفهمون حقًا آلية هندسة التمويل الجديدة هذه. ومع ذلك، فإن أولئك الذين شهدوا "أجواء الخطر" الماضية أصبحوا أكثر يقظة تدريجياً؛ ومع ذلك، فإن حدوث هذه الظاهرة وتأثيراتها الثانوية هو بالضبط ما يميز بين "معرفة أن هناك مشكلة محتملة" و"الربح منها".
نموذج جديد للذكاء المالي..؟
ما هو التعريف الأساسي لـ DAT؟
خزائن الأصول الرقمية (Digital Asset Treasuries، المختصرة DATs) هي أداة بسيطة إلى حد ما. إنها شركات أسهم تقليدية، هدفها الوحيد هو شراء الأصول الرقمية. عادةً ما تعمل DAT الجديدة من خلال جمع الأموال من المستثمرين، وبيع أسهم الشركة، واستخدام الأموال المكتسبة لشراء الأصول الرقمية. في بعض الحالات، ستستمر في بيع الأسهم، مما يخفف من حقوق المساهمين الحاليين، من أجل الاستمرار في جمع الأموال لشراء الأصول الرقمية.
طريقة حساب القيمة الصافية للأصول (NAV) لـ DAT بسيطة للغاية: الأصول مطروح منها الالتزامات، ثم تقسم على عدد الأسهم. ومع ذلك، فإن ما يتم تداوله في السوق ليس NAV، بل mNAV، أي تقييم السوق لهذه الأسهم بالنسبة لأصولها الأساسية. إذا دفع المستثمر 2 دولار مقابل كل 1 دولار من تعرض البيتكوين، فهذا يعني علاوة بنسبة 100%. وهذه هي ما يسمى "خيمياء": في حالة العلاوة، يمكن للشركة إصدار أسهم وشراء BTC بطريقة ذات قيمة مضافة؛ بينما في حالة الخصم، يتغير المنطق - حيث يهيمن ضغط إعادة الشراء أو المستثمرين المتعصبين.
تتمحور هذه "الخيمياء" حول: نظرًا لأن هذه منتجات جديدة، فإن لها الخصائص التالية:
A）مثير (SBET ارتفع بنسبة 2000٪ خلال يوم التداول)
ب) تقلبات عالية
C）يُعتبر نموذجًا جديدًا في الهندسة المالية
آلية الطاحونة الانعكاسية
لذلك، بفضل هذه "الخيمياء"، كانت MicroStrategy بقيادة Saylor تتداول بمعدل أعلى من قيمتها الصافية على مدار العامين الماضيين، مما مكن Saylor من إصدار أسهم وشراء المزيد من البيتكوين دون أن يؤثر بشكل كبير على حقوق المساهمين أو على سعر السهم. في هذه الحالة، تكون هذه الآلية أيضًا ذات طبيعة انعكاسية للغاية:
يمكن أن تكون عمليات الاستحواذ من قبل MicroStrategy أكثر عدوانية خلال فترة العلاوة. بينما خلال فترة الخصم، تصبح الديون والسندات القابلة للتحويل الدافع الرئيسي.
الموقف المربح لـ Saylor —> إصدار الأسهم —> شراء BTC —> ارتفاع سعر BTC → زيادة NAV وسعر السهم —> جذب المزيد من الاستثمارات بخصم ثابت —> تمويل إضافي وإجراء المزيد من المشتريات.[2]
ومع ذلك، ظهرت ظاهرة جديدة: يبدو أن هناك انحراف قوي بين الخصم وسعر البيتكوين؛ قد يكون ذلك نتيجة لإطلاق DAT آخر في السوق. ومع ذلك، قد تمثل هذه نقطة تحول رئيسية، حيث تضعف قدرة MicroStrategy على الحفاظ على هذه الآلية من خلال التمويل، وقد انخفضت علاوتها بشكل كبير. من المهم مراقبة هذا الاتجاه عن كثب؛ في رأيي، من غير المحتمل أن تعود هذه العلاوة بشكل ملحوظ مرة أخرى.
مقارنة علاوة/خصم MSTR مع سعر البيتكوين
لا شك أن أداة مثل DAT قد وفرت سيولة كبيرة للسوق، حيث ارتفعت قيمة الأصول الصافية من 10 مليارات دولار في عام 2020 إلى أكثر من 100 مليار دولار اليوم، وهو ما يعادل مجموع جميع صناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين التي تبلغ 150 مليار دولار. تحت ظروف المخاطر الإيجابية، بما في ذلك البيتكوين، توفر هذه الآلية أيضًا آلية سعرية ذات انعكاسية عالية للأصول الأساسية [3].
صافي قيمة أصول شركة خزينة العملات المشفرة
لماذا انهار
أعتقد أن مسار تطور هذه القضية ليس معقدًا، بالنسبة لي، هناك ثلاثة مسارات فقط واستنتاج منطقي واحد:
تستمر DAT في التداول بسعر أعلى من mNAV، وتستمر آلية الطيران في العمل، مما يدفع الطلب الذي يصعب تلبيته أسعار العملات المشفرة للارتفاع أكثر. هذه هي نموذج جديد مدفوع بالخيمياء المالية.
بدأ DAT بالتداول بخصم، مما أدى إلى تخفيف الضغط على السوق تدريجياً، حتى ظهرت عمليات التصفية القسرية وحماية الإفلاس (ملاحظة: فصل من قانون الإفلاس الأمريكي يوفر آلية لحماية الإفلاس)، مما أدى في النهاية إلى الانهيار الكامل.
بدأت DAT بالتداول بسعر مخفض، مضطرة لبيع الأصول الأساسية لاستعادة الأسهم، سداد الديون ودفع تكاليف التشغيل. أصبحت هذه العملية تكرارية، حتى تقلص حجم هذه DAT، وأصبحت في النهاية "شركة أشباح".
أعتقد أن احتمال تداول DAT باستمرار بسعر زائد منخفض للغاية؛ في رأيي، هذه الزيادة هي نتيجة استفادة الأصول ذات المخاطر من ظروف السيولة المرنة، وهي الظروف التي أدت أيضًا إلى أداء جيد لأسهم مؤشر ناسداك والأسعار الإجمالية. ومع ذلك، عندما تضيق ظروف السيولة في عامي 2022/2023، من الواضح أن MSTR لم تتداول بسعر زائد، بل حتى شهدت تداولات بأسعار أقل في المدى القصير. هذه هي المنطقة الأولى التي أعتقد أن هناك تسعير خاطئ فيها - لا ينبغي أن يكون هناك تداول بسعر زائد لشركة DAT؛ في الواقع، يجب أن تتداول هذه الشركات بخصم عميق بعيدًا عن NAV.
السبب الأصلي هو أن قيمة الأسهم الضمنية لهذه الشركات تعتمد على قدرتها على خلق قيمة للمساهمين؛ تقوم الشركات التقليدية بتحقيق ذلك من خلال توزيع الأرباح، وإعادة شراء الأسهم، والاستحواذ، وتوسع الأعمال، وغيرها. بينما تفتقر DAT إلى هذه القدرة، فكل ما تستطيع فعله هو إصدار الأسهم، وإصدار الديون، أو القيام ببعض العمليات المالية الصغيرة مثل الرهن، لكن هذا ليس له تأثير كبير. فما قيمة امتلاك أسهم هذه الشركات؟ من الناحية النظرية، تكمن قيمة هذه DAT في قدرتها على إعادة قيمة صافي الأصول إلى المساهمين، وإلا فإن قيمة أسهمها لا تعني الكثير. ولكن نظرًا لأن هذه الأدوات لم تحقق هذه الإمكانية، وبعض الشركات حتى تعهدت بعدم بيع أصولها المستهدفة أبدًا، فإن قيمة هذه الأسهم تعتمد فقط على السعر الذي يرغب السوق في دفعه لها.
في النهاية، تعتمد قيمة الأسهم الآن على:
احتمالية إنشاء المشترين للزيادة (استنادًا إلى قدرة DAT المستمرة على جمع الأموال بزيادة).
سعر الأصول المستهدفة والسيولة في السوق لامتصاص المبيعات.
احتمالية استرداد الأسهم بقيمة صافية للأصول.
إذا كان بإمكان DAT إعادة رأس المال إلى المساهمين، فسيكون ذلك مشابهًا لـ ETF. ولكن نظرًا لأنها لا تستطيع تحقيق ذلك، أعتقد أنها أقرب إلى الصناديق المغلقة. لماذا؟ لأنها أداة تحتفظ بالأصول الأساسية، ولكن لا توجد أي آلية لتوزيع قيمة هذه الأصول على المستثمرين. بالنسبة لأولئك الذين لديهم ذاكرة جيدة، فإن هذا يذكرني بوضوح بـ GBTC و ETHE، اللذان مرّا بتجارب مماثلة خلال عملية فك الارتباط الكبيرة في عام 2022، عندما تحول العلاوة في الصناديق المغلقة بسرعة إلى خصم [4].
تستند هذه الآلية في فك الارتباط أساسًا إلى تسعير الاحتمالية الضمنية للسيولة وإمكانية التحويل المستقبلية. نظرًا لعدم قدرة GBTC و DAT على تحقيق الاسترداد، عندما تكون السيولة وفيرة والطلب مرتفعًا، يقوم السوق بتسعيرها بزيادة، ولكن عندما ينخفض سعر الأصل الأساسي ويبدأ في الانكماش، يصبح هذا الخصم واضحًا جدًا، حيث يصل خصم الصندوق إلى 50% من القيمة الصافية للأصول (NAV). في النهاية، يعكس هذا "الخصم" من NAV السعر الذي يرغب المستثمرون في دفعه لأصل لا يمكن منطقياً أو بشكل متوقع تخصيص قيمة NAV لمستثمري الصندوق؛ ولذلك، يتم التسعير استنادًا إلى إمكانيته المستقبلية لتحقيق هذا الهدف وطلب السيولة.
انخفضت ثقة السوق والسيولة، وبدأت علاوة سوق بيتكوين الخاص بـ Grayscale في الانهيار تدريجياً.
الديون والمخاطر الثانوية
على نفس المنوال، فإن DAT، بالإضافة إلى إعادة رأس المال، فإن الطريقة الوحيدة التي يمكن أن تخلق قيمة للمساهمين هي طريقتان: من خلال الإدارة المالية (مثل الرهن) أو من خلال الاقتراض. إذا رأينا DAT تبدأ في الاقتراض على نطاق واسع، فستكون هذه إشارة تدل على أن تصفية كبيرة قد تحدث قريباً، على الرغم من أنني أعتقد أن احتمال الاقتراض منخفض. بغض النظر عن أي من الحالتين، فإن هاتين الطريقتين لخلق القيمة لا يمكن أن تقارن بقيمة الأسهم للأصول التي تمتلكها الشركة، مما يجعل المرء يتذكر GBTC. إذا كانت هذه التحليل صحيحًا، فسيدرك المستثمرون ذلك عاجلاً أم آجلاً، وستنفجر فقاعة الثقة في النهاية، مما يؤدي إلى انخفاض القسط إلى خصم، وقد يؤدي ذلك إلى بيع الأصول الأساسية.
الآن، أعتقد أن احتمالية التصفية القسرية أو الحماية من الإفلاس الناتجة عن الرفع المالي أو تصفية الديون منخفضة جداً أيضاً. وذلك لأن مستويات الديون الحالية غير كافية لتشكيل مشكلة لـ MicroStrategy أو أي DAT آخر، مع الأخذ في الاعتبار أن هذه الصناديق تميل أكثر إلى تمويل نفسها من خلال إصدار الأسهم. على سبيل المثال، تبلغ ديون MicroStrategy 8.2 مليار دولار، وتمتلك 630,000 بيتكوين، ويجب أن ينخفض سعر البيتكوين إلى أقل من 13,000 دولار حتى تظهر حالة الديون التي تتجاوز الأصول، وأعتقد أن هذه الحالة غير محتملة حدوثها [5]. BMNR وغيرها من DAT المرتبطة بالإيثيريوم لديها تقريباً بدون رفع مالي، وبالتالي فإن التصفية القسرية لا يُحتمل أن تشكل مخاطرة رئيسية. على العكس من ذلك، من المحتمل أن تقوم DAT الأخرى، باستثناء MSTR، بالتصفية التدريجية من خلال الاستحواذ العدواني أو تصويت المساهمين، وإعادة رأس المال للمساهمين. جميع البيتكوين والإيثيريوم التي تم الاستحواذ عليها قد تعود مباشرة إلى السوق، وتُعاد تداولها.
اختيار سايلور
على الرغم من أن Saylor يمتلك حوالي 20% فقط من أسهم MicroStrategy، إلا أنه يمتلك أكثر من 50% من حقوق التصويت. لذلك، من غير المحتمل أن يتمكن أي صندوق استثماري متشدد أو تحالف مستثمرين من إجبار الشركة على بيع الأسهم. العواقب المحتملة لهذا الوضع هي أنه إذا بدأت MSTR في التداول بخصم كبير، ولم يتمكن المستثمرون من إجبار الشركة على إعادة شراء الأسهم، فقد تظهر دعاوى قضائية من المستثمرين أو إشراف تنظيمي، مما قد يؤثر سلبًا على سعر السهم.
لا تزال الديون بعيدة عن قيمة الأصول الصافية، ولا يزال المNAV في حالة ارتفاع.
بشكل عام، ما يقلقني هو أن السوق قد يصل إلى نقطة تشبع، حيث لن تؤثر DAT الإضافية على السعر، مما يعزز الانعكاسية لهذه الآليات. عندما يكون العرض في السوق كافياً لاستيعاب الطلب المُصطنع وغير الناضج على DAT، ستبدأ عملية فك الربط. في رأيي، قد لا يكون هذا المستقبل بعيداً. يبدو أنه قريب في المستقبل.
على الرغم من ذلك، فإن نظرية "الديون" لسيلور قد تم تضخيمها بشكل كبير. إن حجم الأسهم الذي يمتلكه حالياً غير كافٍ ليشكل مشكلة كبيرة على المدى القصير. في رأيي، سيتعين عليه في النهاية استرداد سنداته القابلة للتحويل نقداً بالقيمة الاسمية، لأنه إذا انخفضت القيمة الصافية المعدلة للأصول (mNAV) إلى خصم، فقد تنخفض أسهمه بشكل كبير.
نقطة يجب التركيز عليها هي أنه عندما يكون صافي قيمة الأصول المعدلة أقل من 1، هل سيقوم Saylor بإعادة شراء الأسهم من خلال إصدار المزيد من الديون. أعتقد أن هذه الطريقة لحل مشكلة المNAV لديها احتمال ضئيل للغاية، لأنه بمجرد أن تتضرر ثقة المستثمرين، يكون من الصعب استعادتها. لذلك، فإن الاستمرار في إصدار الديون لسد مشكلة المNAV قد يكون طريقًا مليئًا بالمخاطر. بالإضافة إلى ذلك، إذا استمر انخفاض المNAV، ستصبح قدرة MSTR على إصدار المزيد من الديون لتغطية ديونها أكثر صعوبة، مما سيؤثر بشكل أكبر على تصنيفها الائتماني وطلب المستثمرين على منتجاتها. في هذه الحالة، قد يؤدي إصدار المزيد من الديون إلى حلقة هبوط انعكاسية.
انخفاض mNAV → انخفاض ثقة المستثمرين → سيلور يصدر ديون لشراء الأسهم → لا تزال ثقة المستثمرين منخفضة → استمرار انخفاض mNAV → زيادة الضغط → مزيد من إصدار الديون (يجب أن تصل الديون إلى مستوى رفع كبير في المدى القصير لتشكل خطرًا).
سلاير يفكر في إعادة شراء الأسهم من خلال إصدار ديون - طريق محتمل خطير
تنظيم والسوابق التاريخية
في الوضع الحالي، هناك سيناريوهان من المحتمل حدوثهما:
تواجه MicroStrategy دعوى جماعية من المستثمرين تطالب بإعادة رأس المال المساهمين إلى قيمة الأصول الصافية؛
تقوم الهيئات التنظيمية بالمراجعة. الحالة الأولى من هاتين الحالتين واضحة نسبيًا وقد تحدث عند حدوث خصم كبير (أقل من 0.7 مرة من mNAV). أما الحالة الثانية فهي أكثر تعقيدًا ولها سوابق تاريخية.
تُظهر التاريخ أنه عندما تتظاهر الشركات بأنها تعمل ككيانات تشغيلية، لكنها في الواقع تعمل كأدوات استثمارية، قد تتدخل الجهات التنظيمية. على سبيل المثال، في الأربعينيات من القرن العشرين، تم الحكم على شركة Tonopah Mining بأنها شركة استثمارية بسبب احتفاظها الرئيسي بالأوراق المالية [6]. وفي عام 2021، تم تداول GBTC و ETHE بفروقات سعرية مرتفعة جدًا، لكنهما انهارا بعد ذلك إلى خصم بنسبة 50%. عندما يحقق المستثمرون أرباحًا، تختار الهيئات التنظيمية تجاهل الأمر، ولكن عندما يتكبد المستثمرون الأفراد خسائر، يتغير السرد، مما يضطر في النهاية إلى تحويلها إلى ETF.
تبدو وضعية MicroStrategy مشابهة لذلك. على الرغم من أنها لا تزال تصف نفسها كشركة برمجيات، إلا أن 99% من قيمتها تأتي من البيتكوين. في الواقع، تعتبر أسهمها بمثابة دور صندوق مغلق غير مسجل، ولا يوجد آلية استرداد. لا يمكن الحفاظ على هذا التمييز إلا عندما يكون السوق قويًا.
إذا استمر تداول DAT بخصم، فقد تعيد الهيئات التنظيمية تصنيفه كشركة استثمار، مما يحد من الرافعة المالية، ويطبق المسؤولية الائتمانية، أو يفرض استرداداً إلزامياً. قد يغلقون حتى نموذج "عجلة الطيران" لإصدار الأسهم تماماً. السلوك الذي كان يُعتبر في السابق خيمياء مالية عندما كان هناك علاوة، قد يُعرَف الآن بأنه سلوك انتهازي عندما يكون هناك خصم. ربما تكون هذه هي نقطة الضعف الحقيقية لـ Saylor.
ما هي الأخبار العاجلة؟
لقد لمحت إلى المواقف التي قد تحدث، والآن سأقوم بعمل بعض التنبؤات بشكل مباشر:
سيستمر إطلاق المزيد من DAT لاستهداف الأصول ذات المخاطر العالية والمضاربة، مما يشير إلى أن دورة السيولة على وشك الوصول إلى ذروتها.
Pepé، بونك، فارتكوين وغيرها
ستؤدي المنافسة بين DAT إلى تخفيف السوق وتشبعها، مما سيؤدي إلى انخفاض كبير في علاوة mNAV.
ستقترب الديناميات التقييمية لـ DAT تدريجياً من الصناديق المغلقة.
يمكن التقاط هذه الاتجاهات من خلال تداول "البيع على المكشوف للأسهم / الشراء على الأصول الأساسية" للاستفادة من علاوة mNAV
سترافق مثل هذه المعاملات تكاليف مالية ومخاطر تنفيذ. بالإضافة إلى ذلك، فإن استخدام خيارات OTM (خارج النقود) هو أيضًا وسيلة تعبير أبسط.
في الأشهر الـ 12 المقبلة، ستتداول معظم DAT بخصم أقل من المNAV، مما سيصبح نقطة التحول الرئيسية في سوق التشفير نحو السوق الهابطة.
توقف إصدار الأسهم. بدون تدفق جديد من الأموال، ستتحول هذه الشركات إلى "شركات زومبي" ثابتة في الميزانية العمومية. بدون عجلة نمو → بدون مشترين جدد → استمرار الخصم.
قد تواجه MicroStrategy دعوى جماعية من المستثمرين أو مراجعة تنظيمية، مما قد يثير تساؤلات حول التزامها بـ "عدم بيع البيتكوين أبداً".
هذا يمثل بداية النهاية
مع تأثير السعر على الأصول المستهدفة بشكل انعكاسي خلال عملية الانخفاض، ستتحول التقييمات الإيجابية للهندسة المالية و"الخيمياء" بسرعة إلى سلبية.
ستتغير آراء الناس حول سايلور وتوم لي من "عبقري" إلى "محتال"
قد تستخدم بعض DAT أدوات الدين خلال عملية فك الربط في السوق، أو لإعادة شراء الأسهم، أو لشراء المزيد من الأصول → هذه إشارة على الانهيار الوشيك.
استراتيجيات التداول ذات الصلة هي استخدام الرافعة المالية وزيادة المراكز القصيرة في علاوة الأسعار.
قد يشتري صندوق استثماري جريء حصة من DAT بسعر مخفض، ويقوم بالضغط أو إجبار الشركة على التصفية وتوزيع الأصول.
على الأقل هناك صندوق واحد متطرف (مثل صناديق إليوت وفير تري) سيشتري مراكز DAT بخصم كبير، مما يحفز التصفية، ويجبر على إعادة BTC/ETH للمساهمين. هذا سيشكل سابقة.
تدخل تنظيمي:
من المحتمل أن تقوم هيئة الأوراق المالية والبورصات بفرض قواعد الكشف أو تدابير حماية المستثمرين. تاريخياً، كانت صناديق الإغلاق التي تستمر في التداول بخصم دائم تحفز الإصلاحات التنظيمية.
المصادر
[1] بيان صحفي من MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] بلومبرغ – "شركات خزينة التشفير الآن تسيطر على 100 مليار دولار من الأصول الرقمية"
[4] فاينانشيال تايمز – "صندوق بيتكوين من غراي سكيل ينخفض إلى خصم 50%" (Dec 2022).
[5] ملف 10-Q لشركة MicroStrategy للربع الثاني من عام 2025.
[6] SEC ضد شركة تونوباه للتعدين ( حكم 1940 حول حالة شركة الاستثمار ).
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
التشفير خزينة الشركة تحذير من الفقاعة: من "الخيمياء المالية" إلى العد التنازلي للتسوية
المؤلف: جوزيف أيوب، المدير السابق لأبحاث التشفير في مجموعة سيتي
ترجمة: شينتشاو تك فلو
ملخص: من قسط إلى خصم، ستنتهي الخيمياء المالية لـ Saylor.
مقدمة
شهدت العملات الرقمية آخر تجربة "فقاعة تقليدية" في الربع الرابع من عام 2017، حيث أظهر السوق زيادات مذهلة بنسبة رقمين وحتى ثلاثة أرقام في اليوم، مما أدى إلى إرهاق البورصات بسبب الزيادة الهائلة في الطلب، وتوافد المشاركين الجدد، وظهور عروض العملات الأولية (ICO) المضاربية بشكل متزايد، وبلغت أحجام التداول مستويات قياسية جديدة، مما جعل السوق يشهد نمطًا جديدًا، وارتفاعًا جديدًا، وحتى تجربة فاخرة من الدرجة الأولى. كانت هذه آخر فقاعة تقليدية رئيسية لمستثمري التجزئة في مجال العملات الرقمية، وقد مرت 9 سنوات منذ ولادة أول عملة رقمية "لا تحتاج إلى ثقة".
تقدم الوقت إلى 4 سنوات لاحقاً، واجهت العملات الرقمية الفقاعة الرئيسية الثانية، والتي كانت أكبر وأكثر تعقيداً، ودمجت نماذج جديدة مثل العملات المستقرة الخوارزمية (مثل لونا وتيرا)، وكانت مصحوبة ببعض الجرائم المتعلقة بـ "إعادة الرهن" (مثل FTX وألاميدا). كانت هذه "الابتكارات" معقدة لدرجة أن القليل من الناس فهموا حقاً كيف يعمل أكبر مزيج من مخططات بونزي. ومع ذلك، مثل كل نموذج جديد، كان المشاركون مقتنعين بأنها شكل جديد من الهندسة المالية، ونموذج ابتكار جديد، وإذا لم تفهم، فلا أحد لديه الوقت لشرح ذلك لك.
انهار أكبر مخطط بونزي للمستثمرين الأفراد
عصر DAT قادم (2020-2025)
لم ندرك في ذلك الوقت أن MicroStrategy لميكائيل سايلور، التي وُلدت في عام 2020، ستصبح بذور إعادة تشكيل الأموال المؤسسية في البيتكوين، وبدأ كل ذلك مع انهيار البيتكوين الحاد في عام 2022 [1]. بحلول عام 2025، أصبحت "الخيمياء المالية" لسيلور القوة الدافعة الرئيسية وراء الطلب من المشترين الهامشيين في العملات المشفرة اليوم. مثل عام 2021، هناك عدد قليل جداً من الأشخاص الذين يفهمون حقًا آلية هندسة التمويل الجديدة هذه. ومع ذلك، فإن أولئك الذين شهدوا "أجواء الخطر" الماضية أصبحوا أكثر يقظة تدريجياً؛ ومع ذلك، فإن حدوث هذه الظاهرة وتأثيراتها الثانوية هو بالضبط ما يميز بين "معرفة أن هناك مشكلة محتملة" و"الربح منها".
نموذج جديد للذكاء المالي..؟
ما هو التعريف الأساسي لـ DAT؟
خزائن الأصول الرقمية (Digital Asset Treasuries، المختصرة DATs) هي أداة بسيطة إلى حد ما. إنها شركات أسهم تقليدية، هدفها الوحيد هو شراء الأصول الرقمية. عادةً ما تعمل DAT الجديدة من خلال جمع الأموال من المستثمرين، وبيع أسهم الشركة، واستخدام الأموال المكتسبة لشراء الأصول الرقمية. في بعض الحالات، ستستمر في بيع الأسهم، مما يخفف من حقوق المساهمين الحاليين، من أجل الاستمرار في جمع الأموال لشراء الأصول الرقمية.
طريقة حساب القيمة الصافية للأصول (NAV) لـ DAT بسيطة للغاية: الأصول مطروح منها الالتزامات، ثم تقسم على عدد الأسهم. ومع ذلك، فإن ما يتم تداوله في السوق ليس NAV، بل mNAV، أي تقييم السوق لهذه الأسهم بالنسبة لأصولها الأساسية. إذا دفع المستثمر 2 دولار مقابل كل 1 دولار من تعرض البيتكوين، فهذا يعني علاوة بنسبة 100%. وهذه هي ما يسمى "خيمياء": في حالة العلاوة، يمكن للشركة إصدار أسهم وشراء BTC بطريقة ذات قيمة مضافة؛ بينما في حالة الخصم، يتغير المنطق - حيث يهيمن ضغط إعادة الشراء أو المستثمرين المتعصبين.
تتمحور هذه "الخيمياء" حول: نظرًا لأن هذه منتجات جديدة، فإن لها الخصائص التالية:
A）مثير (SBET ارتفع بنسبة 2000٪ خلال يوم التداول)
ب) تقلبات عالية
C）يُعتبر نموذجًا جديدًا في الهندسة المالية
آلية الطاحونة الانعكاسية
لذلك، بفضل هذه "الخيمياء"، كانت MicroStrategy بقيادة Saylor تتداول بمعدل أعلى من قيمتها الصافية على مدار العامين الماضيين، مما مكن Saylor من إصدار أسهم وشراء المزيد من البيتكوين دون أن يؤثر بشكل كبير على حقوق المساهمين أو على سعر السهم. في هذه الحالة، تكون هذه الآلية أيضًا ذات طبيعة انعكاسية للغاية:
يمكن أن تكون عمليات الاستحواذ من قبل MicroStrategy أكثر عدوانية خلال فترة العلاوة. بينما خلال فترة الخصم، تصبح الديون والسندات القابلة للتحويل الدافع الرئيسي.
الموقف المربح لـ Saylor —> إصدار الأسهم —> شراء BTC —> ارتفاع سعر BTC → زيادة NAV وسعر السهم —> جذب المزيد من الاستثمارات بخصم ثابت —> تمويل إضافي وإجراء المزيد من المشتريات.[2]
ومع ذلك، ظهرت ظاهرة جديدة: يبدو أن هناك انحراف قوي بين الخصم وسعر البيتكوين؛ قد يكون ذلك نتيجة لإطلاق DAT آخر في السوق. ومع ذلك، قد تمثل هذه نقطة تحول رئيسية، حيث تضعف قدرة MicroStrategy على الحفاظ على هذه الآلية من خلال التمويل، وقد انخفضت علاوتها بشكل كبير. من المهم مراقبة هذا الاتجاه عن كثب؛ في رأيي، من غير المحتمل أن تعود هذه العلاوة بشكل ملحوظ مرة أخرى.
مقارنة علاوة/خصم MSTR مع سعر البيتكوين
لا شك أن أداة مثل DAT قد وفرت سيولة كبيرة للسوق، حيث ارتفعت قيمة الأصول الصافية من 10 مليارات دولار في عام 2020 إلى أكثر من 100 مليار دولار اليوم، وهو ما يعادل مجموع جميع صناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين التي تبلغ 150 مليار دولار. تحت ظروف المخاطر الإيجابية، بما في ذلك البيتكوين، توفر هذه الآلية أيضًا آلية سعرية ذات انعكاسية عالية للأصول الأساسية [3].
صافي قيمة أصول شركة خزينة العملات المشفرة
لماذا انهار
أعتقد أن مسار تطور هذه القضية ليس معقدًا، بالنسبة لي، هناك ثلاثة مسارات فقط واستنتاج منطقي واحد:
تستمر DAT في التداول بسعر أعلى من mNAV، وتستمر آلية الطيران في العمل، مما يدفع الطلب الذي يصعب تلبيته أسعار العملات المشفرة للارتفاع أكثر. هذه هي نموذج جديد مدفوع بالخيمياء المالية.
بدأ DAT بالتداول بخصم، مما أدى إلى تخفيف الضغط على السوق تدريجياً، حتى ظهرت عمليات التصفية القسرية وحماية الإفلاس (ملاحظة: فصل من قانون الإفلاس الأمريكي يوفر آلية لحماية الإفلاس)، مما أدى في النهاية إلى الانهيار الكامل.
بدأت DAT بالتداول بسعر مخفض، مضطرة لبيع الأصول الأساسية لاستعادة الأسهم، سداد الديون ودفع تكاليف التشغيل. أصبحت هذه العملية تكرارية، حتى تقلص حجم هذه DAT، وأصبحت في النهاية "شركة أشباح".
أعتقد أن احتمال تداول DAT باستمرار بسعر زائد منخفض للغاية؛ في رأيي، هذه الزيادة هي نتيجة استفادة الأصول ذات المخاطر من ظروف السيولة المرنة، وهي الظروف التي أدت أيضًا إلى أداء جيد لأسهم مؤشر ناسداك والأسعار الإجمالية. ومع ذلك، عندما تضيق ظروف السيولة في عامي 2022/2023، من الواضح أن MSTR لم تتداول بسعر زائد، بل حتى شهدت تداولات بأسعار أقل في المدى القصير. هذه هي المنطقة الأولى التي أعتقد أن هناك تسعير خاطئ فيها - لا ينبغي أن يكون هناك تداول بسعر زائد لشركة DAT؛ في الواقع، يجب أن تتداول هذه الشركات بخصم عميق بعيدًا عن NAV.
السبب الأصلي هو أن قيمة الأسهم الضمنية لهذه الشركات تعتمد على قدرتها على خلق قيمة للمساهمين؛ تقوم الشركات التقليدية بتحقيق ذلك من خلال توزيع الأرباح، وإعادة شراء الأسهم، والاستحواذ، وتوسع الأعمال، وغيرها. بينما تفتقر DAT إلى هذه القدرة، فكل ما تستطيع فعله هو إصدار الأسهم، وإصدار الديون، أو القيام ببعض العمليات المالية الصغيرة مثل الرهن، لكن هذا ليس له تأثير كبير. فما قيمة امتلاك أسهم هذه الشركات؟ من الناحية النظرية، تكمن قيمة هذه DAT في قدرتها على إعادة قيمة صافي الأصول إلى المساهمين، وإلا فإن قيمة أسهمها لا تعني الكثير. ولكن نظرًا لأن هذه الأدوات لم تحقق هذه الإمكانية، وبعض الشركات حتى تعهدت بعدم بيع أصولها المستهدفة أبدًا، فإن قيمة هذه الأسهم تعتمد فقط على السعر الذي يرغب السوق في دفعه لها.
في النهاية، تعتمد قيمة الأسهم الآن على:
احتمالية إنشاء المشترين للزيادة (استنادًا إلى قدرة DAT المستمرة على جمع الأموال بزيادة).
سعر الأصول المستهدفة والسيولة في السوق لامتصاص المبيعات.
احتمالية استرداد الأسهم بقيمة صافية للأصول.
إذا كان بإمكان DAT إعادة رأس المال إلى المساهمين، فسيكون ذلك مشابهًا لـ ETF. ولكن نظرًا لأنها لا تستطيع تحقيق ذلك، أعتقد أنها أقرب إلى الصناديق المغلقة. لماذا؟ لأنها أداة تحتفظ بالأصول الأساسية، ولكن لا توجد أي آلية لتوزيع قيمة هذه الأصول على المستثمرين. بالنسبة لأولئك الذين لديهم ذاكرة جيدة، فإن هذا يذكرني بوضوح بـ GBTC و ETHE، اللذان مرّا بتجارب مماثلة خلال عملية فك الارتباط الكبيرة في عام 2022، عندما تحول العلاوة في الصناديق المغلقة بسرعة إلى خصم [4].
تستند هذه الآلية في فك الارتباط أساسًا إلى تسعير الاحتمالية الضمنية للسيولة وإمكانية التحويل المستقبلية. نظرًا لعدم قدرة GBTC و DAT على تحقيق الاسترداد، عندما تكون السيولة وفيرة والطلب مرتفعًا، يقوم السوق بتسعيرها بزيادة، ولكن عندما ينخفض سعر الأصل الأساسي ويبدأ في الانكماش، يصبح هذا الخصم واضحًا جدًا، حيث يصل خصم الصندوق إلى 50% من القيمة الصافية للأصول (NAV). في النهاية، يعكس هذا "الخصم" من NAV السعر الذي يرغب المستثمرون في دفعه لأصل لا يمكن منطقياً أو بشكل متوقع تخصيص قيمة NAV لمستثمري الصندوق؛ ولذلك، يتم التسعير استنادًا إلى إمكانيته المستقبلية لتحقيق هذا الهدف وطلب السيولة.
انخفضت ثقة السوق والسيولة، وبدأت علاوة سوق بيتكوين الخاص بـ Grayscale في الانهيار تدريجياً.
الديون والمخاطر الثانوية
على نفس المنوال، فإن DAT، بالإضافة إلى إعادة رأس المال، فإن الطريقة الوحيدة التي يمكن أن تخلق قيمة للمساهمين هي طريقتان: من خلال الإدارة المالية (مثل الرهن) أو من خلال الاقتراض. إذا رأينا DAT تبدأ في الاقتراض على نطاق واسع، فستكون هذه إشارة تدل على أن تصفية كبيرة قد تحدث قريباً، على الرغم من أنني أعتقد أن احتمال الاقتراض منخفض. بغض النظر عن أي من الحالتين، فإن هاتين الطريقتين لخلق القيمة لا يمكن أن تقارن بقيمة الأسهم للأصول التي تمتلكها الشركة، مما يجعل المرء يتذكر GBTC. إذا كانت هذه التحليل صحيحًا، فسيدرك المستثمرون ذلك عاجلاً أم آجلاً، وستنفجر فقاعة الثقة في النهاية، مما يؤدي إلى انخفاض القسط إلى خصم، وقد يؤدي ذلك إلى بيع الأصول الأساسية.
الآن، أعتقد أن احتمالية التصفية القسرية أو الحماية من الإفلاس الناتجة عن الرفع المالي أو تصفية الديون منخفضة جداً أيضاً. وذلك لأن مستويات الديون الحالية غير كافية لتشكيل مشكلة لـ MicroStrategy أو أي DAT آخر، مع الأخذ في الاعتبار أن هذه الصناديق تميل أكثر إلى تمويل نفسها من خلال إصدار الأسهم. على سبيل المثال، تبلغ ديون MicroStrategy 8.2 مليار دولار، وتمتلك 630,000 بيتكوين، ويجب أن ينخفض سعر البيتكوين إلى أقل من 13,000 دولار حتى تظهر حالة الديون التي تتجاوز الأصول، وأعتقد أن هذه الحالة غير محتملة حدوثها [5]. BMNR وغيرها من DAT المرتبطة بالإيثيريوم لديها تقريباً بدون رفع مالي، وبالتالي فإن التصفية القسرية لا يُحتمل أن تشكل مخاطرة رئيسية. على العكس من ذلك، من المحتمل أن تقوم DAT الأخرى، باستثناء MSTR، بالتصفية التدريجية من خلال الاستحواذ العدواني أو تصويت المساهمين، وإعادة رأس المال للمساهمين. جميع البيتكوين والإيثيريوم التي تم الاستحواذ عليها قد تعود مباشرة إلى السوق، وتُعاد تداولها.
اختيار سايلور
على الرغم من أن Saylor يمتلك حوالي 20% فقط من أسهم MicroStrategy، إلا أنه يمتلك أكثر من 50% من حقوق التصويت. لذلك، من غير المحتمل أن يتمكن أي صندوق استثماري متشدد أو تحالف مستثمرين من إجبار الشركة على بيع الأسهم. العواقب المحتملة لهذا الوضع هي أنه إذا بدأت MSTR في التداول بخصم كبير، ولم يتمكن المستثمرون من إجبار الشركة على إعادة شراء الأسهم، فقد تظهر دعاوى قضائية من المستثمرين أو إشراف تنظيمي، مما قد يؤثر سلبًا على سعر السهم.
لا تزال الديون بعيدة عن قيمة الأصول الصافية، ولا يزال المNAV في حالة ارتفاع.
بشكل عام، ما يقلقني هو أن السوق قد يصل إلى نقطة تشبع، حيث لن تؤثر DAT الإضافية على السعر، مما يعزز الانعكاسية لهذه الآليات. عندما يكون العرض في السوق كافياً لاستيعاب الطلب المُصطنع وغير الناضج على DAT، ستبدأ عملية فك الربط. في رأيي، قد لا يكون هذا المستقبل بعيداً. يبدو أنه قريب في المستقبل.
على الرغم من ذلك، فإن نظرية "الديون" لسيلور قد تم تضخيمها بشكل كبير. إن حجم الأسهم الذي يمتلكه حالياً غير كافٍ ليشكل مشكلة كبيرة على المدى القصير. في رأيي، سيتعين عليه في النهاية استرداد سنداته القابلة للتحويل نقداً بالقيمة الاسمية، لأنه إذا انخفضت القيمة الصافية المعدلة للأصول (mNAV) إلى خصم، فقد تنخفض أسهمه بشكل كبير.
نقطة يجب التركيز عليها هي أنه عندما يكون صافي قيمة الأصول المعدلة أقل من 1، هل سيقوم Saylor بإعادة شراء الأسهم من خلال إصدار المزيد من الديون. أعتقد أن هذه الطريقة لحل مشكلة المNAV لديها احتمال ضئيل للغاية، لأنه بمجرد أن تتضرر ثقة المستثمرين، يكون من الصعب استعادتها. لذلك، فإن الاستمرار في إصدار الديون لسد مشكلة المNAV قد يكون طريقًا مليئًا بالمخاطر. بالإضافة إلى ذلك، إذا استمر انخفاض المNAV، ستصبح قدرة MSTR على إصدار المزيد من الديون لتغطية ديونها أكثر صعوبة، مما سيؤثر بشكل أكبر على تصنيفها الائتماني وطلب المستثمرين على منتجاتها. في هذه الحالة، قد يؤدي إصدار المزيد من الديون إلى حلقة هبوط انعكاسية.
انخفاض mNAV → انخفاض ثقة المستثمرين → سيلور يصدر ديون لشراء الأسهم → لا تزال ثقة المستثمرين منخفضة → استمرار انخفاض mNAV → زيادة الضغط → مزيد من إصدار الديون (يجب أن تصل الديون إلى مستوى رفع كبير في المدى القصير لتشكل خطرًا).
سلاير يفكر في إعادة شراء الأسهم من خلال إصدار ديون - طريق محتمل خطير
تنظيم والسوابق التاريخية
في الوضع الحالي، هناك سيناريوهان من المحتمل حدوثهما:
تواجه MicroStrategy دعوى جماعية من المستثمرين تطالب بإعادة رأس المال المساهمين إلى قيمة الأصول الصافية؛
تقوم الهيئات التنظيمية بالمراجعة. الحالة الأولى من هاتين الحالتين واضحة نسبيًا وقد تحدث عند حدوث خصم كبير (أقل من 0.7 مرة من mNAV). أما الحالة الثانية فهي أكثر تعقيدًا ولها سوابق تاريخية.
تُظهر التاريخ أنه عندما تتظاهر الشركات بأنها تعمل ككيانات تشغيلية، لكنها في الواقع تعمل كأدوات استثمارية، قد تتدخل الجهات التنظيمية. على سبيل المثال، في الأربعينيات من القرن العشرين، تم الحكم على شركة Tonopah Mining بأنها شركة استثمارية بسبب احتفاظها الرئيسي بالأوراق المالية [6]. وفي عام 2021، تم تداول GBTC و ETHE بفروقات سعرية مرتفعة جدًا، لكنهما انهارا بعد ذلك إلى خصم بنسبة 50%. عندما يحقق المستثمرون أرباحًا، تختار الهيئات التنظيمية تجاهل الأمر، ولكن عندما يتكبد المستثمرون الأفراد خسائر، يتغير السرد، مما يضطر في النهاية إلى تحويلها إلى ETF.
تبدو وضعية MicroStrategy مشابهة لذلك. على الرغم من أنها لا تزال تصف نفسها كشركة برمجيات، إلا أن 99% من قيمتها تأتي من البيتكوين. في الواقع، تعتبر أسهمها بمثابة دور صندوق مغلق غير مسجل، ولا يوجد آلية استرداد. لا يمكن الحفاظ على هذا التمييز إلا عندما يكون السوق قويًا.
إذا استمر تداول DAT بخصم، فقد تعيد الهيئات التنظيمية تصنيفه كشركة استثمار، مما يحد من الرافعة المالية، ويطبق المسؤولية الائتمانية، أو يفرض استرداداً إلزامياً. قد يغلقون حتى نموذج "عجلة الطيران" لإصدار الأسهم تماماً. السلوك الذي كان يُعتبر في السابق خيمياء مالية عندما كان هناك علاوة، قد يُعرَف الآن بأنه سلوك انتهازي عندما يكون هناك خصم. ربما تكون هذه هي نقطة الضعف الحقيقية لـ Saylor.
ما هي الأخبار العاجلة؟
لقد لمحت إلى المواقف التي قد تحدث، والآن سأقوم بعمل بعض التنبؤات بشكل مباشر:
سيستمر إطلاق المزيد من DAT لاستهداف الأصول ذات المخاطر العالية والمضاربة، مما يشير إلى أن دورة السيولة على وشك الوصول إلى ذروتها.
Pepé، بونك، فارتكوين وغيرها
ستؤدي المنافسة بين DAT إلى تخفيف السوق وتشبعها، مما سيؤدي إلى انخفاض كبير في علاوة mNAV.
ستقترب الديناميات التقييمية لـ DAT تدريجياً من الصناديق المغلقة.
يمكن التقاط هذه الاتجاهات من خلال تداول "البيع على المكشوف للأسهم / الشراء على الأصول الأساسية" للاستفادة من علاوة mNAV
سترافق مثل هذه المعاملات تكاليف مالية ومخاطر تنفيذ. بالإضافة إلى ذلك، فإن استخدام خيارات OTM (خارج النقود) هو أيضًا وسيلة تعبير أبسط.
في الأشهر الـ 12 المقبلة، ستتداول معظم DAT بخصم أقل من المNAV، مما سيصبح نقطة التحول الرئيسية في سوق التشفير نحو السوق الهابطة.
توقف إصدار الأسهم. بدون تدفق جديد من الأموال، ستتحول هذه الشركات إلى "شركات زومبي" ثابتة في الميزانية العمومية. بدون عجلة نمو → بدون مشترين جدد → استمرار الخصم.
قد تواجه MicroStrategy دعوى جماعية من المستثمرين أو مراجعة تنظيمية، مما قد يثير تساؤلات حول التزامها بـ "عدم بيع البيتكوين أبداً".
هذا يمثل بداية النهاية
مع تأثير السعر على الأصول المستهدفة بشكل انعكاسي خلال عملية الانخفاض، ستتحول التقييمات الإيجابية للهندسة المالية و"الخيمياء" بسرعة إلى سلبية.
ستتغير آراء الناس حول سايلور وتوم لي من "عبقري" إلى "محتال"
قد تستخدم بعض DAT أدوات الدين خلال عملية فك الربط في السوق، أو لإعادة شراء الأسهم، أو لشراء المزيد من الأصول → هذه إشارة على الانهيار الوشيك.
استراتيجيات التداول ذات الصلة هي استخدام الرافعة المالية وزيادة المراكز القصيرة في علاوة الأسعار.
قد يشتري صندوق استثماري جريء حصة من DAT بسعر مخفض، ويقوم بالضغط أو إجبار الشركة على التصفية وتوزيع الأصول.
على الأقل هناك صندوق واحد متطرف (مثل صناديق إليوت وفير تري) سيشتري مراكز DAT بخصم كبير، مما يحفز التصفية، ويجبر على إعادة BTC/ETH للمساهمين. هذا سيشكل سابقة.
تدخل تنظيمي:
من المحتمل أن تقوم هيئة الأوراق المالية والبورصات بفرض قواعد الكشف أو تدابير حماية المستثمرين. تاريخياً، كانت صناديق الإغلاق التي تستمر في التداول بخصم دائم تحفز الإصلاحات التنظيمية.
المصادر
[1] بيان صحفي من MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] بلومبرغ – "شركات خزينة التشفير الآن تسيطر على 100 مليار دولار من الأصول الرقمية"
[4] فاينانشيال تايمز – "صندوق بيتكوين من غراي سكيل ينخفض إلى خصم 50%" (Dec 2022).
[5] ملف 10-Q لشركة MicroStrategy للربع الثاني من عام 2025.
[6] SEC ضد شركة تونوباه للتعدين ( حكم 1940 حول حالة شركة الاستثمار ).