وافقت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية على استرداد الأصول الفعلية لمنتجات التشفير المتداولة، مما يشكل المعلومات المفضلة جديدة في مجال التمويل التشفيري.
في 29 يوليو 2025، سمحت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) للمشاركين المعتمدين (Authorized Participants, Aps) بتقديم طلبات شراء واسترداد فعلية لمنتجات الصناديق المتداولة في البورصة (Exchange Traded Products, ETP) الخاصة بالأصول المشفرة. بالإضافة إلى ذلك، وافقت SEC على نموذج جديد لتداول خيارات ETF البيتكوين الفوري. يتضمن ذلك إدخال خيارات التداول المرنة (Flexible Exchange Option, FLEX) والمشتقات القابلة للتخصيص، مما يمنح المشاركين في السوق مزيدًا من القوة في تحديد خصائص العقود، بما في ذلك سعر التنفيذ، وتاريخ الاستحقاق، وأسلوب ممارسة الخيار. وعلاوة على ذلك، قامت SEC بزيادة حد المراكز لخيارات ETF البيتكوين من 25,000 عقد إلى عشرة أضعاف، أي 250,000 عقد. تُعد هذه الخطوة علامة بارزة على تحول كبير في تنظيم الأوراق المالية الأمريكية في مجال العملات المشفرة، حيث توفر سياسة أكثر مرونة لمصدري ETP، والمشاركين المعتمدين، والمستثمرين، كما ستعزز كفاءة التداول والسيولة في السوق.
1.2 اختلافات بين الأصول المشفرة ETP وصناديق الاستثمار المتداولة التقليدية ETF
تعد المنتجات المتداولة في البورصة ETP أدوات استثمارية مدرجة ومتداولة في البورصات الوطنية، تشمل صناديق الاستثمار المتداولة (ETF)، وذخائر الاستثمار المتداولة (ETN)، والسلع المتداولة في البورصة (ETC) وغيرها. وعادة ما يتم إنشاء ETP للأصول المشفرة في شكل ائتمان، حيث يحتفظ بأصول تتكون من الأصول المشفرة الفورية أو المشتقات المرتبطة بالأصول المشفرة. وتعتبر الائتمانات كجهات إصدار للأوراق المالية، حيث تسجل أوراقها المالية وأنواع الأوراق المالية الخاصة بها وفقاً لقانون الأوراق المالية لعام 1933 وقانون تبادل الأوراق المالية لعام 1934، وتخضع لأحكام مكافحة الاحتيال في القانون الفيدرالي للأوراق المالية.
ETF مسجلة وفقًا لقانون شركات الاستثمار لعام 1940. يعتمد مُصدر ETF على المشاركين المعتمدين لإنشاء واسترداد حصص ETF مقابل الأوراق المالية أو سلة الأوراق المالية التي تتبعها ETF. يقوم المشاركون المعتمدون بعد ذلك بتداول حصص ETF في البورصة (أي السوق الثانوية).
تختلف متطلبات التقارير لـ ETP عن ETF. يجب على ETP تقديم البيانات المالية المدققة سنويًا (النموذج 10-K) والبيانات المالية الفصلية (النموذج 10-Q). وهذا يتماشى مع متطلبات الشركات التقليدية المدرجة في بورصة الولايات المتحدة. بالمقابل، على الرغم من أن ETF يجب أن يقدم أيضًا البيانات المالية المدققة سنويًا (النموذج N-CSR)، إلا أنه يجب عليه فقط تقديم البيانات المالية نصف السنوية كإضافة.
تطور تنظيم أصول التشفير الأمريكية ETP
2.1 تاريخ تطوير الأصول المشفرة ETP
منذ أن قدمت وينكليفوس اقتراحها الأول لطلب ETF بيتكوين إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية في عام 2013، حاول العديد من المصدّرين الحصول على إذن لإنشاء ETF بيتكوين، لكن الهيئات التنظيمية الأمريكية رفضت محاولات متعددة.
في أكتوبر 2021، وافقت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية على أول صندوق متداول في البورصة لعقود بيتكوين الآجلة: ProShares Bitcoin ETF (BITO). بعد الموافقة على هذا الصندوق، واجهت هيئة الأوراق المالية والبورصات دعوى قضائية في المحكمة تتعلق بتحويل منتجات بيتكوين الفورية خارج البورصة (OTC) إلى ETP.
في 29 أغسطس 2023، وافقت محكمة الاستئناف في واشنطن العاصمة على طلب الاستئناف من قبل مقدم الطلب وألغت قرار الرفض السابق من لجنة الأوراق المالية والبورصات. بعد فترة وجيزة، وافقت لجنة الأوراق المالية والبورصات في أكتوبر 2023 على إدراج ETP لإيثيريوم الآجلة. كما مهدت هذه الحكم الطريق للموافقة النهائية على ETP للبيتكوين الفوري في يناير 2024.
في 10 يناير 2024، وافقت لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) على إدراج وتداول عدة صناديق استثمار متداولة (ETP) للبيتكوين الفوري. في البداية، كانت معظم طلبات صناديق الاستثمار المتداولة للبيتكوين الفوري تشير إلى أنها ستستخدم الشراء والاسترداد الفعلي. ومع ذلك، خلال فترة استشارة آراء لجنة الأوراق المالية والبورصات، تم تعديل جميع الطلبات لتصبح تعتمد فقط على الشراء والاسترداد النقدي. قبل هذه الموافقة، تم رفض جميع طلبات صناديق الاستثمار المتداولة للبيتكوين الفوري بسبب مشاكل حماية المستثمرين، والمخاطر المحتملة للتلاعب في الأسعار، وغياب اتفاقيات مشاركة المراقبة مع أسواق البيتكوين المنظمة الأكبر حجماً.
في 23 مايو 2024 ، وافقت لجنة الأوراق المالية والبورصات على تغيير قواعد البورصة ، مما يسمح بإدراج وتداول أنواع متعددة من ETP الإيثريوم الفوري. كما تم تمديد نمط الاكتتاب النقدي والاسترداد إلى ETP الإيثريوم الفوري.
2.2 أحدث تطورات تنظيم الأصول المشفرة ETP
2.2.1 لجنة الأوراق المالية والبورصات تصدر توجيهات جديدة للكشف عن ETP للأصول المشفرة
في 1 يوليو 2025، أصدرت إدارة المالية الشركات في لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) إرشادات جديدة للكشف عن ETPs للأصول المشفرة، تهدف إلى تقديم إرشادات واضحة لإصدار وتسجيل ETPs للأصول المشفرة ضمن إطار قانون الأوراق المالية الفيدرالي، وتعزيز التشغيل المنظم للسوق.
تشير هذه الإرشادات إلى أن الجهات المصدرة للأصول المشفرة ETP يجب أن تلتزم بمتطلبات إصدار المنتجات والإفصاح عن المعلومات ذات الصلة وفقًا لقانون الأوراق المالية وقانون تبادل الأوراق المالية في الولايات المتحدة. بما في ذلك عوامل المخاطر، ووصف الأعمال، ومقدمي خدمات الثقة، وإدارة أصول الثقة، بالإضافة إلى الرسوم والنفقات، ووصف الأوراق المالية، وخطط التوزيع، والإدارة، وتضارب المصالح، والبيانات المالية.
على المدى القصير، قد تؤدي هذه الإرشادات إلى كبح إصدار بعض المنتجات ذات الإفصاح غير الكافي، مما يدفع المستثمرين لإعادة تقييم علاوة المخاطر، مما يؤدي إلى ضغط سحب الأموال من منتجات ETP. على المدى الطويل، ستسرع هذه الخطوة من تقديم المنتجات من قبل المؤسسات الرائدة وتنفيذها، مما يقلل من عدم اليقين التنظيمي وتكاليف الامتثال، ويوفر بيئة استثمارية أكثر نضجًا وتنظيمًا للأصول المشفرة.
2.2.2 المعايير العامة لإدراج ETP المشفرة المدفوعة من قبل البورصات
من الجدير بالذكر أنه، بالإضافة إلى أن نموذج تشغيل ETP المشفر قد أحرز خطوة رئيسية، من المتوقع أيضًا تحسين قناة إدراجه بشكل ملحوظ.
قدمت بورصة خيارات شيكاغو BZX (Cboe BZX) وناسداك (Nasdaq) وبورصة نيويورك Arca العامة (NYSE Arca, Inc.) اقتراحًا لتعديل القواعد ذو أهمية كبيرة إلى SEC. تهدف الاقتراحات إلى وضع معايير موحدة للإدراج والتداول لصناديق الثقة للسلع، بهدف تسريع عملية الموافقة على التداول العام لمثل هذه المنتجات. بموجب القواعد الحالية، يجب على البورصات تقديم نموذج 19b-4، مما يؤدي إلى فترة مراجعة تصل إلى 240 يومًا. يمكن أن يعمل الإطار المقترح على تقصير هذه الفترة، وتأسيس وتوحيد عملية الإدراج «عملة واحدة، مراجعة واحدة». سيساعد ذلك في تبسيط عملية الإدراج بشكل كبير، وتقليل تكاليف الإصدار، وفتح قناة إدراج فعالة وشفافة لصناديق ETP للسلع بما في ذلك الأصول المشفرة.
أهمية آلية استرداد الأصول في الصناعة
3.1 مقارنة آلية الاسترداد النقدي والاسترداد العيني
قبل الموافقة على ذلك، طُلب من صناديق الاستثمار المتداولة للبيتكوين والإيثريوم في السوق الأمريكية اتباع نموذج الاسترداد النقدي. وهذا يعني أنه عندما يشتري المشاركون المعتمدون (عادةً ما يكونون من عمالقة مثل جولدمان ساكس أو جي بي مورغان أو صناع السوق المحترفين) حصصًا من صناديق الاستثمار المتداولة، يجب عليهم أولاً تقديم نقد إلى الجهة المصدرة، والتي ستقوم بعد ذلك بشراء البيتكوين أو الإيثريوم من السوق الفورية. وعند الاسترداد، يجب على الجهة المصدرة أولاً بيع الأصول الرقمية لاسترداد النقد، ثم تسليمه إلى المشاركين المعتمدين.
تتيح نماذج استرداد الأصول المادية للمشاركين المصرح لهم تسليم البيتكوين أو الإيثريوم الحقيقي مباشرةً إلى جهة إصدار ETP للاكتتاب في حصص جديدة. عند الاسترداد، يمكن لجهة إصدار ETP تسليم الأصول المشفرة المقابلة مباشرةً إلى المشاركين المصرح لهم. وبالتالي، لا تحتاج الجهة المصدرة إلى إدارة تدفقات نقدية وأصول مشفرة كبيرة، ويمكنها إتمام عمليات الشراء والبيع المعقدة في فترة زمنية قصيرة.
3.2 التأثير الإيجابي على سوق الأصول المشفرة
تتميز استرداد الأصول الملموسة بمزايا ملحوظة في التحكم في تكاليف التداول والانزلاق، وتخفيف العبء الضريبي المحتمل، وزيادة كفاءة تسعير الأصول، وتعزيز سيولة السوق.
(1) تكاليف التداول والانزلاق: يرافق استرداد النقد عمليات بيع كبيرة للأصول المشفرة، مما يؤدي إلى تراكم رسوم التداول، وينتج عن ذلك انزلاق في الصفقات الكبيرة. يمكن أن يقلل تطبيق نموذج استرداد الأصول الملموسة على ETP المشفر من احتكاك التداول، ويوفر مزيدًا من المرونة للمصدرين وصناع السوق.
(2) عبء ضريبي: وفقًا لقوانين IRS، عند تحويل العملات المشفرة إلى عملة قانونية وتنطوي على ضريبة أرباح رأس المال، يحتاج المستثمرون إلى طرح تكلفة الأساس الخاصة بهم من سعر البيع لحساب أرباح رأس المال أو الخسائر، ودفع ضريبة أرباح رأس المال المناسبة. يترافق استرداد النقد مع شراء وبيع الأصول المشفرة، مما يزيد من تعقيد الأمور الضريبية ويؤدي إلى عبء محتمل من ضريبة أرباح رأس المال، وغالبًا ما يتم نقل هذه التكاليف إلى المستثمرين. يسمح نموذج الاسترداد المادي للمستثمرين بتأجيل وقت حدوث أرباح رأس المال حتى البيع، مما يوفر مزيدًا من المرونة في الترتيبات الضريبية.
(3) كفاءة التسعير: قد تؤدي عمليات الاسترداد النقدي إلى وجود فرق بين سعر سوق ETP وقيمة أصوله الصافية، خاصةً في فترات تقلبات السوق الكبيرة، مما يؤدي إلى وجود علاوة أو خصم. كما أن عمليات الاسترداد النقدي الكبيرة قد تؤدي إلى قيام جهة الإصدار بتعديل محفظتها بشكل متكرر، مما يؤدي إلى تقلب أسعار ETP. بينما تساعد عمليات الاسترداد العيني في الحفاظ على توافق سعر ETP مع قيمة أصوله الصافية، مما يعزز كفاءة التسعير ويحافظ على عدالة وشفافية أسعار التداول.
(3) السيولة في السوق: في أسواق الأسهم التقليدية وأسواق ETP، يتم عادةً اعتماد نمط الاسترداد الفعلي. ستؤدي التحولات في نمط الاسترداد إلى وضع ETP الأصول المشفرة في نفس حالة التشغيل مثل ETP السلع التقليدية، مما يزيد من إمكانية الوصول إلى المنتجات المالية المشتقة المشفرة ونطاقها، وبالتالي يساعد المؤسسات في الصناعة التقليدية على استثمار الأموال في مجال التشفير.
كما أشار محلل بلومبرغ جيمس سيففارت، فإن موافقة لجنة الأوراق المالية والبورصات على عملية الاسترداد الفعلي لصناديق ETFs لبيتكوين وإيثريوم قد مهدت الطريق لنماذج الاسترداد الفعلي لصناديق ETFs للعملات البديلة في المستقبل (مثل Solana وXRP وغيرها).
الخاتمة
وافق SEC لأول مرة على إدخال آلية الاسترداد المادي لأصول ETP المشفرة، مما يضيف خطوة حاسمة أخرى لبناء النظام في سوق المال المشفر. تجعل آلية الاسترداد المادي من منطق تداول الأصول المشفرة أقرب إلى ETF التقليدي، مما يوفر مساراً ناضجاً لدخول الأموال المؤسسية بشكل قانوني.
في الوقت نفسه، تسرع الجهات التنظيمية من تحسين الأنظمة المساعدة. وقد أصدرت لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) مؤخرًا إرشادات الإفصاح عن ETP للأصول المشفرة، والتي تحدد لأول مرة متطلبات التسجيل والإفصاح عن المعلومات للمنتجات ذات الصلة في إطار قانون الأوراق المالية الفيدرالي، مما يوفر مرجعًا أكثر وضوحًا للامتثال للمصدرين والمستثمرين.
تستحق الإجراءات على جانب البورصة أيضًا الاهتمام. قدمت Cboe BZX وناسداك وNYSE Arca مقترحات تعديل القواعد إلى SEC، تخطط لتأسيس معايير إدراج عامة لصناديق الاستثمار السلعي، وذلك لتبسيط عملية الموافقة على إدراج ETPs المشفرة. إذا تم تنفيذ هذه الإصلاحات، فمن المتوقع أن تحل المشكلة القديمة "صعوبة الانتظار، بطء الموافقة"، وتعزز بشكل كبير كفاءة السوق وشفافيته.
بشكل عام، سواء كان ذلك في مستوى الآلية من خلال طلبات الشراء والبيع الفعلية، أو من خلال القوانين الجديدة في الجانب السياسي، فإن كل ذلك يشير إلى اتجاه واضح: الأصول المشفرة تتجه بسرعة نحو مرحلة تطوير أكثر وضوحًا، وقابلية للتنظيم، وقابلة للتخصيص، وتتماشى بشكل كبير مع منطق التشغيل المالي التقليدي. إن اتجاه السوق يتحول من الدفاع عن التنظيم إلى احتضانه بشكل نشط، ومن القيادة المضاربة إلى تخصيص القيمة. قد لا تقتصر المنافسة في المستقبل على مستوى تصميم المنتجات، بل ستركز على من يمكنه العثور أولاً على أفضل نقطة توازن بين الامتثال والتحكم في المخاطر، وبناء نظام استثماري للأصول المشفرة قوي وقابل للاستدامة.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
وافقت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية على استرداد الأصول الفعلية لمنتجات التشفير المتداولة، مما يشكل المعلومات المفضلة جديدة في مجال التمويل التشفيري.
كتب بواسطة: Fintax
1.1 نظرة عامة على سياسة SEC
في 29 يوليو 2025، سمحت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) للمشاركين المعتمدين (Authorized Participants, Aps) بتقديم طلبات شراء واسترداد فعلية لمنتجات الصناديق المتداولة في البورصة (Exchange Traded Products, ETP) الخاصة بالأصول المشفرة. بالإضافة إلى ذلك، وافقت SEC على نموذج جديد لتداول خيارات ETF البيتكوين الفوري. يتضمن ذلك إدخال خيارات التداول المرنة (Flexible Exchange Option, FLEX) والمشتقات القابلة للتخصيص، مما يمنح المشاركين في السوق مزيدًا من القوة في تحديد خصائص العقود، بما في ذلك سعر التنفيذ، وتاريخ الاستحقاق، وأسلوب ممارسة الخيار. وعلاوة على ذلك، قامت SEC بزيادة حد المراكز لخيارات ETF البيتكوين من 25,000 عقد إلى عشرة أضعاف، أي 250,000 عقد. تُعد هذه الخطوة علامة بارزة على تحول كبير في تنظيم الأوراق المالية الأمريكية في مجال العملات المشفرة، حيث توفر سياسة أكثر مرونة لمصدري ETP، والمشاركين المعتمدين، والمستثمرين، كما ستعزز كفاءة التداول والسيولة في السوق.
1.2 اختلافات بين الأصول المشفرة ETP وصناديق الاستثمار المتداولة التقليدية ETF
تعد المنتجات المتداولة في البورصة ETP أدوات استثمارية مدرجة ومتداولة في البورصات الوطنية، تشمل صناديق الاستثمار المتداولة (ETF)، وذخائر الاستثمار المتداولة (ETN)، والسلع المتداولة في البورصة (ETC) وغيرها. وعادة ما يتم إنشاء ETP للأصول المشفرة في شكل ائتمان، حيث يحتفظ بأصول تتكون من الأصول المشفرة الفورية أو المشتقات المرتبطة بالأصول المشفرة. وتعتبر الائتمانات كجهات إصدار للأوراق المالية، حيث تسجل أوراقها المالية وأنواع الأوراق المالية الخاصة بها وفقاً لقانون الأوراق المالية لعام 1933 وقانون تبادل الأوراق المالية لعام 1934، وتخضع لأحكام مكافحة الاحتيال في القانون الفيدرالي للأوراق المالية.
ETF مسجلة وفقًا لقانون شركات الاستثمار لعام 1940. يعتمد مُصدر ETF على المشاركين المعتمدين لإنشاء واسترداد حصص ETF مقابل الأوراق المالية أو سلة الأوراق المالية التي تتبعها ETF. يقوم المشاركون المعتمدون بعد ذلك بتداول حصص ETF في البورصة (أي السوق الثانوية).
تختلف متطلبات التقارير لـ ETP عن ETF. يجب على ETP تقديم البيانات المالية المدققة سنويًا (النموذج 10-K) والبيانات المالية الفصلية (النموذج 10-Q). وهذا يتماشى مع متطلبات الشركات التقليدية المدرجة في بورصة الولايات المتحدة. بالمقابل، على الرغم من أن ETF يجب أن يقدم أيضًا البيانات المالية المدققة سنويًا (النموذج N-CSR)، إلا أنه يجب عليه فقط تقديم البيانات المالية نصف السنوية كإضافة.
2.1 تاريخ تطوير الأصول المشفرة ETP
منذ أن قدمت وينكليفوس اقتراحها الأول لطلب ETF بيتكوين إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية في عام 2013، حاول العديد من المصدّرين الحصول على إذن لإنشاء ETF بيتكوين، لكن الهيئات التنظيمية الأمريكية رفضت محاولات متعددة.
في أكتوبر 2021، وافقت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية على أول صندوق متداول في البورصة لعقود بيتكوين الآجلة: ProShares Bitcoin ETF (BITO). بعد الموافقة على هذا الصندوق، واجهت هيئة الأوراق المالية والبورصات دعوى قضائية في المحكمة تتعلق بتحويل منتجات بيتكوين الفورية خارج البورصة (OTC) إلى ETP.
في 29 أغسطس 2023، وافقت محكمة الاستئناف في واشنطن العاصمة على طلب الاستئناف من قبل مقدم الطلب وألغت قرار الرفض السابق من لجنة الأوراق المالية والبورصات. بعد فترة وجيزة، وافقت لجنة الأوراق المالية والبورصات في أكتوبر 2023 على إدراج ETP لإيثيريوم الآجلة. كما مهدت هذه الحكم الطريق للموافقة النهائية على ETP للبيتكوين الفوري في يناير 2024.
في 10 يناير 2024، وافقت لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) على إدراج وتداول عدة صناديق استثمار متداولة (ETP) للبيتكوين الفوري. في البداية، كانت معظم طلبات صناديق الاستثمار المتداولة للبيتكوين الفوري تشير إلى أنها ستستخدم الشراء والاسترداد الفعلي. ومع ذلك، خلال فترة استشارة آراء لجنة الأوراق المالية والبورصات، تم تعديل جميع الطلبات لتصبح تعتمد فقط على الشراء والاسترداد النقدي. قبل هذه الموافقة، تم رفض جميع طلبات صناديق الاستثمار المتداولة للبيتكوين الفوري بسبب مشاكل حماية المستثمرين، والمخاطر المحتملة للتلاعب في الأسعار، وغياب اتفاقيات مشاركة المراقبة مع أسواق البيتكوين المنظمة الأكبر حجماً.
في 23 مايو 2024 ، وافقت لجنة الأوراق المالية والبورصات على تغيير قواعد البورصة ، مما يسمح بإدراج وتداول أنواع متعددة من ETP الإيثريوم الفوري. كما تم تمديد نمط الاكتتاب النقدي والاسترداد إلى ETP الإيثريوم الفوري.
2.2 أحدث تطورات تنظيم الأصول المشفرة ETP
2.2.1 لجنة الأوراق المالية والبورصات تصدر توجيهات جديدة للكشف عن ETP للأصول المشفرة
في 1 يوليو 2025، أصدرت إدارة المالية الشركات في لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) إرشادات جديدة للكشف عن ETPs للأصول المشفرة، تهدف إلى تقديم إرشادات واضحة لإصدار وتسجيل ETPs للأصول المشفرة ضمن إطار قانون الأوراق المالية الفيدرالي، وتعزيز التشغيل المنظم للسوق.
تشير هذه الإرشادات إلى أن الجهات المصدرة للأصول المشفرة ETP يجب أن تلتزم بمتطلبات إصدار المنتجات والإفصاح عن المعلومات ذات الصلة وفقًا لقانون الأوراق المالية وقانون تبادل الأوراق المالية في الولايات المتحدة. بما في ذلك عوامل المخاطر، ووصف الأعمال، ومقدمي خدمات الثقة، وإدارة أصول الثقة، بالإضافة إلى الرسوم والنفقات، ووصف الأوراق المالية، وخطط التوزيع، والإدارة، وتضارب المصالح، والبيانات المالية.
على المدى القصير، قد تؤدي هذه الإرشادات إلى كبح إصدار بعض المنتجات ذات الإفصاح غير الكافي، مما يدفع المستثمرين لإعادة تقييم علاوة المخاطر، مما يؤدي إلى ضغط سحب الأموال من منتجات ETP. على المدى الطويل، ستسرع هذه الخطوة من تقديم المنتجات من قبل المؤسسات الرائدة وتنفيذها، مما يقلل من عدم اليقين التنظيمي وتكاليف الامتثال، ويوفر بيئة استثمارية أكثر نضجًا وتنظيمًا للأصول المشفرة.
2.2.2 المعايير العامة لإدراج ETP المشفرة المدفوعة من قبل البورصات
من الجدير بالذكر أنه، بالإضافة إلى أن نموذج تشغيل ETP المشفر قد أحرز خطوة رئيسية، من المتوقع أيضًا تحسين قناة إدراجه بشكل ملحوظ.
قدمت بورصة خيارات شيكاغو BZX (Cboe BZX) وناسداك (Nasdaq) وبورصة نيويورك Arca العامة (NYSE Arca, Inc.) اقتراحًا لتعديل القواعد ذو أهمية كبيرة إلى SEC. تهدف الاقتراحات إلى وضع معايير موحدة للإدراج والتداول لصناديق الثقة للسلع، بهدف تسريع عملية الموافقة على التداول العام لمثل هذه المنتجات. بموجب القواعد الحالية، يجب على البورصات تقديم نموذج 19b-4، مما يؤدي إلى فترة مراجعة تصل إلى 240 يومًا. يمكن أن يعمل الإطار المقترح على تقصير هذه الفترة، وتأسيس وتوحيد عملية الإدراج «عملة واحدة، مراجعة واحدة». سيساعد ذلك في تبسيط عملية الإدراج بشكل كبير، وتقليل تكاليف الإصدار، وفتح قناة إدراج فعالة وشفافة لصناديق ETP للسلع بما في ذلك الأصول المشفرة.
3.1 مقارنة آلية الاسترداد النقدي والاسترداد العيني
قبل الموافقة على ذلك، طُلب من صناديق الاستثمار المتداولة للبيتكوين والإيثريوم في السوق الأمريكية اتباع نموذج الاسترداد النقدي. وهذا يعني أنه عندما يشتري المشاركون المعتمدون (عادةً ما يكونون من عمالقة مثل جولدمان ساكس أو جي بي مورغان أو صناع السوق المحترفين) حصصًا من صناديق الاستثمار المتداولة، يجب عليهم أولاً تقديم نقد إلى الجهة المصدرة، والتي ستقوم بعد ذلك بشراء البيتكوين أو الإيثريوم من السوق الفورية. وعند الاسترداد، يجب على الجهة المصدرة أولاً بيع الأصول الرقمية لاسترداد النقد، ثم تسليمه إلى المشاركين المعتمدين.
تتيح نماذج استرداد الأصول المادية للمشاركين المصرح لهم تسليم البيتكوين أو الإيثريوم الحقيقي مباشرةً إلى جهة إصدار ETP للاكتتاب في حصص جديدة. عند الاسترداد، يمكن لجهة إصدار ETP تسليم الأصول المشفرة المقابلة مباشرةً إلى المشاركين المصرح لهم. وبالتالي، لا تحتاج الجهة المصدرة إلى إدارة تدفقات نقدية وأصول مشفرة كبيرة، ويمكنها إتمام عمليات الشراء والبيع المعقدة في فترة زمنية قصيرة.
3.2 التأثير الإيجابي على سوق الأصول المشفرة
تتميز استرداد الأصول الملموسة بمزايا ملحوظة في التحكم في تكاليف التداول والانزلاق، وتخفيف العبء الضريبي المحتمل، وزيادة كفاءة تسعير الأصول، وتعزيز سيولة السوق.
(1) تكاليف التداول والانزلاق: يرافق استرداد النقد عمليات بيع كبيرة للأصول المشفرة، مما يؤدي إلى تراكم رسوم التداول، وينتج عن ذلك انزلاق في الصفقات الكبيرة. يمكن أن يقلل تطبيق نموذج استرداد الأصول الملموسة على ETP المشفر من احتكاك التداول، ويوفر مزيدًا من المرونة للمصدرين وصناع السوق.
(2) عبء ضريبي: وفقًا لقوانين IRS، عند تحويل العملات المشفرة إلى عملة قانونية وتنطوي على ضريبة أرباح رأس المال، يحتاج المستثمرون إلى طرح تكلفة الأساس الخاصة بهم من سعر البيع لحساب أرباح رأس المال أو الخسائر، ودفع ضريبة أرباح رأس المال المناسبة. يترافق استرداد النقد مع شراء وبيع الأصول المشفرة، مما يزيد من تعقيد الأمور الضريبية ويؤدي إلى عبء محتمل من ضريبة أرباح رأس المال، وغالبًا ما يتم نقل هذه التكاليف إلى المستثمرين. يسمح نموذج الاسترداد المادي للمستثمرين بتأجيل وقت حدوث أرباح رأس المال حتى البيع، مما يوفر مزيدًا من المرونة في الترتيبات الضريبية.
(3) كفاءة التسعير: قد تؤدي عمليات الاسترداد النقدي إلى وجود فرق بين سعر سوق ETP وقيمة أصوله الصافية، خاصةً في فترات تقلبات السوق الكبيرة، مما يؤدي إلى وجود علاوة أو خصم. كما أن عمليات الاسترداد النقدي الكبيرة قد تؤدي إلى قيام جهة الإصدار بتعديل محفظتها بشكل متكرر، مما يؤدي إلى تقلب أسعار ETP. بينما تساعد عمليات الاسترداد العيني في الحفاظ على توافق سعر ETP مع قيمة أصوله الصافية، مما يعزز كفاءة التسعير ويحافظ على عدالة وشفافية أسعار التداول.
(3) السيولة في السوق: في أسواق الأسهم التقليدية وأسواق ETP، يتم عادةً اعتماد نمط الاسترداد الفعلي. ستؤدي التحولات في نمط الاسترداد إلى وضع ETP الأصول المشفرة في نفس حالة التشغيل مثل ETP السلع التقليدية، مما يزيد من إمكانية الوصول إلى المنتجات المالية المشتقة المشفرة ونطاقها، وبالتالي يساعد المؤسسات في الصناعة التقليدية على استثمار الأموال في مجال التشفير.
كما أشار محلل بلومبرغ جيمس سيففارت، فإن موافقة لجنة الأوراق المالية والبورصات على عملية الاسترداد الفعلي لصناديق ETFs لبيتكوين وإيثريوم قد مهدت الطريق لنماذج الاسترداد الفعلي لصناديق ETFs للعملات البديلة في المستقبل (مثل Solana وXRP وغيرها).
وافق SEC لأول مرة على إدخال آلية الاسترداد المادي لأصول ETP المشفرة، مما يضيف خطوة حاسمة أخرى لبناء النظام في سوق المال المشفر. تجعل آلية الاسترداد المادي من منطق تداول الأصول المشفرة أقرب إلى ETF التقليدي، مما يوفر مساراً ناضجاً لدخول الأموال المؤسسية بشكل قانوني.
في الوقت نفسه، تسرع الجهات التنظيمية من تحسين الأنظمة المساعدة. وقد أصدرت لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) مؤخرًا إرشادات الإفصاح عن ETP للأصول المشفرة، والتي تحدد لأول مرة متطلبات التسجيل والإفصاح عن المعلومات للمنتجات ذات الصلة في إطار قانون الأوراق المالية الفيدرالي، مما يوفر مرجعًا أكثر وضوحًا للامتثال للمصدرين والمستثمرين.
تستحق الإجراءات على جانب البورصة أيضًا الاهتمام. قدمت Cboe BZX وناسداك وNYSE Arca مقترحات تعديل القواعد إلى SEC، تخطط لتأسيس معايير إدراج عامة لصناديق الاستثمار السلعي، وذلك لتبسيط عملية الموافقة على إدراج ETPs المشفرة. إذا تم تنفيذ هذه الإصلاحات، فمن المتوقع أن تحل المشكلة القديمة "صعوبة الانتظار، بطء الموافقة"، وتعزز بشكل كبير كفاءة السوق وشفافيته.
بشكل عام، سواء كان ذلك في مستوى الآلية من خلال طلبات الشراء والبيع الفعلية، أو من خلال القوانين الجديدة في الجانب السياسي، فإن كل ذلك يشير إلى اتجاه واضح: الأصول المشفرة تتجه بسرعة نحو مرحلة تطوير أكثر وضوحًا، وقابلية للتنظيم، وقابلة للتخصيص، وتتماشى بشكل كبير مع منطق التشغيل المالي التقليدي. إن اتجاه السوق يتحول من الدفاع عن التنظيم إلى احتضانه بشكل نشط، ومن القيادة المضاربة إلى تخصيص القيمة. قد لا تقتصر المنافسة في المستقبل على مستوى تصميم المنتجات، بل ستركز على من يمكنه العثور أولاً على أفضل نقطة توازن بين الامتثال والتحكم في المخاطر، وبناء نظام استثماري للأصول المشفرة قوي وقابل للاستدامة.